反思四月份的各种黑天鹅事件，焦巍认为“应对畏惧情绪的最佳方法是把组合建立在坚如磐石的商业模式和持续分红能力基础之上，而不是选择最风口的景气行业和敏锐的产业链跟踪。”因此在未来的投资策略上，焦巍旗帜鲜明地表示将聚焦于“反脆弱”方向，即有自身品牌壁垒和有长期稳健现金流分红的公司。

　　李晓星在二季度选择大幅度减仓宁德时代(行情300750,诊股)，将该股从多只基金一季度末的第一大重仓股卖至前十开外。他认为，中国经济将逐步上台阶，下半年甚至明年，流动性或无法比上半年更宽松，边际上对于高估值股票不利。

　　在“杂谈”环节，李晓星表示，提高客户满意度，实现基金业绩和持有人盈利驱动的规模增长才是长久之计。“作为本基金的基金经理，我们的愿望也很朴素，希望管理的组合可以不断的创新高，我们的持有人可以微笑的打开自己的账户！”

　　“南宋派诗人”聚焦反脆弱行业

　　7月19日，焦巍披露旗下多只基金季报。

　　以170多亿的银华富裕主题为例，该基金二季度净值增长14.21%，截至二季度末，份额约为33.75亿份，环比几无变化，仓位则由86.08%提升至92.33%。具体到重仓股来看，焦巍的持仓基本还是集中于食品饮料、美容护理、中药等方向。

　　前十大重仓股新增泸州老窖(行情000568,诊股)、珀莱雅(行情603605,诊股)，泸州老窖更被买至第六大持仓股，持有额达16亿元；其中重庆啤酒(行情600132,诊股)仓占比9.74%，为该基金第一大重仓股；药明康德(行情603259,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)等退出前十大重仓股，山西汾酒(行情600809,诊股)、贵州茅台(行情600519,诊股)均被不同程度减仓，酒鬼酒(行情000799,诊股)、贝泰妮(行情300957,诊股)和同仁堂(行情600085,诊股)被加仓。

　　二季度先黑天鹅后白天鹅的“？”型行情显然让焦巍对资产配置中“低估值”与“现金流”重要性有更加深刻的认知，在情绪面主导的市场中，反脆弱是其重点思考和布局调整的方向。

　　他认为，对于管理人而言，应对下跌行情中畏惧情绪的最佳方法，是“把组合建立在坚如磐石的商业模式和持续分红能力基础之上，而不是选择最风口的景气行业和敏锐的产业链跟踪。”焦巍反思了组合在医药和白酒在同样面对政策不确定性和需求打击的脆弱测试表现，后认定只有客户分布越广泛，议价对象越分散的商业模式才能持久恒远。“因此，本基金的主要持仓今后将主要分布在TO C端为主有自身品牌壁垒和长期DCF基础的公司上。”

　　焦巍介绍，在二季度的持仓中增加了有成长性的银行和有价格弹性并且能够分红的小部分资源股配置。

　　从过往表现来看，A股可以分为成长、消费、金融和周期四个板块。成长板块依赖于产业周期，表现出高增长高估值高波动的特点。消费板块由于盈利稳定性和高ROE则胜在长跑。金融的特点是高股息和低估值低成长。每种风格都能体现出一到两年的占优，背后则是经济周期和产业政策。

　　“对于我们以消费为主的风格持仓，最担心就是出现周期品价升量缩的滞胀周期，或者产业政策和周期带来的相对弱势。因此，在组合中增加估值以及分红的现金流视角，可以使我们在不利于自身情况出现的时候对冲波动，增加现金补仓的机会。”回顾2015年的“教训”，焦巍认为“市场倾向于将未来过度技术化，并低估‘将轮子装上旅行箱’，‘好酒多蒸馏一次而不留痕’这种似乎毫无技术含量的事情。”

　　慢就是快，焦巍坦言，其投资组合可能会“显得老旧并缺乏新意”。但他依旧认为，反脆弱意味着旧的事物要胜过新的事物。“叠加过去管理人在超出能力圈范围的损失，我们坚定意识到，只有耐心才能治愈我们在投资上的新事物狂热症。本基金管理人不断提醒自己，人性的本能总是会放大现在缩小未来的影响，而抵抗噪音的最佳方式就是对各种负面社会现象的生动描述和伟大科技的震撼未来通通加以独立思考并配之以钝感力和愿意孤独的态度。”

　　李晓星近6000字“雄文”感怀投资

　　同日，李晓星128亿规模的银华心佳两年持有期公布中报。报告期内，该基金净值增长12.04%，仓位保持在91.64%。

　　与上一季度相比，该基金前十大重仓股名单有一半是“新面孔”，新增五粮液(行情000858,诊股)、中国中免(行情601888,诊股)、紫光国微(行情002049,诊股)、比亚迪(行情002594,诊股)和三一重工(行情600031,诊股)；其中贵州茅台持仓占比8.74%，为该基金第一大重仓股；宁德时代、药明康德、汇川技术(行情300124,诊股)、天赐材料(行情002709,诊股)以及金山办公(行情688111,诊股)等退出前十大重仓股。

　　值得一提的是，宁德时代在短短三个月内，就从该基金的第一大持仓股被卖到退出前十。数据显示，一季度末该基金持有宁德时代9.8亿元，而二季度末第十大重仓股三一重工持有额为4.02亿元，因此推测宁德时代被卖出近6亿元。且李晓星管理的其他多只基金，如百亿规模的银华心怡和银华心享一年持有等均有类似操作，因此不难发现其二季度对于宁德时代这只股票保持较为谨慎的态度并采取了大幅度减仓的操作。

　　李晓星在季报中的思路或许可见端倪，“由于我们认为中国经济将逐步上台阶，下半年甚至明年，流动性或无法比上半年更宽松，边际上对于高估值股票不利，我们适当减持了估值透支了未来成长性的一些股票。”

　　而宁德时代在二季度上涨了4.24%，并从4月末的底部反弹超四成，因此李晓星也“反省”了调仓换股的操作：“我们减持电动车上游时间过早，在4月份光伏的大跌中并没有选择加仓，错失了一些机会。”

　　李晓星在基金的投资策略和运作分析中，以超5000字篇幅做了上半年总结以及下半年展望。

　　“对于国内的经济前景，我个人是非常乐观的。”李晓星认为，地产的全面放松、基建项目端和融资端的发力、多维度的支持消费，尽管由于海外需求的问题出口数据可能逐步走弱，但总体来看，我们看好中国经济的v型反转。如果看的更远一点，与新冠疫情的斗争，相信我们终将取得最后的胜利。在面对不确定性的时候，居民普遍大幅提高了储蓄率，较疫情前增长较多。当新冠疫情接近尾声的时候，超额储蓄都会转变成消费，同时叠加低基数的效应，我们非常看好中长期维度的消费复苏。

　　目前市场很多人质疑居民的消费能力在降低，但结合超额储蓄率的大幅上升，我们认为主要是消费意愿的问题，而整体居民的消费能力一直在提升，当对未来的预期平稳后，消费将迎来反弹，这个是我们与市场一些看法的最大不同。

　　细究其季报内容，在各细分行业中，李晓星对储能期待颇高。他表示，储能方面，得益于全球新能源发电占比快速提升，欧洲能源价格快速上涨以及海外电网的相对脆弱性，以及国内的新能源消纳的潜在压力，储能尤其是家用储能的渗透率快速提升。往明年看，储能是增速最快的新能源细分赛道，我们持续看好储能产业链。

　　在“杂谈”环节，李晓星坦言，“在龟兔赛跑中，能够做那只乌龟，就已经很不容易了。把别人的标准当作目标，就好像一生都是奔着别人而去的，但其实按照自己的节奏，慢慢走，也能走到终点。不求完美，但求完整，完成远比完美更重要。能够做一个完整的普通人，也依然是很好的一生。”

　　2015-2021年是明星基金经理的黄金时代，很多优秀的基金管理人都实现了规模指数级别的增长，但同时也带来了一些问题。明星基金经理的产品往往在净值低点的时候规模很小，净值阶段性高点的时候规模很大，基金净值赚钱，基民不挣钱的问题也的确存在。基金经理也都是普通人，在市场波动的时候，内心也会害怕、也会怀疑、也会彷徨，平时勤勉积累的调研与研究成果是为了在关键时刻组合不会漏水，但过度依赖个人独立的投资与研究来持续战胜市场，从概率上来说，并不是一个长期胜率很高的事情。基金公司整体投研平台的水平将会发挥越来越重要的作用，深入挖掘基于基本面的投资机会，坚持长期投资、价值投资的投资理念，努力持续提升投资业绩，提高客户满意度，实现基金业绩和持有人盈利驱动的规模增长才是长久之计。作为该基金的基金经理，我们的愿望也很朴素，希望管理的组合可以不断的创新高，我们的持有人可以微笑的打开自己的账户！