作为泰国华人首富家族控制的正大集团在其“做世界的厨房和人类能源的供应者”的战略下，扎根中国40年余年，不断加大在华投资力度。尤其是近些年加大了对中国农牧业领域的基础投资。在疫情期间正大集团也捐献出了6160万余元的物资。

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　　正大集团相关背景

　　泰国正大集团在中国以外被称作为卜蜂集团。

　　用山川异域日月同辉来形容正大集团创始人家族和中国关系再合适不过。正大集团最开始由汕头籍商人谢易初兄弟于1921年在泰国曼谷创立，家族企业历尽百年发展和谢氏三代合力传承。现在的正大集团已经是一家集农、工、商综合经营的国际综合性大财团，多年霸榜全球饲料行业产销量大王。泰国谢氏家族也凭借持有51.3%正大集团股份而荣登亚洲富豪排行榜中的第四位。正大集团作为曾经的世界500强同时也是泰国最具规模和国际影响力的跨国企业。

　　正大集团自80年代初进入中国带来的不止是自90年代开始在央视一直有播放的《正大综艺》电视节目。在中国投资和涉及的领域也非常广泛。涉及零售、房地产、摩托车和制药等诸多产业。甚至在平安保险和中信集团中也拥有相当的股份。无论正大集团的业务如何多元化，但核心还是以农牧、食品和零售三驾马车驱动的综合业务模式。

　　正大集团进入中国最早也是从饲料业务开始的，尤其是猪饲料业务。1990年总设计师会见正大集团第二代掌舵人谢国民时，也对正大集团对中国农牧业的投资给予了充分的肯定。

　　正大集团目前在华投资达1200亿，在中国设立企业超过400家，员工超8万人。拥有正大饲料、正大食品、正大鸡蛋、正大种子、卜蜂莲花、大阳摩托、正大广场、正大制药等具有广泛知名度的企业、品牌和产品。除了被誉为中国第一外企外，更有传言其第三代掌舵人谢吉人已加入中国国籍。

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　　发行人正大投资发展历程

　　此次上市融资的主体为正大集团在中国间接控股的子公司-正大投资股份有限公司（文中简称为“正大投资”或“发行人”）。

　　正大投资从表面上看像是一家金融或投资公司，其实不然。正大投资是正大集团将其拥有的中国境内的饲料、生猪养殖和生猪屠宰业务相关子公司加以整合的一个农牧业务集群。所以正大投资是家以饲料和养猪为主不折不扣的农牧企业。其成立和发展历程如下：

　　1996年2月卜蜂国际为唯一发起人股东在北京投资设立了正大（中国）投资有限公司（简称“正大有限”），正大有限的初始注册资本为3,000万美元。

　　2006年11月卜蜂国际将其拥有的中国境内天津、陕西、重庆、成都正大等15家饲料企业控股权装入正大投资，注册资本增加到1.16亿美元。此时正大有限就拥有了正大集团在中国境内的大部分饲料业务。

　　2008年5月卜蜂国际再次以中国境内宜昌、兰州、南昌正大等8家子公司的控股权增资正大有限。正大投资的注册资本增加到1.47亿美元，此后正大有限承继了正大集团在中国境内的绝大部分饲料业务。

　　2008年7月为便于管理卜蜂国际将其持有正大投资全部股权作价9,800万美元转让给关联单位卜蜂中国投资。同时正大有限第一次取得了外商投资企业身份。

　　2019年4月卜蜂中国投资将其持有的正大有限0.1%股权（对应注册资本19.669533万美元）以人民币730万元的价格转让给正大秦皇岛食品。为中国境内上市做好准备工作。

　　2019年9月正大有限整体变更为股份有限公司（此后简称：正大投资或发行人）。正式开始准备境内上市工作。

　　2020年1-11月间正大投资向关联方同步收购了同一控制主体下的连云港(行情601008,诊股)正大农牧以及徐州正大食品和襄阳正大食品公司。此举后正大投资取得生猪屠宰业务。

　　2020年12月正大投资重大资产重组。正大投资发行股份购买同一控制主体下正大畜牧投资持有的并作价281.40亿元河北正大畜禽等43家猪业务公司控股权。正大投资被装入生猪养殖业务。同时控股股东也从卜蜂中国投资变更为持股65%的正大畜牧投资，卜蜂中国投资持股34.965%，正大秦皇岛食品持股0.035%。注册资本为41.59亿元。

　　正大投资本次拟于沪市主板公开发行不超过56,709.86万股普通股，拟募集资金150亿元，市盈率115。保荐人:中信证券(行情600030,诊股)。联合承销商:摩根大通和汇丰前海。审计机构：毕马威华振。募集资金主要用于发展和扩大生猪养殖业务。2021年5月首次预披露了招股书，同年11月更新了版预披露招股书。

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　　外部宏观环境分析

　　中国人爱吃猪肉由来已久。根据刘朴兵的《唐宋饮食文化比较研究》，明代初年猪肉就成为了中国人的首选肉食。如今，中国人不但吃掉了世界约一半的猪，中国的生猪存栏量、出栏量以及猪肉产量都均居世界第一。

　　2000-2018 年，中国猪肉产量从3966 万吨上升至5404 万吨，我国人均年猪肉消费量也从8 公斤增至39.7 公斤。依据中国农业农村部预测到2029年猪肉消费总量和人均猪肉消费量分别达到6,077万吨和42.3千克。

　　另一方面2000-2019年，中国禽肉产量从1271万吨上升至2239万吨，占比从21.1%上升至29.3%；同期中国牛肉产量从513万吨升至687万吨，占比从8.5%升至8.7%；同期中国羊肉产量从264万吨升至488万吨，占比从4.4%升至6.4%。猪肉占肉类总产量比则由65.90%降至62.70%。2019年猪肉占比因受非洲猪瘟影响等因素则大幅下滑至55.6%。

　　尽管这些年禽肉、水产品在中国肉类消费结构中的比重有所增加，但猪肉依旧占据着不可动摇的主流地位，消费占比达到 39.57%（国家统计局近年数据）。但从消费趋势来看，消费者对高蛋白、低脂肪的海产品需求量也一直在不断增加。

　　随着经济的不断发展、人们生活水平的日益提高，肉类市场规模及覆盖消费者群体不断扩大。猪肉乃至整个猪肉加工业处于重要战略机遇期。国家也相继出台了多项产业政策，要求无抗养猪加大环保要求等对猪肉产业的健康有序发展起到重要指导作用。

　　从上述几段材料我们可以大致看出，猪肉在未来相当长的时期内仍然是我国居民的肉类蛋白主要来源。但受禽类和水产以及其他肉类蛋白的供应增加以及高蛋白低脂肪的健康饮食习惯影响，未来相当长的时期内猪肉在我国居民饮食结构中的比重会逐渐下降。

　　以上情形我们尚未将大量进口猪肉作为重要影响因素加以考虑。所以按目前和未来消费趋势的宏观大环境来看，正大投资上市扩产生猪养殖产能可能不具有迫切性。

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　　产业竞争环境分析

　　养猪无法回避的两个重要问题就是饲料成本和技术护城河。养猪是否盈利的决定因素除了猪肉的价格外就是饲料成本。正大集团最初就是以饲料起家，饲料收入近几年占到发行人收入总额的58%以上。所以自营饲料成了正大投资养猪的一大优势。

　　在饲料业务这块，正大投资作为中国2020年十大领军饲料企业，中国市场占有率由2018年的3.43%增长至2020年的3.76%，其中2019年为3.35%。饲料业务市场占有率处于领先地位。虽然发行人在此使用了领军领先等词语，但背后实际的情况却是正大集团从90年代占中国饲料市场半壁江山份额跌到现在近三年平均仅占3.51%的水平。背后隐含的心酸和无奈可能只有发行人的高层自己知道。

　　正大集团于1989年-1992年与刘永好家四兄弟的希望集团在竞争成都地区饲料市场中失利，败走成都、并给了刘家四兄弟崛起的机会且在随后一直被其打压。当年刘永好以在农村刷墙体广告和在四川电视台进行广告轰炸的宣传方式，以及更低的价格优势策略将正大彻底赶出了成都地区市场。

　　而根据国家统计局数据，不但西南地区的人因平均猪肉消费量稳居全国首位而会吃猪，也同样会养猪。全国超过十分之一的猪，都养在了四川和重庆，甚至重庆都有很多与猪有关的地名。其中四川 2019 年猪肉产量为 353.4 万吨，全国排名第一。

　　正大集团因竞争决策失误除了痛失上述西南地区部分重要市场外，更是让一个强大的竞争对手趁机拔地而起。刘家四兄弟分家后的刘永好的新希望(行情000876,诊股)集团在2020年营收就高达1,098.25亿元，是发行人同期营收的2.4倍。虽然发行人和新希望集团也猪肉业务上也有合作。但三十年河东三十年河西的感觉放到谁身上都会不好受。

　　除了发行人引以为傲的饲料业务的竞争情况如上述外，发行人的重点发展的猪业务和饲料业务国内市场的占有率情况见下表：

　　单位：亿元

　　此次正大投资A股上市募资后就会大力发展生猪主业，因而也就无法避免要向新希望的老家四川进军，甚至向整个西南市场重点布局。如此极有可能重现30年前与刘家的恩怨，但此时的主要对手新希望已不是当年的晚辈后生，而是已拥有世界第二、中国第一的饲料产能，中国第一的禽肉加工处理能力，是中国最大的肉、蛋、奶综合供应商之一。发行人生猪业务除了面临新希望的竞争之外还有牧原、温氏股份(行情300498,诊股)以及海大集团(行情002311,诊股)等的竞争。

　　饲料和生猪养殖行业也都属于充分竞争的行业。在既有的市场占有率下任何较大的市场份额改变都是非常困难的。相关企业间竞争激烈程度也不亚于没有硝烟的战争。此外发行人在生猪屠宰和猪肉供应业务上还面临诸如双汇、雨润等其他传统老牌食品企业的竞争。

　　另一方面猪肉替代品比如海产品对人类蛋白质需求供应具有极重要的地位，未来几年养殖水产品供应将超过野生捕捞产品。从养殖投入饲料投入产出比来看，养殖海产品有着巨大的优势。海鲈鱼、巴沙鱼、对虾、三文鱼的养殖优势远远大于鸡、猪、羊、牛类，这也为后期猪肉需求规模的萎缩打下了一定的基础。

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　　发行人自身的优劣势和业务现金流的分析

　　发行人是在中国较早从事饲料业务的外商公司，具有的优势很明显。比如对中国的饲料行业和监管环境较为熟悉，有较高的资源和技术积累等。

　　但作为一个纯粹的跨国外商投资企业劣势也很明显。比如管理决策的效率偏低以及文化差异冲突等问题不可避免。

　　就发行人报告期间的外部机会来看，不是很乐观，尤其是主业的饲料行业和生猪养殖业务。在国内市场空间有限且竞争充分的情况下，发行人具有的饲料和生猪业务联动模式在其主要竞争对手中也普遍采用。

　　反而发行人面临的威胁却比较多。如禽类、水产类动物蛋白对猪肉蛋白的取代可能性以及人们对健康饮食的重新定义而降低对猪肉需求等。

　　从上面列出的发行人的优势、劣势、机会以及威胁的四方面因素，同时也是迈克尔波特教授的SWOT分析模型四个维度。通过我们对发行人四维度的大致画像，基本可以看出发行人经过几十年在中国的发展后竞争优势并不十分明显了，其进入生猪行业为2007年的时间也稍晚。如果不改变固有劣势或开辟新的业务领域，不排除存在掉出饲料和生猪养殖的主力供应商队伍的可能性。

　　从发行人饲料和生猪养殖两大业务销售增长率和市场占有率的角度分析，参照波士顿矩阵分析模型的评判结果：成长性和占有率双高是明星业务；双低是瘦狗业务；高增长率和低占有率的是问题业务；低增长率和高占有率的是现金流业务。再以波士顿矩阵分析模型的10%的销售增长率和20%的市场占有率为评价标准线，发行人的饲料业务和生猪养殖业务销售增长率报告期内波动率很大，但总体来说基本大于10%问题不大，而两个业务的市场占有率分别为3.51%和0.74%远低于20%的标准，此一高一低为问题业务。而对问题产品应采取选择性投资战略，而不是只有一种列入企业长期计划的扶持策略。

　　正大集团作为一家业务遍及近20个国家和地区，员工超30万人，年销售额超过400亿美元，系涉及生产和物流、实业和金融的超级财阀。在中国市场上为两个前景并不十分乐观的业务而在上市融资150亿元人民币，其出发点和初衷或许和招股书披露的并不相符。而且正大集团已经在泰国有卜蜂食品和香港有卜蜂国际两家上市公司了。

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　　发行人IPO有关的问题

　　（1）无实控人问题

　　截至招股说明书签署日，正大集团通过正大畜牧投资、卜蜂中国投资以及正大秦皇岛食品间接持有发行人100%的股份，系发行人的间接控股股东。根据正大集团出具的声明以及Niche Law Ltd.律师事务所出具的法律意见书，自2018年1月1日至今，正大集团无实际控制人。因为谢氏四兄弟家族各自持有正大集团12.63%-12.96%股份，总共持有正大集团51.3%股份但不存在一致行动关系，同时正大集团的股权也极度分散而使得正大集团无实控人。而正大集团作为发行人的间接控股股东，因正大集团无实际控制人，所以发行人亦不存在最终的实际控制人。

　　上市公司无实控人难免会导致无实际控制人风险。包括：可能遭敌意收购导致控股权不稳定，主要股东意见分歧则会影响公司经营、决策效率延缓。而发行人无实控人可能会导致发行人的公司治理格局不稳定、决策效率降低甚至贻误业务发展机遇，进而造成公司运营管理水平下降和经营业绩波动的风险。

　　发行人虽然没有实控人但股权却高度集中在正大集团手上，又难以避免会产生终极控制人隧道挖掘问题。另外又可能会形成公司管理层强、外部股东弱的格局，从而股东对董事、高管缺乏有效的监控，产生管理层内部人控制问题。

　　证监会发审部门对发行人无实控人的问题也表示了关注，并询问了发行人是否存在因为实控人涉及违法犯罪而表明无实控人的行为。

　　解决发行人无实际控制人最关键的在于其治理结构是否完善。很多上市公司没有实际控制人但经营很稳健，主要是这些公司已经建立了现代公司治理机制。而发行人的公司治理结构是否真的很完善也不好说。

　　（2）无法规避的同业竞争

　　正大集团以农牧、食品和零售为主。且业务布局以东南亚为主。如果将东南亚地区整体划分为一个市场，则中国是这个市场的最大组成部分。招股书披露发行人在中国市场范围内独立经营饲料和生猪养殖业务。而正大集团控制其他四家公司在东南亚除中国市场外经营相同的业务。这就导致了从控股股东层面看有很大的同业竞争问题，而依照发行人的市场划分标准看就没有同业竞争的矛盾问题。

　　而实际上市场划分不是绝对不变的。无论发行人可能拓展境外市场或中国大量放开堵肉进口或大力鼓励猪肉出口，都会导致原来的市场划分格局被打破，从而不可避免地产生同业竞争问题。举个简单的例子，中国香港、澳门以及台湾地区的业务市场是归发行人还是正大集团控制的其他四家公司？

　　再退一步说，如果发行人的相关业务只是限于中国大陆市场，那么发行人就和大陆地区以外的市场无缘，而这又与上市公司应当为股东创造更多价值严重相矛盾。

　　所以从某种程度上说，除非正大集团将全球的饲料和生猪养殖业务全部交由发行人经营，否则发行人几乎就无法规避同业竞争的问题。

　　（3）很难减少的关联交易

　　发行人的主要生产模式是从饲料生产，到种猪养殖和生猪育肥，再到生猪出栏和屠宰销售。涉及非常多的关联交易。除了合并报表内的关联交易不需要单独披露，发行人表外的采购商品和接受劳务的关联交易数据见下表：

　　单位：亿元

　　从上表可以看出报告期内发行人向关联方采购年均59.53亿元，三年合计采购178.58亿元，平均每年采购总额的21.43%都从关联方采购。为减少关联交易、增强发行人独立性以满足上市的要求，2020年下半年以来，发行人原来主要通过控股股东正大畜牧投资等关联方集中采购饲料原料（主要是玉米和豆粕）的情形，已转为发行人向第三方供应商直接采购，因此2021年上半年关联采购金额11.26亿元，占所有采购比例从上表中的年均21.43%下降为5.56%。表面上看似乎也没问题。

　　但在正大集团统一部署不同分工的管理模式下，发行人跳过控股股东正大畜牧投资集采的优势（议价能力）而单独采购，显然不具有经济性和操作上的可行性。虽然招股书表述发行人独立自行采购，但在实际执行中势必会大打折扣。另外饲料养务中的基础原料玉米和大豆绝大多数是进口取得，发行人独立采购也有一定难度。所以不排除还是正大畜牧投资集中统一采购，只不过为发行人单独分开结算。这样只是将关联交易表面做了非关联化处理而已。即便是按照2021年上半年的关联交易采购趋势计算全年关联交易采购也不少于22亿元，这也不是个小数字。

　　依据招股书披露的法律争议的信息披露，发行人及其子公司原本直接向北大荒(行情600598,诊股)集团直接采购原料的。但发行人子公司湖北正大、武汉正大以及襄阳正大不知何故在2020年8月起通过第三方长江新丝路国际物流（武汉）有限公司向北大荒集团采购玉米，进而产生纠纷从而被新思路物流告上武汉中院的事情发生。发行人为何将原本可以的直接采购改成经过第三方间接采购不知是否为了将关联交易非关联化处理还是其他原因。

　　除了上文中的发行人关联采购外，还有关联销售的交易见下表：

　　报告期内发行人向关联方销售饲料和生猪等合计185.16亿元，平均关联方年销售额占发行人的销售额年均比例约为15.81%。而基于正大集团的产业布局策略，这类关联方销售基本没规避可能，只能从内控的角度规范关联交易销售定价的公允性，从而使得公众股东的利益不受侵蚀。

　　除了上述采购和销售的巨额的关联交易外还存在关联方担保和资金池内关联方相互借款的问题。发行人如果要规范化经营就要尽量清理上述关联交易问题，这恐怕是需要相当的决心和正大集团的同意和授权才能实现。

　　（4）合作养殖模式下的风险问题

　　发行人及子公司共有2,214家生猪养殖场，分布于全国范围，包括355家自养猪场及1,859家合作养殖农场。发行人生猪养殖的业务也分为自繁自养和委托农户合作养殖两种模式。发行人主要是委托农户合作养殖为主。同样主要采用合作养殖模式还有温氏股份、新希望、正邦科技(行情002157,诊股)等，合作养殖模式下公司投入固定资产较少，可以快速复制和扩大生猪养殖市场。而自繁自养的好处是品质较高和成本较好控制，主要采用自繁自养模式的企业主要有牧原股份(行情002714,诊股)、天康生物(行情002100,诊股)等。自繁自养模式的不利点是势必会加大固定资产投资，造成发行人资产收益率水平的降低。发行人未来主要采用哪种养殖模式对抵御风险能力和盈利能力都会产生不一样的影响。

　　虽然目前合作养殖模式下发行人和合作农户签订了协议，明确了农户承担合规经营的法律责任。但仍然存在没有购买相关保险和以及存在不可控的其他风险，使得发行人同样面临资产损失和养殖规模受影响的风险。

　　（5）产能利用率较低的问题

　　发行人此次A股上市募资主要是扩充生猪养殖产能，而报告期内发行人披露的三大主业的产能利用率见下表：

　　从上表可以看出，饲料产能负荷率刚达一半，生猪屠宰业务的产能连一半都不到。生猪养殖的平均产能利用率为76.02%（2019和2020年受非洲猪瘟影响略低），也还有近1/4的提升空间。

　　而发行人此次公开发股募集资金150亿元中的除了42.37亿元用于补充流动资金外的107.63亿元全部用于17个全国各地的生猪养殖主要项目。发行人在生猪养殖产能利用平均利用率的76%情况下，以及未来猪肉消费总量不大会增加的大趋势下，如此大规模自营自建重资产模式的扩产必要性似乎也不是很大。因为其也可以采用下上文提到的合作养殖的轻资产模式，反而风险还小。

　　（6）高管人员独立性和充分履职可能性

　　发行人在招股书中披露了高管人员的兼职情况，描述其董事长谢吉人“兼任”泰国正大集团董事长以及泰国和香港两家上市公司主席等一众职位。

　　言下之意是谢吉人任发行人董事长是专职、任正大集团董事长是兼职，但谢吉人是接棒正大集团的第三代核心人物，发行人这样描述恐怕明显与事实不符。

　　存在此种问题的董事和监事还好说，毕竟董事会和监事会可能工作性质和内容不如高级管理人员对专职的要求高。估值之家整理出发行人董监高在关联公司的所谓兼职情况，详见下表：

　　从上表中我们看到谢毅作为发行人的总经理兼职关联方董事和董事长职位达到150家之多。而作为副总经理的杨森源居然兼职关联方董事职位183家之多。最少的副总经理周永顺也兼职于29家关联公司的副董事长或董事职位。

　　我们不否认职场超人的存在，但发行人的常任管理层“兼职”高管职位如此之多，到底专职的是哪些家兼职的是哪些家。这些高管独立性到底有没有问题以及有没有足够的时间和精力履行发行人相关职位的工作职责，我们也表示有点怀疑。

　　（7）营业收入可靠性问题

　　发行人饲料业务为最主要的业务，且只有一级经销商的销售模式。发行人报告期内饲料对外销售额和饲料经销商数对比见下表：

　　从上表可以看出报告期内经销商的数量从报告期初的18339家下降为报告期末的11837家，但其间对外销售的饲料金额很少出现下降现象，甚至报告期前三年单个经销商的年销售额一直是增加的。我们不说这一定是异常，但至少和非洲猪瘟重大影响的趋势不太相符。

　　此外，发行人饲料和生猪业务报告期内都是第四季度收入最高，且发行人自述其生猪养殖及屠宰业务销售收入无明显的季节性变化。查询一般公开资料可知：猪肉的消费因冬季北方年猪，南方腌腊肉的需求以及春节假期等的影响下呈现比较明显的季节性影响。和发行人陈述其猪肉业务没有明显季节性变化不是很相符，其第四季度收入最高而第一季度几乎最低也不太符合上述猪肉消费的特点。

　　发行人向2019年猪肉业务的第四大客户上海泽田肉类食品销售有限公司销售猪肉10,512.83万元。查询公开资料发现该客户当年度缴纳社保员工仅为5人。我们不说完成1.05亿元的猪肉经销需要雇佣多少临时工或需要其他单位的协助，仅就该5名交社保员工人均平价经销2100余万的猪肉任务也不是一般人能完成的，何况这5个人全是从事猪肉经销业务的可能性也比较小。

　　与此相类似问题的猪肉业务前五大客户中个人客户销售数据见下表：

　　单位：亿元

　　如此自然人或个体户客户动辄近亿高辄近3亿的经销金额批发发行人的生猪或白条猪肉，是自然人或个体户有税收优势还是该类经销额过亿的客户没有能力将经营主体改为法人呢？另外表中的四个自然人或个体户进入或退出前五大猪肉客户也基本上是无规律可循。

　　（8）过半的自然人客户

　　发行人主业所从事的是农牧业务，其中饲料业务和生猪业务（包括养殖和屠宰）收入中包含的个人客户收入情况。我们整理出饲料和生猪业务收入的比较信息见下表：

　　单位：亿元

　　从上表中我们很容易看出，发行人饲料和生猪业务收入过半来自于个人客户，且生猪业务收入比饲料业务更依赖个人客户。报告期内二者依赖个人客户的收入平均占比为56.03%。

　　受我国国情决定，饲料和养殖业务免不了会有部分个人客户，但作为一家扎根中国40余年的曾经饲料大王现如今竟然是依靠如此众多的个体户或自然人客户撑起的业务规模着实让人感叹颇多。

　　（9）不稳定的盈利能力问题

　　自2018年8月起国内生猪养殖受非洲猪瘟影响，造成产销双降的局面，2019年受影响最严重。到2020年猪肉价格又飞速上涨，各大猪企又大幅盈利。发行人报告期内主要盈利指标见下表：

　　单位：亿元

　　上表的毛利率从最近期的15.41%到2018年度最初期的12.89%，中间经历了2020年的26.29%和2019年的20.14%的大幅变化。另外从上表中的净利率和基本每股收益也同样可以看出来发行人的盈利能力很不稳定。

　　我们同时整理出发行人不同业务的毛利情况，见下表。从下表可以看出发行人的生猪相关毛利率变化幅度介于-0.46和12.59倍的巨大变化差异之间。

　　而这种不稳定的盈利能力，很大程度上不是由发行人自身决定的。而是由生猪养殖的周期以及饲料主要原料玉米和豆粕的价格决定的。例如2021年猪肉价格再次下降近半，而国际市场上的粮食价格持续上涨，而饲料主要原料的玉米和豆粕的价格涨幅更大。再加上疫情的影响导致生猪养殖的成本飞速增加。这种猪肉价格下降和养殖成本上本双重作用的直接体现就是严重削弱猪肉企业的盈利能力，甚至导致猪企的巨额亏损。同是养猪大户的温氏股份在2021年当年就巨亏134.04亿元，而且是近15年以来的首次亏损（发行人没有披露2021年度全年数据，也不排除发行人2021年经营欠佳或亏损的可能性）。

　　饲料行业一直是我国政府鼓励的基础产业，所以自2001年起国家给予了销售有关饲料全免增值税的优惠政策21年有余。如果国家取消饲料行业增值税免征的优惠，则发行人报告期内从净利润的角度，绝大多数时候是在盈亏平衡点上下徘徊。所以饲料和生猪相关行业的利润有时候非常低。饲料行业有时候挣的利润只是免征的增值税，甚至饲料销售业不能超过以饲料厂为中心的有效运输半径。

　　（10）高度一致的直接材料成本比例

　　估值之家整理了发行人报告期内营业成本中的直接材料比例，具体见下表：

　　单位：亿元

　　估值之家从上表中意外发现发行2018年-2020年的三个年度中发行人的直接材料成本比例均为79%左右，最高值和最低值的差异率居然只有0.36%。这恐怕是最标准化的工业企业也很难达到的管理水平。

　　发行人作为一个面临众多不确定因素的农牧企业居然做到了，除了让人赞叹就是令人怀疑是巧合还是其他。而且不是两期高度相似而是连续三期高度相似。

　　而这连续高度相似三期中的2018年下半年受非洲猪瘟异常影响，2019年度全年受非洲猪瘟异常影响，而2020年度受猪肉价格飞速上涨的有利因素影响。看上去无论什么重大因素变化，神奇的是发行人此三年的直接材料成本占比都是79.xx%。

　　（11）较低的净现比问题

　　发行人作为一家以农牧为主的企业，并且深耕中国市场多年。除了上文提到的可能是行业特点导致发行人的盈利能力不稳定外。发行人的盈利质量可能也存在一定的问题。估值之家整理了发行人报告期内的净现比和收现比，见下表：

　　单位：亿元

　　从上表中看，发行人的收现比基本略大于1而显得基本正常，同时也说明当期收入基本当期能收现。但我们观察其净现比就会发现异常之处，发行人净现比2018年最高为5.59，而最低为2021年上半年的0.51，最高最低值相差接近10倍。在猪肉价格最好的2020年度发行人的净现比也才0.59，比同时期的新希望的净现比0.88也低很多。

　　我们知道衡量一个企业的盈利质量的优劣需综合看净现比和收现比。两者双高则是最好的，双低是最差的。如果一高一低，收现比高而净现比低，很可能这个企业是在亏本买卖。而发行人恰好是收现比高而净现比低的一高一低情况。

　　发行人报告期内合计平均的净现比也仅为0.81，所以发行人的盈利质量可能真的不太乐观。

　　（12）行业垫底的应收账款周转率

　　报告期内发行人应收账款期末数和应收账款周转率指标和对比指标见下表：

　　发行人在报告期期初的应收余额为18.1亿元，到报告期末的应收余额却为28.38亿元。绝对值增加了10.28亿元，相对增加了56.80%。应收账款周转率也从期初的18.25下降为期末的17.34。

　　虽然应收周转率下降幅度并不大，但比较同时期的上市公司数值就会发现上市公司应收周转率平均值是发行人的近5倍。对如此低的应收周转率发行人解释的原因是可比上市不是以饲料业务为主，而是以生猪业务为主，饲料业务赊销比例远比生猪业务赊销高，而发行人饲料业务为主，所以应收周转率比可比上市公司的低。但是该类可比公司中的龙头企业新希望集团也是饲料为主业的公司，而新希望的应收周转率却在103.83-126.37之间，是发行人的6-7倍。差异如此之大，发行人的解释理由也显得有点牵强。

　　（13）报告期内大额分红问题

　　报告期内发行人累计分红达9次之多，甚至2019年4月份就有2次分红达12.48以，累计分红74.53亿元，分红明细见下表：

　　单位：亿元

　　累计分红的金额74.53亿元正好2020年度归母净利润75.71亿元接近，而2020年是正大集团将生猪养殖业务并入发行人的当年，同时2020年也是报告期内养猪年份收成最好的一年。从某种程度上我们可以理解正大集团关于子公司盈利即分红的规定问题。

　　但发行人如此频繁把辛苦累积的盈利几乎分光，转而向资本市场融资，进行长短期借贷甚至公开发股募资。这于情于理都说不过去。从资本配置效率以及最佳资本结构的角度看，都不应该采用如此激进的分红策略。而另一方面发行人如此分红可能充分考虑了对股东的投资回报但没有兼顾公司的成长与发展的基础需求，与招股书披露的分红政策不符，甚至违背中国证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》和《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》的要求。

　　综上所述：从猪肉业务的客户部分异常以及应收账款周转率行业垫底的角度看，发行人存在虚增收入的可能性。结合2018年和2019年非洲猪瘟对发行人重大不利影响，不能排除发行人为了上市而调整受重大影响期间的财务数据，比如直接材料所占营业成本的比例相对不变。

　　结合生猪产业发展趋势和行业竞争情况来看，正大投资公开发股募资发展生猪养殖业务的必要性不足。再结合发行人报告期大额频繁分红的信息，正大投资上市融资的必要性完全是可有可无的。

　　那么正大投资上市融资到底是为了挣股票财富还是填补实业投资所需，估值之家保守判断还是比较倾向于前者的挣股票财富。当然百家争鸣方显繁荣之态，估值之家也藉此抛砖引玉希望可以引起读者的思考和得出相关结论。同时估值之家也欢迎读者与我们共同探讨。