顶尖财经网(www.58188.com)2022-6-6 20:23:10讯：

　　投资要点

　　2020年疫情以来，经济增长受到影响，居民收入增速下滑，市场担忧美护板块的增长确定性。我们在今年3 月3 日发布的深度报告即有提到，21 年下半年增速放缓核心源于疫情导致消费集中在20 年下半年带来21 年的可比基数有所提升，而非需求降低影响，并预期有望在 6 月及以前看到化妆品社零同比增速较 21 年下半年明显好转。化妆品社零数据及GDP 增速的对比可以证实，在17-19/19-21 年GDP 复合增速分别为8.89%/7.67%的背景下，17-19/19-21 年化妆品社零复合增速为11.11%/11.73%，同时线下美护领域头部公司增长持续亮眼。什么导致并让我们确信美护板块在经济波动情况下仍然具备稳定增长的确定性？

　　在经济波动时期护肤品板块的增速确定性来源于必选属性及渗透率低。

　　确定性来源之一：护肤品具备必选属性。随着护肤习惯建立，护肤品逐步具备必选属性。外资Fidelity 和Wind 分类均将护肤品归类至必选消费品。护肤渗透率高达90+%的日本护肤品市场亦证明其在经济波动时期仍然具备较强韧性。日本自1990 年以来，仅有2020 年护肤品增速显著低于GDP 增速，而2020 年护肤品波动较大主要源于海外旅客的旅游零售变少，若剔除这部分影响，当年日本护肤品增速为-3.2%，小于GDP 波动。Pola 文化研究所对经济危机时期和疫情时期本土护肤习惯的调研亦证实日本护肤消费具备刚性。

　　确定性来源之二：渗透率&人均客单价较低推动护肤品长期增长确定性较高。①我国护肤品渗透率预计低于50.4%，低于日本护肤品90.7%的渗透率；②我国女性护肤消费群体中几乎每天护肤的比重47%，远低于日本女性护肤消费群体中的87.3%；③日本/韩国/法国高端护肤品占比均超过50%，我国高端护肤品占比自2016 年开始提升，但较日、韩、法仍有6-15pct 的提升空间。若采用欧睿数据和总人口测算，欧美日韩人均化妆品消费额是我国的3.5-5 倍，渗透率、人均客单价的自然提升将推动我国护肤品行业具备抗风险能力。

　　线下美护板块增长的确定性主要来源于合规市场渗透率低。

　　核心确定性来源之一：线下美护板块渗透率低。我国渗透率仅为韩国的1/6-1/5，为美国的1/5-1/3，相较于美、日、韩、巴西具有较大的差距。此外，以总人口计算的我国人均线下美护消费额仅15 美元。随着消费者对于医疗美容的意识和接受度自然提升，行业自然增长具备抵御宏观经济波动的能力，在渗透率较低且逐步提升的过程中时表现为行业具备较强的增长韧性。

　　确定性来源之二：低价线下美护项目具备口红效应。线下美护具备可选属性，能带来即刻满足感，低价位的线下美护产品具备口红效应。从韩国来看，韩国线下美护价格较低，部分项目价格仅为美国同等项目的1/10，这也是韩国线下美护渗透率高于美国且海外消费者赴韩整形受疫情限制情况下，20 年韩国线下美护增速波动小于美国的原因。在具备低渗透率、口红效应的低价线下美护赛道中，可重点关注享有监管趋严红利的水光赛道。随着合规基础建立，若水光的认可度进一步建立，其合规出厂规模有望达22-48 亿元。

　　投资建议：1、必选属性&低渗透率提升护肤品行业在经济波动时期的增长韧性。

　　在必选属性本身带动护肤品行业具备较强韧性的基础上，护肤渗透率、使用频次、消费金额的提升将会进一步提升我国护肤品行业抗风险力和增长推动力，而其中在短期疫情之下，品牌黏性更强的功效性护肤赛道及大众赛道的护肤品预期增速更快，建议关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物；2、渗透率低为线下美护行业在经济波动时期稳定增长的核心因素。低价位线下美护兼具渗透率低&口红效应，高端线下美护渗透率更低，两类市场均具备强抗经济波动风险能力。建议重点关注1、前期因劣币驱逐良币发展受限、当前受到政策重点监管而稳定良性发展的皮肤类市场及相关合规产品企业；2、高端线下美护市场及相关产品企业，建议关注爱美客、华东医药(医药组覆盖)、华熙生物等。

　　风险提示：宏观经济增速下行、化妆品系统性风险、品牌力提升受阻风险、618 大促不及预期等

（文章来源：兴业证券）