华泰联合证券为该交易的独立财务顾问，这是继首单科创板IPO、首单科创板并购重组后，华泰联合证券再度开创先河，收获了首单创业板重组（借壳）上市。

　　一、创业板重组上市破冰，润泽科技“后发先至”

　　2009年10月，经国务院同意，证监会批准深交所设立创业板，但当时的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）尚未对重组上市有明确规定；2011年8月，证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修订，首次规范了“借壳上市”的要求，同时提出借壳上市与IPO标准趋同；2013年11月，证监会发布了《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确借壳上市条件与IPO标准等同，但不允许在创业板借壳上市；2014年11月，《重组办法》修订后，在法规层面明确创业板上市公司不允许借壳上市；2019年10月，《重组办法》修订后允许创业板重组上市，并明确创业板重组上市资产需为符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产；2020年6月，创业板全面实行注册制，深交所发布《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则》，进一步明确了创业板重组上市的具体要求。至此，创业板上市公司出售原资产、符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产同步重组上市成为可能，创业板上市公司转型升级的道路进一步拓宽。

　　新规发布后，创业板上市公司爱司凯(行情300521,诊股)于2020年5月公告重组预案，同属IDC行业的金云科技拟借壳爱司凯上市，拉开了创业板重组上市的序幕。然而该交易在深交所受理并经多轮问询后，最终于2021年11月撤回了申请材料，申请终止。润泽科技借壳普丽盛则于2021年6月向深交所提交重组上市申请材料，后发先至于2022年6月终成正果，润泽科技成为首家创业板重组上市成功的公司。

　　二、审核标准与IPO一致，杜绝监管套利

　　重组（借壳）上市常常会被认为是上市的另一条“捷径”，借壳会比IPO容易是大多数人的普遍认知，经向投行专业人士了解，以往的借壳上市与IPO相比，虽然上市标准是一致的，但重组上市的审核理念相较IPO略有差异，问询轮次和财务核查的细致度方面，重组上市一般问询轮次较少，对标的公司的会计科目拆分至最细级并做各个维度的分析要求有限。

　　而本次交易体现出了重组上市的审核标准与IPO基本一致。本次重组上市深交所审核中心共计进行了三轮书面问询，加上审核中心意见落实函和重组委意见落实函，整体审核过程与创业板IPO审核问询一致。问询中对标的公司润泽科技IDC业务和报告期财务数据进行了多维、深度、详尽的问询，公开资料显示，普丽盛的借壳交易问询回复资料近500页，披露材料的详细程度与IPO相关披露基本无异。

　　本次审核过程中，深交所审核中心重点关注了：（1）置入资产是否符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定；（2）置入资产与关联方的资金拆借、客户集中度高、核心竞争优势、数据中心的建设及批文、能耗指标等资质的取得、近两年的董事及高管变动情况等；（3）置入资产估值合理性、公允性及预测期业绩实现情况，相关指标的合理性等。对于润泽科技资金管理的内部控制、业绩真实性、股东信息披露等方面，还要求中介机构出具了专项的核查报告。

　　重组上市整体审核理念与IPO的进一步趋同，与注册制下资本市场形成“有进有退，能进能出”的良好生态相呼应。“保壳”不再是注册制下监管所考虑的重点，在充分尊重市场规律的前提下，常态化退市机制可以促进资本市场优胜劣汰，实现上市公司数量的动态平衡。

　　三、交易方案中规中矩却不乏亮点

　　公开资料显示，普丽盛主要经营液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售，2015年4月创业板上市。公司过去十年的营业收入保持在5亿-7亿元区间，但扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润并不乐观。最近五年的净利润中，有三年都为负值，扣除非经常性损益后更是常年亏损。

　　借壳方润泽科技的主营业务为数据中心建设与运营业务，是一家大型第三方数据中心服务商，目前主要在廊坊建设运营润泽（廊坊）国际信息港数据中心集群，规模位居全国前列。

　　普丽盛本次采用重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金的方式，最终实现润泽科技的重组上市。普丽盛将除COMAN公司100%股权外，全部资产及负债作为拟置出资产，与京津冀润泽持有的润泽科技股权中的等值部分进行置换，拟置出资产的交易价格为6.02亿元，拟置入资产为润泽科技100%股权，交易价格为142.68亿元。

　　拟置入资产和拟置出资产之间的差额136.66亿元，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买，交易完成以后，润泽科技将成为上市公司的子公司。发行股份购买资产的股份发行价格为18.97元/股，拟发行的股份数为7.20亿股。

　　另外，上市公司拟采用询价方式向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，且发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。本次配套融资总额不超过47亿元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。

　　在本次交易中，标的资产润泽科技的评估增值率为675.04%，交易对手方也做出了业绩承诺，即润泽科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度承诺实现的合并报表范围内扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于6.12亿元、10.98亿元、17.94亿元和20.95亿元。四年累计承诺净利润约为56亿元。

　　虽然重组整体方案跟审核制下的重组上市方案相近，但也不乏创新和亮点：

　　1、配套募集资金发股数量为交易后上市公司股本的30%

　　本次交易方案中，创新性地提出募集配套资金发行股份数量为不超过发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%，本次配套融资总额不超过47亿元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。深交所审核中心在第一轮问询函中提出，上述配套融资方案是否符合《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》中“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股份的30%”的规定。

　　相关回复解释，上市公司本次发行股份购买资产暨募集配套资金，实质上属于一次重组、两次发行，本次重组项下的发行股份购买资产实施完成后，上市公司方可实施募集配套资金。因此，上市公司为募集配套资金而实施非公开发行股票前，上市公司总股本已因为发行股份购买资产实施完成发生了变化。本次重组现有交易方案中所设定的本次募集配套资金发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%，未违反《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》的规定，获得了监管机构的认可。

　　该交易方案有效解决了股本较小的上市公司在发行股份购买较大体量资产后配套融资不足的问题，提高了上市公司的融资效率，将会有效减少重组完成后紧接着再进行一轮再融资的情况发生，也节约了监管机构审核资源。

　　2、高成长下的合理估值获监管认可

　　上市公司并购重组中的“三高”——高估值、高商誉、高业绩承诺，一直是监管重点关注的事项。本次标的公司的报告期内业绩并不亮眼，2018-2020年归属于母公司股东的净利润分别为-0.50亿元、1.27亿元、2.65亿元，但凭借其业务较高成长性，其评估估值达到142.68亿元。从公开资料可以看到，标的公司为证明其估值的合理性也做了较多准备，具体包括：

　　（1）估值已获知名投资机构认可，重组报告书显示其在借壳前的最后一轮融资估值已达141.75元，和本次交易的作价几乎没有差异；

　　（2）业绩承诺期为4年，高于3年的一般标准，承诺期利润合计数覆盖估值的比例达到近40%，业绩承诺期的动态市盈率为10.20，低于可比案例的平均数和中位数；

　　（3）2021年的承诺业绩随着审核推进已变成实际实现数，材料显示，2021年标的公司承诺净利润为61,187.57万元，实际实现扣非净利润为71,135.56万元，标的公司2021年实际经营业绩超过承诺情况；

　　（4）标的公司的盈利预测只包含了廊坊地区的数据中心，在长三角、粤港澳大湾区等区域在建的数据中心并不包含在预测范围，也为未来的业绩承诺的实现留足了安全垫。

　　公开资料显示，高估值、高增值率的问题在审核问询函、重组委会议问询问题均被问及，但会后问题中已不再出现，润泽科技的估值最终获得监管部门认可。可见监管部门对于高成长高估值的标的并不是持有绝对的否定意见，关键还是要充分论证，充分披露，有充分的依据支撑成长性和估值，本单案例提供了一定的借鉴和参考。

　　3、配套融资的发股摊薄效应好于IPO

　　2018-2020年，润泽科技营业收入分别为6.28亿元、9.89亿元、13.94亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-0.50亿元、1.27亿元、2.65亿元。如果润泽科技以2020年12月31日为基准日进行IPO申报，按照最近一年来市场发行平均的市盈率35倍计算，润泽科技披露其2021年扣非后净利润为7.11亿元，发行估值约250亿元。本次交易，润泽科技募集配套资金为47亿元，按照现在的股价进行计算，占发行股份的比例不到12%，而如果按照IPO的估值情况进行发行，则需发行16%的股份。

　　因此，对于润泽科技这类具有高成长性的标的公司，通过二级市场向特定投资者发行股份进行融资，较IPO时发行股份融资更具有效率。

　　据统计截至2022年5月，2022年创业板成功首发上市的公司从上市申请材料受理至同意注册平均耗时约427天。润泽科技重组上市相关申请材料于2021年6月30日正式被深交所受理，6月2日获得中国证监会注册批文，重组上市审核周期为337天，重组上市审核周期与IPO相比具有优势。

　　首单重组上市为注册制下并购重组相关机制的完善和进一步深化改革提供了宝贵的实践经验和案例参考，但在审核标准进一步趋同的条件下，重组上市除了要接受与IPO基本一致的审核考验外，还需考虑摊薄股权比例、业绩对赌、股价波动等因素造成的交易不确定性等问题，企业未来是否还会有重组上市的意愿，可能是注册制下重组上市将要面临的问题。