科创板上市委2022年第46次审议会议于6月6日召开，共审议2家拟IPO企业，2家获通过，其中山外山在列。

　　公开资料显示，重庆山外山血液净化技术股份有限公司(以下简称“山外山”)是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。

　　山外山基于原创性血液净化设备的关键核心技术研发了连续性血液净化设备(CRRT)、血液透析机以及血液灌流机，并自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材。其产品可广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。

　　山外山系国内血液净化头部企业，实控人为高光勇，IPO保荐机构为西部证券，也是重庆首家申报科创板IPO的企业。

　　本次山外山拟募资12.47亿元，用于血液净化设备及高值耗材产业化项目、血液净化研发中心建设项目、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目、补充流动资金。公司本次发行前总股本为10,854.0259万股，此次拟公开发行不超过3,619万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%。

　　招股书显示，2019年-2021年期间，山外山营业收入分别为1.42亿元、2.54亿元和2.83亿元，净利润分别为-3493.33万元、1833.41万元及1814.09万元。

　　国内市场需求巨大

　　近年来，庞大的肾病透析患者群体和相关设备耗材国产品牌加速发展的预期，使得国内相关研发制造企业备受资本青睐。山外山于2021年11月在科创板申报上市，其选择的上市标准是“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

　　最新流行病学数据显示，当前慢性肾脏病(CKD)已成为威胁人们健康的主要疾病之一。我国约有1.2亿患者，患病率高达10.8%。而随着社会人口老龄化以及生活方式的改变，糖尿病、肥胖等代谢性疾病的高发也让肾功能衰竭患者的数量逐渐攀升。

　　血液净化的原理是将人体内的血液引出体外，通过一种净化装置，清除血液中毒物、代谢产物及其他有害物质，纠正代谢紊乱，清除炎性介质的的方法，最终实现内环境平衡，达到治疗疾病的目的。目前，血液透析作为肾脏替代治疗的重要方式之一，需求不断增长。

　　全球70%以上的血液净化市场，主要集中在美国、日本和欧洲等国家和地区。目前外资企业仍占据了国内血液透析绝大部分的市场。

　　据医招采发布的2020年国内血液透析仪数据，以销售数量计算，全球“血透之王”费森尤斯以31.28%的市场份额高居榜首，贝朗、日机装、百特、尼普洛的市场份额分别为20.49%、20.14%、11.91%、7.49%，这五大厂商的血液透析仪共占据了国内91.31%的市场份额。值得一提的是，截至2020年底，费森尤斯及DaVita一共在中国大陆地区仅有22家中心，且大部分没有被纳入医保。

　　相对而言，我国血液净化行业起步晚，发展略滞后，但我国人口基数大，市场需求较大。自2012年国务院将ESRD(终末期肾病)列入大病医保后，在大部分地区血液透析费打包收费，医保报销约70-90%，一定程度上缓解了患者的治疗压力。我国血液净化市场自2014年受政策驱动，开始逐步降低建立独立血透中心的要求，鼓励社会资本进入血液透析中心领域，血液透析中心向连锁化、集团化发展。

　　据全国血液净化病例信息登记系统(CNRDS)统计资料显示，2015-2019年全国血液透析患者数量由38.5万人增长至63.3万人，年均增速为13.4%。在2019年我国63.3万透析治疗人数中，接受透析治疗的比率不到20%，与世界平均治疗率 37%、欧美国家治疗率75%相距甚远，尚有较大的市场需求。

　　根据流行病学调查显示，我国终末期肾脏病患者总数约100-200万人，但截至2020年底登记的在透患者仅70多万人，透析中心6000家左右，存量透析治疗需求仍远未被满足(CNRDS)。

　　中国非公医疗协会肾脏病专委会副主委孟建中曾表示，“目前来讲血液透析对这些病人而言是刚需，因为他只要不(透析)治疗，病人就有生命危险，应该说对我们国家都是一个很大的挑战。”

　　国产企业加速崛起

　　近年来，本土品牌逐渐发展壮大，目前国内上市公司中同属血液净化领域的公司包括宝莱特、三鑫医疗、健帆生物等公司，使血液净化市场的进口替代进程进一步加快。

　　自2016年以来，国务院、国家卫健委等多部门陆续印发了支持、规范血液透析行业的发展政策。2021年，包括江苏、浙江、山东、北京等多个省市的“十四五”医疗保障规划中均提到了科学设置透析中心、深化带量采购以及医保改革等利好政策。

　　威高血液净化产业集团副总经理于鹏飞表示，独立血液透析中心属于重资产投资，进入成本高、风险大，利用规模优势可以分摊成本的连锁化运营模式已经成为行业内的发展趋势。

　　招股书显示，山外山的血液净化设备已在国内外累计实现装机1万余台，累计在全国1000余家医院实现了终端装机。2021年8月，公司被中国医疗器械行业协会证明为“高端血液净化设备国内龙头生产企业”以及“国产血液净化设备市场占有率居第一”。

　　值得注意的是，与国内上市公司中同属血液净化领域的公司相比，创业板公司宝莱特(300246.SZ)的“血液净化设备及耗材业务”与山外山整体业务最为相似。2021年，宝莱特营收10.91亿元，归母净利润0.64亿元，其中血液净化设备及耗材收入占比达61.8%。目前，宝莱特在二级市场的静态市盈率在40倍左右，医疗器械行业平均动态市盈率为36倍左右。

　　山外山在经营情况及研发投入方面也列出了五家可比公司，分别包括三鑫医疗、健帆生物、宝莱特、百合医疗和天益医疗。但是，从各公司列出的数据来看，山外山的营业收入、总资产、净利润，在2019至2021年间，三年内均处于五家公司的末位。

　　与宝莱特等主营血液净化设备的公司相比，连锁血液透析中心是山外山的独有业务，但2019-2021年期间，这项业务已连续三年亏损，总亏损超过4900万元，自2014年来，山外山布局该业务已超过7年，连锁血液透析中心也成为拉低山外山净利润的重要因素。

　　在毛利率方面，主要生产销售血液净化耗材的健帆生物，同期内的毛利率均在85%以上，山外山的血液净化耗材毛利率均值仅为35%左右。随着带量采购进一步推进，山外山经销的部分血液净化耗材售价下降，毛利率可能进一步降低。

　　对此，山外山回复上交所问询时表示，带量采购后，公司2021年血液净化类耗材平均价格降幅约3%-22%。在带量采购地区，公司被纳入带量采购范围的产品毛利率从39.09%下降到24.72%。

　　盈利能力是否可持续？

　　山外山此前曾挂牌新三板，但是挂牌期间扣非归属于母公司所有者净利润长年持续性保持亏损，于2018年10月终止挂牌。现公司欲转战科创板，但在报告期内较长时间内同样处于亏损状态，2020年扭亏为盈。

　　财务数据显示，2018年至2020年及2021年上半年，山外山分别实现营业收入11384.84万元、14230.56万元、25440.83万元和13204.41万元，归属于母公司所有者的净利润分别为-2754.06万元、-3493.33万元、1833.41万元和340.56万元。

　　值得一提的是，在2018年至2021年6月，招股书申报稿的全周期内，公司经营活动产生的现金流净量额持续为负，公司经营活动产生的现金流净量额分别为-1699.54万元、-1050.02万元、-1857.15万元和-1060.64万元，现金流紧张问题依然存在。

　　对此，山外山公开回应到，“如若募投项目顺利实施落地，公司将通过补充流动资金，完善公司资产负债结构。”同时，“近年来相继完成多轮融资，筹资活动产生的现金流量净额大幅提升，可支配货币资金余额较高。同时，公司拟利用募集资金1.2亿元补充营运资金，本次募集资金补充营运资金后，有助于公司整体经营规模的扩大和运营效率的提升，并进一步提升公司的盈利能力。”

　　从数据来看，2020年后，山外山的设备营业收入显著提高，CRRT销售收入增幅明显，从2019年的202.04万元爆发式增长到4872.73万元。这主要得益于新冠疫情的暴发，该产品被用于新冠危重症患者的血液净化治疗，山外山也借疫情实现了增收并抢占了市场。

　　但是，招股书中披露，2021年公司血液净化设备中连续性血液净化设备的销售收入相比2020年度，下降了22.96%。疫情带来的盈利能力是否具有可持续性还有待考量。

　　不过，血液净化行业属于技术、资金、人才均密集的行业，产品从立项研发、产品试制、临床试验、产品注册、批量生产到市场推广以及销售，需要大量的资金持续投入。山外山称，公司面对当前融资渠道相对单一的现状，迫切需要开拓融资渠道来满足业务发展的资金需求。

　　山外山在强调其科创属性时提及，公司2018年至2020年累计研发投入4505.23万元，累计营业收入约5.11亿元，累计研发投入占累计营业收入的比例为8.82%；2021年上半年，公司研发投入1345.71万元，占当期营业收入的比例为10.19%；2018年至2020年及2021年上半年，公司拟研发人员占当年员工总数的比例均超过10%。

　　山外山最近一次增资后整体估值为18.60亿元，预计市值将超过10亿元。目前我国血液净化市场仍处于起步阶段，国内厂家正加速全产业链布局，山外山能否成为重庆首家科创板公司，还是个未知数。

（文章来源：21世纪经济报道）