顶尖财经网(www.58188.com)2022-5-9 16:56:29讯：
一、业绩乃信心之源
当前的情况是：军工行业基本面处于历史最好，而估值处于2014年来最低，基本面和估值显著背离，基本面和情绪面显著背离。
需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说：需求不可能收缩，只可能扩张；理性看，军工的预期应该增强，尤其是在俄乌冲突之下，但由于军工行业缺乏高频数据验证，透明度又相对较低，因此在上游涨价压缩行业利润、竞争加剧冲击现有格局、军品定价机制改革、税收增加、业绩兑现的持续性、增速下行的可能性等等担忧之下，再加上年初以来市场风格以稳增长为主基调，“新半军”等成长板块承受了较大的冲击，年初以来市场对军工行业的预期较弱；事实上，当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击，一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游以至军方客户，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。理性来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。
要回应怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在2021 年年报和2022 年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到，总体来看，数据依然有力，且给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展态势，我们以中航证券研究所选取的59 家以军工为核心业务的上市公司为统计样本，并尽可能将其军工业务拆分。
2021 年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速，归母净利润增速高达32.72%；2022Q1 延续了高增速，营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因2020疫情影响，2021 及2021Q1 基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。2022 年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。
二、行业高景气确定，经营业绩全面向好
① 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20 时代”。2021年，航空主机厂实现营收987.06 亿元(+11.52%)，实现归母净利润36.41 亿元(+6.40%)；2022Q1 营收183.85 亿元(+9.94%)，实现归母净利润7.16 亿元(+2.74%)；2021 年机载分系统实现营收248.32 亿元(+18.41%)，实现归母净利润20.70 亿元(+21.36%)，2022Q1 机载分系统实现营收62.95 亿元(+13.60%)，实现归母净利润4.67 亿元(+33.36%)。航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债、存货和关联交易显示下游需求旺盛、整体实现“2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。
②航发：航发主机厂营收增长提速，期待规模效应显现2021 年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。航发主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022 Q1 该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021 年与2022 年Q1 偏低。三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率显著下降，给公司盈利预留了一些空间。同时产品结构持续调整，内贸航空占比持续扩大，内贸航空中新型号交付加快。
③导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧“十四五”导弹需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。2021年导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为30.16%、29.46%以及39.53%，较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升8.33 和10.10 个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧将持续。
④ 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道我国是世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家，目前，全球已有120 余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性较强。2021 年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到27.07%，较“十三五”时期的复合增速翻倍，毛利率稳中有升，在手订单充足。
⑤ 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期2021 年，我国发射遥感卫星数量超过60 颗，较2020 年34 颗接近翻倍，未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段。2021 年卫星遥感产业链上市公司收入合计增速达到50.75%，较“十三五”时期的复合增速提高了5 倍。2022Q1 收入增速14.21%，有所放缓，但净利润增速55.86%依旧延续了高速增长态势。
⑥ 军工电子：“三化+自主可控”，高景气下企业积极扩产相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。剔除民品后，军工电子板块上市公司军品收入近5 年复合增速23.40%。细分赛道看，5 年来复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源(+55.37%)、红外探测器(+47.12%)、特种集成电路(+41.92%)、微波器组件及微系统(+30.59%)、被动元件(+25.51%)。2021 年军品收入增速23.16%；2022Q1 行业收入增速15.69%，归母净利润增速27.19%。
⑦ 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放军工材料是行业发展基石，呈现出较为强烈的“供不应求”，也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。大额订单的落地意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。2021 年主军工材料上市公司合计收入增速为23.68%，归母净利润增速为44.23%，军工材料放量的规模效应明显。2022Q1，收入增速21.22%，归母净利润增速22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高(如中简科技、宝钛股份、西部超导、华秦科技等)。
⑧ 船舶：资本运作提速，民船市场或迎来量价齐升军船产业的核心是我国海军力量的建设；对于民船市场，下一轮景气周期可能正在到来，同时船舶行业向高技术船舶产业领域迈进趋势明显；民船市场的需求量与价格有望共同提升。根据中国船舶工业行业协会发布的造船三大指标情况，完工量、新接订单、手持订单分别增长25.84%、183.21%、46.73%。
三、基金持仓
截至2022Q1，公募基金军工持仓规模(重仓股)为1530.38 亿元(环比下降20.84%)，位列6/31，比2021Q4 下降一位；军工持仓比例为5.04%(环比下降0.53pcts)，超配1.85 个百分点。截至2022 年4月29 日，军工行业外资持仓规模为232.80 亿元(相比去年年末下降36.42%)，持仓占比1.95%(相比去年年末下降0.12pcts)。
四、2014 年来市盈率最低位，PEG 接近于1
2022 年一季报已披露完毕，军工行业依旧取得了不俗增速，这将进一步提升军工行业的置信度，打消市场怀疑和担忧，坚定市场对军工行业价值属性的认知；行业高景气度仍在持续，大额合同负债和大额订单，意味着已提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升；军工集团相继召开2022 年一季度经济工作会议，普遍实现“开门红”；回购、增持、股权激励等密集推出等等。
而实际上，截至2022 年5 月6 日，国防军工(申万)指数PE 为48.98 倍，处于2014 年来的0%分位。而军工行业基本面属于历史性的高度景气。可以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。军工行业估值已经处于底部空间，核心军工公司PE 中位数对应2023年25 倍左右，2025 年的15 倍左右，PEG 接近于1，已经显得足够便宜，进入具备性价比的配置区间。
建议关注的细分领域及个股如下。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制，航天彩虹、航天电子(无人机)，光威复材、中简科技(碳纤维复合材料)，抚顺特钢、钢研高纳(高温合金)，西部超导、西部材料、宝钛股份(钛合金)，铂力特(3D 打印)，爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份(航空制造)等。
航天装备(弹、星、链等)产业链：
航天电器(连接器)，中国卫星(卫星互联网)，天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技(北斗)，北方导航(导航控制和弹药信息化)，康拓红外(星载微系统)，盟升电子(卫星导航通信)。
信息化+自主可控：
紫光国微、复旦微电(军工芯片)，大立科技(红外制导)，国睿科技、四创电子(雷达)，振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子(高端电容)，智明达(嵌入式计算机)，中国长城、中国软件(信创)。
另外，2022 年首架C919 有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。
（文章来源：中航证券）