科创板进入做市商时代。

　　做市商制度源自纳斯达克市场。简单说，就是中间商，提供市场流动性，这是走向成熟市场的必经之路。

　　此番新政策的落地，业内对此也有不同看法。

　　1

　　机构：券商业务有望发生重大变化

　　做市业务收入是美国大型投行重要收入来源，2015年至2021年，高盛做市收入占其总收入比重为25%-35%；其次是摩根士丹利，做市收入占比在20%-30%；摩根大通做市收入占比在11%-15%；美国银行历年做市收入占总收入比重在7%-10%。

　　海外投行2017-2020年做市收入增长比较稳定，在市场大幅波动下，业绩稳定性和韧性很强。目前国内券商自营业务波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。

　　财通证券(行情601108,诊股)则认为，科创板股票做市业务资格可带来三方面的有益帮助，即有利于提升行业影响力、促进内部协同、扩大盈利来源。科创板做市业务每年为行业带来的增量收入约为100-130亿元，带来的增量利润约为90-117亿元。

　　平安证券非银金融行业首席分析师王维逸表示，随着我国注册制改革不断推进，以科创板试点为契机，做市商制度得以进一步发展。我国券商的重资产业务结构也有望发生重大变化，从过去以自营为主转向以做市商和代客业务为主，提升业绩确定性。

　　不过，中信证券(行情600030,诊股)以及开源证券也提出自己独特的看法，认为虽然科创板做市商可以提供盈利，但是短期来看空间有限。中信证券指出，科创板做市商制度应接近于混合做市商制度，单一业务预计难以带来丰厚投资收益。

　　值得注意的是，自2022年1季度以来，证券ETF一路下跌。

　　整体上看，2022年1季度，市场下跌，投资者情绪低迷，国内41家上市券商1季度实现营业收入963亿元，同比下跌29.9%，归母净利229亿元，同比下跌46%。

　　近两年，大型券商和中小券商分化明显。

　　总资产排名前十券商，外加东方财富(行情300059,诊股)，今年1季度整体营收同比下降23.5%，归母净利润同比下降29.5%，同期上市券商整体营收同比下降29.9%，归母净利润同比下降46.0%。

　　中小券商因资本实力、人才资源、区域经济面临较大的压力，生存空间被严重挤压。数据显示，在行业低谷期，头部券商因规模效应，业绩韧性更强，表现出更强的稳定性。

　　2

　　历史上券商板块超额收益情况

　　自2002年以来，券商股相对于沪深300指数、上证指数有五次超额收益的行情，分别是：

　　（1）2006年-2007年，2009年，股权分置改革给券商股带来机会，叠加大牛市，“四万亿”刺激下，货币政策宽松，券商股跑赢上证指数1262%、33%。

　　（2）2014年7月到2015年5月，融资融券放开，券商股大涨。

　　（3）过去两年，券商股因注册制、科创板的设立、公募基金的大力发展，给券商股带来了一些阶段性机会。

　　可以看到，券商跟政策相关性很大，过去每次超额收益行情，都是因政策推动带来行业的变革和发展。

　　天风证券(行情601162,诊股)研究所认为，展望下半年，券商当前正处于alpha+beta共振的时间窗口，随着全面深化资本市场改革的有序推进，预期全市场注册制即将落地，这将为券商带来投行、投资、经纪的alpha增量，在分子端推动券商行情的产生；另一方面，当前宏观环境整体处于宽松区间，疫情影响犹在，预期宏观宽松的环境仍将持续，将为券商板块带来分母端的beta投资逻辑。

　　据了解，最新推出的做市商政策，对券商综合业务能力要求更高，头部券商有望成为首批参与方。通常情况，做市商主要由券商担当，但由于科创板做市业务对券商的资本实力、风控能力、研究定价能力及综合实力等均提出了更高要求，目前仅有26家券商同时符合资本实力及合规风控能力两项“硬指标”。

　　海通证券(行情600837,诊股)中性假设下，预计2022年、2023年国内券商做市收入合计约为393亿元、518亿元，占券商2021年营业收入比重分别为8%、10%，10年后随着中国资本市场的发展和券商做市资格的放开，预计国内券商做市收入有望达到2500亿元左右。

　　券商行业高度依赖于资本市场的繁荣程度，从历史情况看，更取决于发展资本市场的政策力度。换句话说，对于券商看法因人而异，取决于投资者对中国股市长期发展方向的判断，以及对未来政策力度的预期。

　　3

　　做市商制度下，ETF市场快速扩容

　　做市商对于A股来说并不是新物种，目前新三板、科创板、ETF基金引入了做市商。其中，ETF市场效果最显著。

　　近三年，ETF产品规模快速扩容，资产净值由2018年4月的4313亿元，到2021年1季度的13746亿元，年复合增长率高达47.16%。

　　引入做市商的ETF流动性显著提高，截至2022年5月，市面上699只ETF中620只引入做市商，占比近90%。

　　引入做市商的ETF当日平均换手率为7.64%，而没有引入做市商的ETF，当日平均换手率仅为1.54%。

　　做市商对ETF流动性的改善，效果显著。

　　流动性是投资者选购ETF产品的核心考虑要素之一，流动性不足不仅会导致ETF交易的冲击成本偏高，影响投资者的交易体验。

　　2012年5月，上交所为国内ETF市场正式引入了做市商制度。做市商有利于提高ETF流动性，抑制其价格大幅波动，为投资者带来更好的交易体验。

　　做市商没有特别交易方向偏好，按客户交易意愿交易，以被动交易为主。总体上看给市场带来了三大变化。

　　1.提高市场流动性。

　　由于在做市商制度下，交易是在投资者和做市商之间完成，因此有助于改善竞价方式下交易在投资者之间完成的时间和价格的不对称性。

　　另外，做市商制度在融资融券等方面的配套安排，有提供和增加流动性供给的作用，有助于提高现有股票的流动性和二级市场活跃度。

　　2.提高市场稳定性。交易量的大变化通常会引起价格的大波动，因而引入做市商会明显平抑股票极端价格波动。

　　3.提高定价合理性。做市商作为专业机构，综合市场因素，结合相关的定价模型，可以计算出较为合理的价格，并以此价格为基础，对买卖双方持续报价和回应报价，从而促进合理定价，使市场价格发现功能得以发挥。