然而，港股又被市场认为是全球“价值洼地”，2021年更是跌冠全球，目前估值正处于历史性低位。究竟港股长期、中期、短期投资价值如何？应该如何布局港股？哪些板块值得关注？站在这香港回归25周年的历史关口，中国基金报记者专访了来自公募基金、私募基金、香港子公司等六位深耕香港多年的投资大咖，畅谈香港市场投资之道和布局方略。

　　这些优秀的投资大咖是

　　重阳投资董事长王庆，

　　保银投资总裁、首席经济学家张智威，

　　广发基金国际业务部总经理李耀柱，

　　博时基金董事总经理兼权益投研一体化总监曾鹏，

　　汇添富香港子公司首席投资官王志华，

　　嘉实国际行政总裁、首席投资官关子宏。

　　这些人士谈及港股认为，目前港股估值处于洼地，同时影响港股的因素中部分已经出现了积极因素，目前港股投资性价比突出。而港股中不少优质资产具备较大投资价值，长期表现可期。这些人士更关注互联网公司、新能源、医疗服务创新药等领域。

　　以下是上述投资人士的金句：

　　重阳投资总裁王庆

　　王庆：从长期来看，港股投资价值的核心是看中国经济基本面，未来内地香港互联互通步伐还会加快，资本账户管制会进一步“打开”，优秀上市公司继续保持较强生命力，具备长期投资价值。

　　保银投资总裁、首席经济学家 张智威

　　张智威：港股市场“立足中国、连接全球”，港股市场在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨，资本流动高度开放，在亚洲乃至世界范围内都是非常重要的一个股票市场。

　　广发基金国际业务部总经理 李耀柱

　　李耀柱：在投资上，香港市场可以持续创造超额收益的方法论之一是与优秀公司一起跨越周期。

　　博时基金董事总经理兼权益投研一体化总监 曾鹏

　　曾鹏：考虑到港股的国际化程度高，众多产业链业龙头厂商均选择港股上市，未来仍是中国新经济的主战场。

　　汇添富香港子公司首席投资官 王志华

　　王志华：中长期来看，港股或将从离岸市场的折价特征，回归到在岸本土市场的合理范围。

　　嘉实国际行政总裁、首席投资官 关子宏

　　关子宏：随着疫情、监管等不确定性因素逐步消除，港股的向上动能逐步增加，我们看好港股中的新经济和新能源相关板块，包括互联网、电动车、光伏等板块。

　　机制、文化、监管框架与国际接轨

　　香港市场特色明显

　　中国基金报：能否谈谈你对港股市场投资认识？这一市场有哪些特色？在投资上有哪些特点？主要影响因素是什么？

　　王庆：与A股相比，港股有两大特色比较明显：从投资者角度来看，港股是离岸市场，参与投资者更多元化，国际机构投资者占比较高；从上市公司角度来看，在香港市场上市的多为中国企业。

　　张智威：相比于A股，港股市场全球化的特征更为明显。港股市场在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨，资本流动高度开放。所以港股会同时受到A股和海外市场双边的影响。而从资金结构上看，香港股市中的个人投资者仅占两成，其余八成均为机构投资者，在机构投资者中，又有相当大比例是来自海外的资金，这也使得港股投资更强调稳健和可持续。

　　李耀柱：香港市场是一个基本面研究驱动的证券市场，上市公司以中国公司为主，投资者以机构投资者为主，同时非常看重公司的估值、股东回报和中长期的成长空间等基本面因素。优秀的公司可以在香港市场上存在溢价。

　　同时这个市场是与国际接轨的，很多具有全球视野的中国公司都会选择在香港上市，这样可以接触全球的资本，有利于企业的中长期发展。同时香港市场的上市公司在周期底部的起步估值便宜，所以会出现巨大涨幅的上市公司。

　　影响因素，一方面，分子端盈利主要看中国经济，港股行情有起色的阶段往往是中国内地经济宽信用的阶段；另一方面，分母端的估值主要受美国长端利率、美元流动性的影响，背后和美国经济以及货币政策有关。如果美债利率上行、美元上行期，则对于港股估值有压制。此外，近些年来，中美大国博弈加强，内地产业政策监管趋严，中美政策对于港股影响也在增大。

　　在投资上，香港市场可以持续创造超额收益的方法论之一是与优秀公司一起跨越周期。从中短期因素来看，港股的确受到国内外宏观、流动性和政策等因素的影响，这些因素影响复杂，而且其中博弈较多，要求投资者具备建立中短期择时模型的能力。但是有一个方法是可以持续创造超额收益的，那就是寻找估值便宜的优质龙头公司长期持有，这个方式理论上可以穿越周期的，但是要求更有耐心和忍受波动的心理素质。这是港股投资的特点。

　　曾鹏：港股作为一个离岸市场，其特点在于公司是中国公司，但计价货币确是美元（港币与美元挂钩）。虽然港股有优质的产业和优质的龙头公司，但作为离岸市场不可避免的叠加了主权信用风险，而主权信用风险是一个比产业更高阶的要素。

　　今年以来，港股市场的反弹节点在中概股的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》出台，表面上是中概股退市的缓和，实际的底层逻辑在于中美之间的金融并未脱钩。因此，港股市场不可避免会遇到政治事件的扰动，从而导致港股市场的估值中枢会迅速收敛或扩张。这是港股市场不同于A股最重要的影响因素。

　　市场特色方面，一是港股是典型的离岸市场，外资定价权较强，持仓市值占比达50%左右；今年以来港股市场的反弹节点就在中概股的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》出台，港股市场不可避免的会遇到政治事件的扰动，从而导致港股市场的估值会迅速收敛或扩张；二是港股市场机构化程度较高，截至2020年7月，港股各类投资者持股占比为个人8.0%、机构投资者51.8%、公司（含一般法人）21.1%、政府10.7%；三是由于监管更为宽松，港股市场具有很多不同于A股的特色股票资产，例如互联网平台、国潮消费、创新药等。

　　投资特点方面，一是由于内地上市公司占比较高，因此港股基本面和中国大陆经济息息相关；二是由于外资在港股的话语权较重，因此受海外流动性环境和风险偏好影响较大；三是由于上市公司EPS大多人民币计价，而股价是港币计价，因此还受人民币汇率扰动。

　　影响因素方面，一是基本面取决于国内经济周期和企业盈利周期变化；二是流动性主要看海外（主要是美欧）货币政策，以及利率走势，当遇到国际突发事件造成风险偏好快速降低，资金也会快速流出；三是情绪面受中美关系较大，且考虑到互联网经济占港股权重较高，对互联网监管也十分敏感。

　　关子宏：港股的外资参与度较高，受国际资金流向影响比A股更大。在港股市场投资中国企业，不仅需要了解中国的宏观政策与行业趋势，也需要了解国际投资者如何看待中国。

　　近年因为港交所改革上市制度以及国际贸易摩擦，港股市场吸引了中国一批最优秀、最具创新力的新经济企业上市。这些公司代表了中国经济的未来，特别是在互联网消费这一块，代表着未来中国经济增长的动力。新经济板块提高了港股市场的吸引力。

　　与此同时，港股也有一些优质的香港本地企业和国际金融企业在这里上市。这些公司是其他市场中的难以找到的标的，也是港股的吸引之处。

　　王志华：港股市场是以众多不同类型的机构投资者为主的离岸市场。在流动性上有两极分化的特征。主要影响因素来自国内、海外两方面，基本面驱动中长期股价趋势。从估值上看，确实是全球的估值洼地。

　　港股长期走势

　　基本与盈利基本面同涨同跌

　　中国基金报：有观点评价港股投资“基本面看内地，资金面看海外，情绪面看全球”，你认可么？你会采取何种投资方式来布局港股？为什么？港股市场的短期博弈难度是否显著高于A股？

　　王庆：“基本面看内地，资金面看海外，情绪面看全球”评价港股投资比较形象、准确，这背后也对应了专业的股票市场定价要素。

　　影响股价的三大因素是基本面（即业绩）、无风险利率，以及风险溢价率水平。基于股票估值模型的公式来看，分子是业绩，即“中国的基本面”；而分母就是无风险利率+风险溢价水平，因为港币与美元挂钩，无风险利率主要是美国货币政策决定的；而风险溢价水平则是一个复杂的概念，主要代表投资者风险偏好，往往全球市场风吹草动都有可能波及到港股投资者的风险偏好。

　　因此，港股投资会更重视基本面，这核心是港股市场机构投资者占比更高，而这类投资者往往更看重企业基本面，投资上更重研究、有纪律，也更有框架。而A股个人投资者占比更高，受到短期因素、博弈因素影响大一些，港股则相对对基本面反映更敏感一些。

　　我们做港股投资，其实从研究公司角度与A股类似，但因港股市场投资者构成不同、资金完全自由流动，同时交易机制完善、可以做空、衍生品丰富，投资上更要扎实研究基本面，少些博弈心态。总体需要注意三方面：第一、要更注重深入研究；第二、要注意交易结构特点，要通过使用衍生品来控制风险；第三、香港市场流动性相对A股弱一些，通常港股短期波动较大，应该有对这一波动的心理准备、资金准备、以及投资者教育上的准备。

　　张智威：港股市场“立足中国、连接全球”，作为重要的金融中心，在亚洲乃至世界范围内都是非常重要的一个股票市场。港股的短期博弈难度的确显著高于A股，因为港股是机构主导的成熟市场，成熟度越高的金融市场，股票的分化越严重。机构投资往往具有一致性，优质股票长期下来呈现慢牛格局，而绩差公司股票则慢慢沦为无人问津的仙股。所以，在港股投资，如果没有基本面分析能力和港股交易习惯的投资者，往往很难赚到阿尔法收益。

　　李耀柱：从整体上来说，港股上市公司的盈利接近80%左右来源于内地，而投资者则以海外资金为主。因此说港股“基本面看内地、资金面看海外、情绪面看全球”的说法是有一定道理的。基本面盈利的变化主要取决于国内经济景气度的变化，而流动性的变化主要取决于全球流动性，风险偏好从这两年来看主要受到国内政策和全球局势（包括中美关系和地缘政治）的共同影响。

　　总体来说，港股市场的短期博弈难度确实高于A股，因为港股作为一个离岸市场受到海内外的影响很大，需要考虑的变量更多。

　　每当全球出现相关风险事件时，作为离岸市场同时外资占比较高的港股所受的冲击更大，不确定性与波动性也更大。因为我们会优先布局一些流动性较好、具有性价比优势且有长期成长逻辑的公司，这样在市场波动时的抗压能力相对更强。

　　不过长期来看，港股非常更看重基本面，其走势基本与盈利基本面同涨同跌。因此当确认了经济拐点或相关行业景气度拐点时，此时投资于港股的胜率更高，且容易取得相对更高的收益。因此在港股市场长期最值得关注的是盈利基本面持续向好或者业绩出现确定性拐点的公司。

　　曾鹏：有一定道理，但不可以偏概全，还需看经济周期所处的阶段。当内地经济处于下行阶段，资金的确会比较敏感。但当内地经济处于上行阶段，则会有一定的独立性。从操作来看，港股的投资需要注意几点：第一，淡化风格。港股市场对景气赛道的溢价弱于A股市场，风格极致获取的溢价回报补偿不够；第二，相对均衡。港股市场的机会往往源于暴跌之后，不同行业之间估值修复力度差别不大；第三，产业领先。未来港股A股化趋势比较明显，虽溢价率不同但趋势基本一致。我们倡导长期价值投资，不建议短期博弈。

　　首先，港股企业的营收主要源自中国大陆，据Factset统计，恒指在中国内地的营收占比高达70%；其次，港股是由外资主导的市场，外资机构和个人持股占比约为50%左右；最后，港股以中国经济为基本面，而资金上却由海外资金占据主导，共同导致内外部的风吹草动都对港股形成扰动。因此“基本面看内地，资金面看海外，情绪面看全球” 有一定道理，但不可以偏概全，还需看经济周期所处的阶段。

　　港股极为重视基本面，机构资金也以长线配置为主；长期的成长性是获得收益、抵御风险的最有效手段，其次布局流动性较好且估值较低具性价比的公司，市场波动时的抗压能力也相对更强。

　　关子宏：基本认可这种看法。截至5月底，中国内地企业在恒生指数占比接近三分之二（63.5%），其他三分之一的企业通常很大一部分收入来自在内地业务。因此港股的基本面的确与内地宏观经济紧密相连。根据《港交所现货市场交易研究调查2020》，港股通资金占香港市场交易金额8.6%，海外资金交易金额占比约32.6%。因此海外投资者无论从资金面还是情绪面对港股市场的影响都较大。

　　投资港股既难也易。难是指影响港股的因素错综复杂。易是指港股中有不少优质的中国企业，长期投资确定性高，短期市场波动反而创造了更好的长期买点。

　　王志华：港股上市公司以中国业务、中国公司为主，投资者结构还是海外机构占比更高，向全球开放，买卖、沽空、减持、回购等公开自由。投资更适合自下而上、买入并中长期持有的方式。影响股价的短期因素复杂多变，在一个有效市场里，对于任何投资者来说，短期博弈最终可能都只会是个零和游戏。

　　港股性价比凸显

　　长中短期投资价值显著

　　中国基金报：站在目前市场环境下，如何看待香港市场投资价值？能否从长、中、期来谈谈？

　　王庆：从中短期看，港股目前存在相当不错的投资价值。第一、从基本面看，在过去宏观政策、疫情等因素影响之下，中国经济基本面在二季度已“触底”，未来或在三、四季度会慢慢恢复从底部走出来；第二、在国内基本面不佳、美联储加息、俄乌冲突爆发等三个较大不利因素影响之下，今年以来港股市场已遭受较大幅度调整，目前整体估值水平处于历史低位，风险溢价处于历史高位，因此中短期很有投资价值。目前港股性价比较高，未来上行概率大于下行概率。

　　从长期来看，港股投资价值的核心是看中国经济基本面，未来内地香港互联互通步伐还会加快，资本账户管制会进一步“打开”，进一步市场化发展会让优秀上市公司保持较强生命力，具备长期投资价值。

　　张智威：站在目前市场环境，我们认为无论从相对估值看还是从绝对估值看港股都处于历史地位。过去一年AH 溢价继续大幅走高，在当前时点下，港股资产的价格处于相对低位，具有非常高的性价比与配置价值；此外，港股还拥有大量基本面优秀的企业，具备竞争优势。

　　李耀柱：从中期来看，我认为当前港股已具备较高的配置价值。

　　首先，当前的港股市场估值处于洼地，而影响港股的因素中部分已经出现了积极因素。具体来看，5月29日上海市政府发布了《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。6月随着疫情影响消退，复工复产加快供应链恢复，同时稳增长政策持续发力，国内经济景气度将有所修复，有助于提振市场对企业盈利的信心。同时国内政策方面，国内政策的大思路以“稳增长”为导向，稳增长基调下政策风口转暖，相应的行业估值有望得到一定修复。3月16日、4月29日高层会议都释放了国家对平台经济监管的积极信号，并且近两年互联网企业也在积极进行战略调整与新布局，未来基本面存在新的成长空间。

　　从长期来看，我们同样比较看好港股的配置价值。首先，从资产构成来看，虽然作为离岸金融市场受到的影响因素比较多，但港股构成中拥有较多的优质资产，且估值具备相对优势，低估值的优质资产是获取长期超额收益的重要特征。以恒生科技指数为例，成分中科技属性大的资产占比较大，包括互联网、创新药、新能源、芯片等，这些资产都是成长性较好、长坡厚雪型资产，且其中不少细分方向是A股所缺乏的。好资产是全球资金追逐的目标，无论是海外资金还是国内南下资金，预计都有可能成为潜在的资金流入来源。

　　此外，我们说长期来看，资产回报率大致趋同于一国的经济增速，从全球范围内来看，中国经济增速依旧具有比较优势，中国拥有全世界最大的内需市场，制造能力也逐步受到全球认可。因此在双循环格局下，中国优质资产的长期投资回报率是值得期待的。

　　曾鹏：虽然港股市场规模不及A股及美股，但是龙头集中趋势明显。考虑到港股的国际化程度高，众多产业链业龙头厂商均选择港股上市，未来仍是中国新经济的主战场。

　　因此，港股市场的长期投资价值还是显著的。观察港股市场，一般会经历三个阶段：第一阶段，流动性冲击阶段。过去一年多，由经济基本面下行、疫情和低于按局势带来的流动性冲击，使得港股大幅杀跌；第二阶段，流动性冲击结束、估值修复阶段。可以看见海内外资金重新流入，这个阶段往往南下资金会占主导。第三阶段，经济修复，重回基本面驱动阶段。这个阶段往往外资主导，龙头公司估值会跟海外市场看齐。这个阶段往往也是港股市场的主升浪。我们认为，港股目前处于第一阶段向第二阶段过渡阶段。

　　关子宏：港股自2019年以来因为种种原因，表现一直落后于美股与A股。但站在现在的时点，投资港股的清晰度比过去3年时间更高。很多风险事件在过去3年依次发生，比如地缘政治、新冠疫情等等，但这些风险因素现在都在改善，最差的时刻已经过去。

　　恒生指数的动态市盈率目前低于11倍，和过去10年的平均水平相似，相比A股市场和美股市场都比较便宜。今年以来，在美股进入调整阶段之际，港股的表现相对比较坚挺，甚至好于A股。国内和国际的投资者都意识到，在过去3年，港股的价值被低估了。港股里有中国成长性最好的企业，但估值却最便宜。在美股的不明朗因素越来越多的时候，我们会看到越拉越多的海内外投资者增加对港股的配置，在香港市场里寻找向上的确定性。

　　王志华：近年来，中美贸易战、新冠疫情、互联网行业监管等连续的重大事件都对港股走势都产生了较大的冲击，也使得港股在估值上更具优势。中长期来看，港股或将从离岸市场的折价特征回归到在岸本土市场的合理范围。

　　港股估值处于历史低位

　　价值正在凸显

　　中国基金报：港股被誉为全球“价值洼地”，同时2021年以来恒生AH溢价指数基本在130-150点之间浮动，意味着同一只上市公司的A股价格平均比港股价格高30%-50%。如何看待港股估值问题？目前港股处于什么估值状态？低估值应该是“常态”么？

　　王庆：目前港股估值几乎处于历史最低水平。需要指出的是，估值水平不能简单看市盈率、市净率，更应该把估值水平和无风险收益率水平对比，这就体现在风险溢价上。目前港股风险溢价水平处于历史最高，换句话说，港股已经反映了非常大、非常多的风险因素，相对来说也是历史上估值最为便宜之际。

　　张智威：港股的机构投资者中外资占了比较大的比例，当前港股相对于A股的折价，有部分原因是国际投资者流出导致。中美贸易战后，国际投资者对中美脱钩的担心较为明显，体现在港股上，则是部分资金流出避险。站在当前的时间点，我们观察到，外资的这种担心正在逐步减少，我们认为未来外资会慢慢回流港股，港股的低估值也不会是“常态”。

　　李耀柱：港股的估值常年为全球“价值洼地”，主要基于以下几个原因。

　　一是在过去，港股中蓝筹股金融地产占比较高，新经济股占比较少。从全球范围来看，旧经济由于未来的成长性较低，因此估值相对于新经济板块普遍存在折价。过去港股旧经济的市值占比较大是导致港股估值偏低的原因之一。但随着新经济公司陆续回港上市，以互联网、新能源、创新药等行业为代表的上市公司陆续增加，港股的活力会持续提升。

　　二是港股作为一个离岸市场，海外投资者对中国国内公司的实际经营状况、国内政策、市场环境及财务规则并不熟悉。信息不对称在一定程度上造成了香港市场上主要的投资者对中概股的估值歧视问题（home bias），进而压低了港股的估值。

　　三是港股则以机构投资者为主导，换仓需求不高，进而港股市场的总体换手率较低，流动性不足导致了港股的估值较低。

　　基于以上原因，H股相对于A股的低估是常态，不过当前港股估值或已被显著低估，具备较高的配置性价比。一是实证显示AH溢价长期具有稳定的均衡值，在该值上下波动并具有均值回归的特性，历史均值约为120左右。截至2022年6月16日，AH溢价指数为143.74，高于历史均值+一倍标准差的历史高位，未来有望向中值回归。

　　二是从PB和PE估值来看，目前恒生指数估值在历史均值-一倍标准差附近，若剔除新纳入股票则远低于均值-一倍标准差，处于2002年以来的历史低位，已充分反映了市场悲观预期。

　　三是以互联网、新能源、创新药、芯片等行业的上市公司持续增加，港股的上市公司产业结构也会发生重大变化，这样会吸引更多海外资金流入香港市场以投资中国的新经济行业。

　　四是随着南下资金定价权的提升、中概股回归下以及相对于A股稀缺的新经济行业占比提升，南下资金的交投活跃度的提高，港股估值中枢长期有望上移。

　　曾鹏：成交量决定市场容量。港股市场作为离岸市场，市场规模不及A股和美股，成交量大约只是A股的10%和美股的5%。大部分公司处于资产折价状态这是现实。所谓的“价值洼地”只是静态的用产业要素去比较，却忽略更高阶的风险要素比如主权信用风险、流动性折价等。

　　虽然有折价，但同时我们也应看到，如果在经济趋势向上的过程中，这种折价幅度会收敛。尤其是一些港股市场独特的标的比如监管政策出台前的互联网公司、部分消费品龙头公司等几乎没有折价。因此经济形势对港股市场的折价幅度也是重要影响因素。

　　港股估值长期低于A股的原因有：一是由于港股资金主要来自海外，并且以配置型资金为主，一方面导致港股市场流动性不如A股市场，成交额和换手率都明显更低，形成流动性折价。另一方面，外资投资海外往往要求较高的风险溢价，这在香港、新加坡等典型离岸市场的主权信用都有体现，也在一定程度压制港股估值；二是港股中蓝筹股金融地产占比较高，新经济股占比较少，旧经济的主导地位导致港股估值偏低。

　　由于港股的资金相对流动，汇聚全球的投资人，产生AH的溢价主要原因也源于此，溢价幅度较大的族群分别在金融、地产，这些行业的业绩来自内地、并非涵盖全球，因此全球资金在比较利益的角度下投资意愿不高，因而产生明显的AH溢价；但是，我们可以看到有成长性、布局全球化的标的，例如医药、互联网与消费品龙头等，在港股并没有溢价，是受到全球投资人的青睐的；估值高低不在于市场，而是在产业的趋势与竞争格局，放之四海皆准。

　　王志华：恒生AH溢价指数长期在120-150点之间，这个指数是按流通市值加权计算的；看144家同时有A\H公司的中位数，AH溢价是165，港股折价程度更高。目前港股估值水平偏低，离岸市场里海外投资者要求更高的折价和更大的安全边际有一定道理，但之前很长时间里海外无风险收益率更低，资金成本更低，如果不是风险溢价更高的话，估值应该更高才对。港股长期低估值还是因为投资者结构的原因。

　　关子宏：AH溢价反映的是两个市场投资者对同一家企业看法的差别。由于两个市场的投资者构成不同，加上海外投资者对中国企业了解不充分，港股市场的定价有时会低估一家中国内地企业的价值。

　　然而AH溢价并不能反映问题的全貌。因为通常在国内和香港两地上市的企业是传统经济企业。港股中大部分的中国新经济企业并未在A股上市。比如恒生指数中权重最大的5家公司，没有一家在A股上市。这5家港股公司中有保险和银行股，他们的估值比A股中同类型公司的估值更高。这其中有业务差异的因素，但也说明港股不一定总是被低估。投资者会在市场中寻找最好的投资机会，然后用真金白银投票。

　　新经济板块存较大投资价值

　　新能源、创新药、互联网等被看好

　　中国基金报：从目前看，更看好香港市场哪些行业或者板块，请简单谈谈原因？

　　关子宏：我们更看好港股中的新经济和新能源相关板块，包括互联网、电动车、光伏等板块。新能源板块不仅受益于中国的碳达峰、碳中和目标和能源转型政策，俄乌地缘冲突也推动欧美国家加大了能源转型部署。在电动车产业链、光伏产业链方面，中国的技术都在全球领先。新能源是未来数十年全球发展的大趋势，确定性较高。

　　对于互联网行业，国家稳增长政策持续，未来对平台企业的监管将更加常态化。互联网行业未来在帮助国家实现可持续发展方面大有可为，在云服务、共享经济、智慧城市等方面均有大幅成长空间。目前不少互联网企业的股价都处于合理偏低的位置，从中长期角度看，成长确定性较高。

　　张智威:我们相对看好港股市场平台经济、互联网公司的股票。一方面经过前期的大幅下跌，平台经济等互联网公司的股票估值已经具备了一定的配置价值与机会；另一方面，政策有了比较大的转变，从此前的反垄断转向支持平台经济发展，平台经济迎来政策性拐点。所以在未来的3到6个月，我们较为看好平台经济相关的股票。

　　王志华：在通胀周期里，以能源、原材料、公用事业、金融等传统经济为主的、估值更低、分红更多的价值板块更受投资者追捧。而长久期的成长板块其估值以未来的盈利为主要部分，只有在通缩周期、新技术大规模应用的阶段才能大放异彩，目前利率上升，未来现金流的折现值降低，其估值受到一定的抑制。但通货膨胀总会结束，即使有可能持续数年，甚至在通胀周期内采取的紧缩政策有造成经济衰退的风险，但通胀周期永远都不会是个长期现象，所以从超长视野看，科技周期可能才是生生不息的持久常态。

　　王庆：主要看好两类板块：第一类是具备明显深度价值的标的，主要是传统行业中一些估值低、业绩稳定、现金流较好、股息率较高的板块，包括能源、部分金融板块等。另一类是目前已显露出投资价值的互联网平台公司，去年在反垄断等政策之下，此类股票已出现较大调整，估值水平目前已调整到一个合理偏低的区间，同时政策环境出现较大积极变化，这类企业仍然是中国上市公司中优秀企业代表，目前具备不错的投资价值。

　　李耀柱：我们关注港股的新经济板块，包括互联网、新能源、医疗服务和新消费等成长性行业和以低估值为代表的高分红国有企业。

　　宏观经济方面，欧洲进入衰退期，美国目前通胀仍未见顶，后续还有比较大的概率也进入衰退，美股主要公司的估值已经因为加息缩表修复到相对合理水平，跌估值阶段基本告一个段落，那么对于港股和A股的边际影响特别成长股的会相对减弱。而国内的宏观经济进入下半年，展望明年，乐观预期好于悲观预期，新房销售在5月见底，疫情对经济活动的影响也过了最坏的时候。

　　互联网集中涉及的在线娱乐、移动广告、电商和本地生活今年前低后高。下半年和明年上半年都是业绩增长方面相对压力较小的时期，相关公司在此次疫情期间得到了检验，展现出较强的韧性。

　　港股的创新药和医疗服务行业值得看好。内需随经济增长与国民老龄化不断扩大，发达国家也为创新药和研发外包服务提供高达万亿美元的全球下游市场。在加入WHO、接轨ICH标准的过程中，中国已具备创新药研发的全产业链，拥有人才红利，在科创板、港交所18A等创新制度的带动下加大投入，有望出现一批100-500亿美元市值中大型创新药公司。

　　而医疗服务不断涌现出消费升级需求，眼科、牙科、肿瘤、康养、辅助生殖、现代中医等细分赛道，持续有布局新终端、培训医师、提升医技的需求。异地复制和收购整合则可打开增长空间，我们认为医疗服务在5-10年内有望完成10倍收入增长。当前1xPEG估值也仅包含了约两年高增长的预期，成长确定性和估值中枢都有提升空间。<？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

　　所以从个股的业绩以及从宏观景气度而言，我们看到今年下半年和2023年港股都是一个边际向好的阶段，关注互联网公司、新能源、医疗服务创新药等公司。

　　中国基金报：港股市场中新经济板块成为不少资金追捧对象，如何看待这一板块投资价值，未来前景有多大？

　　王庆：除了上述两类股票之外，我对港股新经济板块也较为看好，比如生物医药、创新药等领域。目前新经济板块调整较多，我们在密切关注，但目前也许并非最好布局时机。

　　这类公司属于较为典型的“长久期资产”，也就是长期来看拥有较高空间和成长性，但是短期没有利润也没有较好自由现金流。这类资产往往在流动性宽松、利率较低、风险偏好水平较高的时候会表现较好。但当前通胀高企、利率高企，风险偏好偏低不利于这类股票表现。我们正认真研究、密切关注，条件允许会积极参与。

　　此外，目前市场低迷之际布局行业龙头胜率更高，如果布局非龙头，其抗风险能力差，可能会有出局风险。

　　李耀柱：中国资产从全球来看是极具吸引力的。我们知道股票投资实际追求的是增长，纵观全球，仍然具有确定性增长的市场，中国资产肯定是其中一个。而在中国资产里面，新经济板块更是其中具有较大成长性的板块，新能源、互联网、创新药、新消费等行业都是代表中国最有活力的行业之一，这些行业中长期仍然有不少的成长空间，所以我们认为长期投资价值巨大。

　　以新能源车为例，中国的新能源车渗透率由25%左右到100%还有很大成长空间。中国互联网公司利用信息技术、人工智能技术对于用户的时间价值提升，同时中国的产业互联网才刚刚开始，对制造业的赋能不亚于移动互联网黄金十年的机会；中国这么庞大的人口但是医疗行业公司仍然没有一家一千亿美金的上市公司。这都让我们看到新经济行业的巨大发展空间。

　　曾鹏：无论A股还是港股，新经济板块的投资机会取决于新经济本身的发展前景。两地市场虽然溢价率不同但趋势基本一致。

　　新经济板块主要包括医药、新消费和互联网，具备较高的投资价值。

　　一是医药方面，近年来中国医疗卫生总支出稳步增长，人均医疗卫生支出提升空间巨大；创新药、CXO、特色医疗服务等细分赛道有望实现更好的发展；二是互联网方面，随着政府对平台经济清理整顿，互联网产业发展将更为规范，龙头企业将更聚焦科技创新，企业基本面更加扎实，叠加估值回落后，性价比凸显；三是新消费层面，随着中国人均收入的持续增长、边际消费水平的提升，高端新兴消费迎来广阔的发展空间。

　　王志华：科技推动人类进步，最大的商机总是出现在能极大地改变了人类生产、生活方式的新技术领域。十九世纪前50年，美国股市的上市公司几乎都是金融地产股，十九世纪后50年，美国股市市值占比最大的是铁路股，在第二次工业革命之后，占比最大的是能源股，第三次工业革命之后，占比最大的是IT技术为主的计算机板块，其实都是不同阶段的“新经济板块”，每个周期都持续了50年以上时间，贯穿一代人。看过去200年全球行业大格局的变迁历史，长期方向无疑是新经济板块。

　　资金“南下”或是长期趋势

　　预计年流入规模在3000亿港币

　　中国基金报：数据显示，2021年南向资金全年净买入4544亿港元，贡献了港股约11%的成交量，年末持仓市值约6.4%。如何看待这一趋势？“南下”资金会持续增多么？话语权有多大？

　　王庆：我认为资金南下趋势肯定会继续，而且自港股通开通以来，这一趋势一直存在并不断在强化。目前南下资金在港股中占比离该有的均衡水平还比较远，这一大趋势会不断增强。未来随着港股通限制越来越少，港股通品种不断增长，比如ETF通即将落地，肯定会吸引更多资金入港。

　　其实“话语权”的背后，体现的是投资者的比重，核心看内地投资者在香港市场资金量、交易量的占比。一直以来内地投资者“话语权”实际在不断增强，目前个别股票的南下资金占流通市值比已超过30%，A股投资者的投资想法、定价逻辑、研究方法会影响这类港股定价，但在整个市场层面还没有发生。

　　张智威:南下资金持续流入正体现了资金对港股投资价值的认可。港股在过去两年表现疲软，受到各种因素影响市场信心遭受很大冲击，交易量低迷，南下资金的持续流入给港股市场带来更多流动性和信心支持。我们认为，在未来一段时间，支持港股的政策还会变得更加明显，南下的资金比例也会逐步地上升，国内投资者投资港股的渠道可能会变得更加的通畅。

　　李耀柱：当前港股通交易以港币计价，但以人民币结算，流程上看，内地投资者投资港股需要先将人民币换成港币再购买港股，卖出时还需要再将港币换成人民币，这一过程需要承担汇率波动的风险。直接以人民币计价港股通无疑可以简化流程，同时消除汇率波动对于内地资金收益的影响。

　　短期来看，港股通以人民币计价对于南下资金的流入影响相对有限。虽然汇率的波动会对南下资金的结算收益产生影响，但历史上南下资金的流入节奏与人民币汇率之间并不存在显著的关联关系。其原因在于汇率波动相对较小，汇率变化所带来的收益和损失都要远小于股价波动，内地投资者投资港股更多是考虑其未来股价表现。因而尽管以人民币计价的港股通提升了投资便利性，也更有利于内地资金投资港股，但短期带来的效果预计相对有限。

　　长期来看，人民币计价港股通是内地与香港金融互联互通的一环。虽然港股通以人民币计价的短期影响较弱，但这是内地与香港相关互联互通中的一环。近年来，内地与香港互联互通持续深化，除了陆港通之外，还有包括债券通、理财通、ETF互联互通等，两地的联系在不断深化。人民币计价港股通是这一大趋势中的一环，有利于进一步加深两地的联系，同时有利于巩固香港离岸人民币中心的地位，提高人民币国际化水平。

　　未来南下资金将持续流入。长期来看，随着两地市场互联互通的深化，南下资金仍将保持流入的趋势。港股通开通以来的季度平均流入规模在763亿港元左右，我们预计未来南下资金季度流入速度的中枢将在800亿港币，年流入规模在3000亿港币，5年流入规模在1.5万亿港币，约为港股通当前累计流入规模的63%。5年后南下资金在港股持仓市值占比将达到10%左右，较当前的持仓占比提升4个百分点，而南下资金在港股市场的成交活跃度显著更高，预计成交占比将接近20%。

　　曾鹏：内地已经放开养老金可以投资港股通，以长期的趋势来分析，若要享受中国经济成长的红利，内地的资金势必将持续布局港股的互联网与产业龙头。至于话语权的分析，我们认为产业的趋势与竞争格局才会影响资金，资金主导估值都只是一时的。

　　关子宏：虽然人民币/港币汇率波动可能不是南下资金最重要的考量，但推出人民币港股通将给南下投资者新的选择，有助于促进南下资金长期逐步增长。南下资金的话语权无疑会逐步壮大，但只要优质中国企业持续汇聚于香港金融市场，外资也会继续将香港视为投资中国资产的重要平台。所以南下资金会增多，外资资金也会增多。事实上，吸引外资对香港同样重要。截至2020年，全球资产管理规模超过100万亿美元，其中超过70%来自欧美国家。哪怕是这70多万亿美元资金的一小部分增量部署于香港市场，都将有益于香港金融市场的发展。

　　王志华：中国是全球第二大经济体，香港离岸资本市场是在特殊历史条件下的产物，随着港股对国内投资者的进一步开放，港股的投资者结构必将发生根本性变化，国内投资者占比将会越来越大，这是未来10年、20年的变化趋势，是一个长期在岸化、本土化的过程，股票估值会逐步重估，当然港股还是个国际化市场，不会脱离全球股票市场的合理估值中枢。

　　2022年港股行情有望走出新局

　　加息步伐、地缘政治等成为风险点

　　中国基金报：如何看待2022年的港股投资机遇，影响市场的主要因素有哪些？风险点有哪些？

　　王庆：相比A股，港股风险点目前来自于美联储加息和国际性事件发生。

　　一方面，美联储加息主要通过影响无风险利率、美元利率等来影响A股和港股市场，目前这一影响有所反映甚至可能已经反映大半，但不排除美国通胀出现超预期变化，进而引起美联储加息动作更快、力度更强，比如近期“暴力加息”75BP，这一风险点值得关注。

　　另一方面，一些国际性事件可能会冲击港股。举个例子，目前全球市场均非常关注日元贬值趋势，今年日元贬值幅度较大，“借入日元买风险资产”是国际对冲基金的常规做法，而在日本贬值背景下今年越来越多的对冲基金有此操作。但在全球通胀较高的大背景下，日本央行的低利率货币政策可能难以坚持，若货币政策调整导致未来日元升值，这必然会引发国际对冲基金“在负债端平掉日元空头仓位，在资产端减掉风险资产多头仓位”等操作，这会波及到包括港股在内的全球市场。因此，要密切关注这类国际宏观市场中潜在的黑天鹅事件。

　　张智威：我们相对看好2022年港股投资机遇，但是也需要关注一些风险点。2022年美联储加息可能对于全球流动性带来的影响，港股作为一个离岸市场，对流动性变化最为敏感，全球流动性紧缩的大背景下，港股可能也会受到一定的影响。

　　李耀柱：港股作为一个离岸市场，受到的影响因素较多，大体上可以认为中国经济基本面、全球流动性以及全球的风险偏好是主要影响因素。

　　具体到今年来看，可能的风险主要是两个。一是高通胀带来的美联储紧缩加速。当前全球面临的一个大的挑战是高通胀。2020年以来的新冠疫情一方面导致供需出现错配，另一方面也带来了过剩的流动性。两者叠加后大宗商品价格中枢出现了显著的上移，而今年发生的俄乌冲突则让能源和资源品的价格出现了进一步上行。在此背景下全球普遍面临较大的通胀压力，为了应对高通胀的问题，美联储目前正在加速紧缩其货币政策，刚刚结束的美联储6月议息会议上美联储一次性加息75bp，且从加息路径来看，年内还会有持续的加息。

　　美联储加息一方面会抬高全球无风险收益率，另一方面也可能引发全球流动性向美国回流，这对于港股市场可能形成阶段性扰动，我们认为这可能是港股下半年存在的一个潜在风险，但风险整体可控，一方面是港股目前的估值相比于全球其他市场依旧有优势，截至6月10日，恒指预测PE（彭博一致预期）为11.2倍，处于历史偏低水平。另一方面，随着中国经济基本面的向好，政策的呵护，港股公司的盈利预期将会改善。从最近港股和美国走势截然相反也可以反映上述风险整体可控。

　　第二个潜在的风险在于疫情的反复。奥密克戎的传染性相比其他毒株更强，从目前国内外的数据来看，这会导致本身偏弱的经济面临潜在的冲击，因此如果下半年经济复苏的力度不及预期，也可能对港股形成扰动。但是中期来看我们对中国经济有信心，疫情防控也可以看到明显缓解的迹象。未来，中国经济将进入一段环比修复的阶段，中期而言，我们看到政策对于稳增长诉求在增大，下半年中国经济有望迎来弱复苏；第三，监管环境改善，一是针对互联网的产业政策环境有望转暖，二是随着地产行业的逐步出清，行业风险释放处于尾声，因城施策导向下的稳地产政策也在加码。

　　曾鹏：2022年投资机遇：基于政治、经济、风险溢价和估值多因素，过去一年多的政策系统性风险释放已近尾声，随着疫情褪去后，中国经济终将走向复苏，叠加上市公司基本面的转机，港股行情有望走出新局。

　　影响因素方面，一是美联储加息和缩表节奏是否会进一步超预期鹰派；二是中国经济以及企业盈利的复苏状况能否如愿在三季度迎来拐点；三是中央决策层对互联网平台经济的监管能否维持较为宽松的态度。

　　港股最大的风险来源于三方面，第一，如果通胀超预期，不排除美国收紧节奏继续超预期，从而美国长端利率进一步上行，再压制港股的估值；第二，若美国经济最终走向衰退的话，对港股企业盈利和资金的风险偏好也将造成扰动；第三，如果中美关系再起波澜、大国博弈冲突加剧的话，外资主导的港股市场的风险偏好将受到较大程度的压制。

　　关子宏：今年以来港股的表现好于A股和美股，我们认为下半年的走势也将类似，因为港股的表现被各种因素压抑许久，向上的潜力已远远大于向下的空间。随着疫情、监管等不确定性因素逐步消除，港股的向上动能逐步增加。

　　但鉴于港股相对A股更容易受到全球资金流动和情绪的影响，今年欧美市场的动荡还是会对港股市场造成一定影响。但我们看到最近一段时间，这种相关性在逐步降低，因为港股的点位偏低，与中国经济的联动性也比以前更强。

　　相对来说，目前的市场价格已经反映了投资者此前对经济复苏的较悲观预期。投资者普遍认为今年互联网公司的收入将受到影响，但如果互联网公司在控制成本方面做得比市场预期更好，盈利方面可能会带来惊喜。此外，地缘政治仍可能影响港股表现。

　　王志华：就2022年来看，海外市场的宏观政策是从松到紧，上市公司业绩是逐季下滑的，而中国市场的宏观政策是从紧到松，上市公司业绩是逐季上升的，两个周期的方向正好相反，这就是港股的投资机会。主要风险在于海外的通胀形势、美联储的紧缩政策节奏以及国内经济发展态势。