1 悄然切换的反弹主线

　　4月27日以来反弹最多的是中小盘成长风格(4月27日以来反弹20%以上，而本周上涨不足0.5%)，而本周大盘价值风格开始领涨(4月27日以来反弹不足5%，本周上涨2.39%)：这意味着市场前期从基于复工复产的预期对于中下游成长板块进行定价的逻辑，有开始向经济总量企稳回升(金融地产+部分消费)进行切换的迹象。这背后其实反映了：第一，部分投资者已经开始寻求过去一个多月反弹之后市场的“新主线”；第二，近期经济数据的改善已经让部分投资者开始抢跑经济出现更广维度的改善，从而布局低估值板块的修复。正如我们在周报中提到的：市场前期反弹的合力进入分歧期，需要新的动能和逻辑接力，如果投资者相信的是经济复苏，那么其实大盘风格(金融地产+消费)会有更好的表现。我们在4月底强调市场处在类似2018年Q4的底部，不用纠结短期波动而是更应该寻找主线。当下，市场再次来到抉择时刻。

　　2 面对资产价格对于基本面的抢跑，当前市场仍有不少“隐忧”需要解决

　　历史上低估值板块行情的启动，要么意味着过去反弹行情的结束；要么意味着新一轮主线的开启。而历史上也确实存在资产价格本身对于基本面的抢跑行情，但面对这种“抢跑”，我们认为市场仍有一些问题需要解决：第一，疫后复苏带来的经济数据拐点确实已经确立，但复苏的弹性其实我们目前还无法明确地下结论：至少从目前期货市场与股票市场出现了背离来看，不同类型的投资者其实对于经济复苏弹性本身仍存在分歧：今天在股票市场上涨的同时，南华工业品指数延续了6月9日以来的下跌，尤其是与经济总量恢复强相关的煤焦钢产业链对应的商品。而站在2020年6月底开启的复苏“牛市”中，当时商品与股票是一同上涨的。第二，当前市场仍在期待更多的宽货币，而资金的“脱虚入实”其实还未真正启动，这一点也与2020年6月底存在明显差异；第三，当前面对的海外宏观环境也不可同日而语，全球主要经济体货币政策的收紧使得海外资金成本大幅上升，北上资金在前期大幅回补仓位之后不太可能一直对此“脱敏”；第四，本轮反弹中北上交易型资金与两融更为活跃：6月14日北上交易型资金净买入51.16亿元(整体净买入仅39.44亿元)，而两融买入额占全A成交额的比例截至6月14日(本周前两个交易日)也创下2021年12月以来的新高(7.73%)。在上述“隐忧”真正落地之前，不排除市场的波动会被放大。

　　3 上游资源的确定性依旧最强，并不仅仅依赖于对经济弹性的假设

　　无论后续经济弹性如何(走向复苏还是走向滞胀)，通胀都是更为确定的方向：如果近期市场对于与经济总量恢复更相关的大盘/价值风格定价是对的，上游的相对紧缺也会在需求回升下体现出更大通胀的传导，资源在经济中利润占比抬升格局下，其盈利弹性会进一步增加，此时金属最具弹性。如果经济复苏的弹性不及预期，那么A股将逐步跟随全球的滞胀格局，能源、农业和黄金将成为具有确定性资产。因此对于经济悲观或者仍存在疑虑的投资者其实应该抱紧上游资源(能源确定性最强)，此时已经对经济下行进行定价的价值股也会具有相对收益优势。对于经济乐观的投资者，在买入我们推荐的金融地产等低估价值板块时，也不应该忽视需求弹性更大的、以工业金属、能源为代表的上游资源板块。所以上游资源在不同路径假设下确定性都是最强的，并不仅仅依赖于对经济弹性的假设。

　　4 好资产创造“牛市”，而不是被“牛市”创造

　　市场当下并不用悲观，但是基于大势研判的视角反推的行业配置可能才是最大的“认知陷阱”，例如：因为“牛市”来了，风险偏好回升，所以要买部分资产。真正好的资产可以创造“牛市”，而不是被“牛市”创造。我们维持周报中对于板块的推荐顺序：第一，资源仍是最具确定性，能源(油气、动力煤)、金属(铝、铜、金、镁)以及资源运输(油运、干散运)。第二，如果经济数据持续验证当前市场所交易的经济复苏弹性，银行、地产、白酒会有较好的表现。第三，成长投资不逆通胀而行，寻找具有较好成本传导能力的细分行业，部分军工和新能源上游。主题继续推荐：高标准农田建设(水利建设、自动化农机)。

　　风险提示：流动性超预期宽松；经济下行超预期；疫情超预期反复。

（文章来源：民生证券）