加息50bp+缩表：多紧才算更紧？

　　市场对于美联储2022年5月议息会议加息50bp并宣布于6月开始缩表存在共识。鉴于本次会议不包含经济预测数据，市场的关注点集中在美联储对于紧缩路径的信号，我们简要概括为以下三个问题：

　　第一，是否将加速加息至中性利率？锚定2.25%-2.5%的中性利率为美联储官员的共识，偏鸽派的布雷纳德、戴利以及偏鹰派的梅斯特，都曾表态支持加息至中性利率。但若鲍威尔在会后新闻发布会上的措辞发生鹰派变化，例如对尽快加息至中性利率的表述由“toward neutral”变为“to neutral”，则意味着美联储或将在6月后仍保持50bp加息的节奏，更快地达到中性利率，为年内加息至超过中性利率提供空间。

　　第二，未来加息幅度是否会升至75bp？以布拉德为代表的部分鹰派不排除在后续会议上加息75bp的可能性，工资通胀压力不减下，或将有更多官员加入此阵营。上一次加息幅度超50bp还是在1994年，如果市场定价参考了彼时的政策风格，即利率高于中性利率100-150bp，最终利率或升至3.5%-4%。后续应警惕大幅度、快节奏加息可能导致的股债双杀风险。

　　三是缩表的方式如何？我们预计美联储将于本次会议提供详尽的缩表指引并于6月起，采用被动缩表的模式，每月缩减600亿美元美国国债和350亿美元MBS.不过出于政策灵活性的考虑，美联储或保留出售MBS的选项，但将避免出售国债。

　　我们预计5月议息会议将呈现“鹰派碾压、鸽派倒戈！”的局面，那么3月以来美联储紧缩的激进转向能走多远？我们认为未来有三个线索可以观测：

　　一是通胀预期。尽管在激进的加息预期下实际利率快速上行，但迄今为止并未有显著打压通胀预期。由于美联储认为通胀的风险迫在眉睫，未来只有利率的上行带来通胀预期的回落，美联储才会认为紧缩产生效果。

　　二是金融条件。鲍威尔在3月会议上强调金融条件将在美联储政策收紧的过程中转向一个更加正常的大环境，从当前的来看，美国金融条件虽有所收紧，但相对金融危机后的环境依然是偏宽松的，这也意味着美联储在未来政策收紧中能容忍进一步的股市回调和美元升值。

　　三是薪资通胀。随着通胀预期的升温，美联储一直担心薪资-通胀的螺旋上升，从美联储偏爱的薪资指标来看，最新公布的一季度劳工成本指数(ECI)环比1.4%的增速为1990年以来的新高，这也表明现有的紧缩力度还没有抑制薪资向通胀的传导。

　　美联储紧缩的关键传导渠道是金融条件，以史为鉴，为抑制居高不下的通胀，金融条件指数可能需要回到100上方，而这并不是一个容易达到的目标。美国金融条件指数在2021年11月触及低位(96.9)，自此之后，美元指数升值超过10%，10年期美债收益率上涨超过150bp，该指数在2022年5月初才到达98.9的水平。

　　从细项目看，美元“步子迈得过大”，美股则明显“拖后腿”。美国金融条件指数回升到100上方，意味着该指数至少回到2000年以来均值的1倍标准差的水平。我们用这一标准来考量各分项指数。金融条件指数主要包括美元指数(广义加权)、联邦基金目标利率、标普500指数(经EPS调整)，BBB级非金融企业信用利差和10年期美债收益率。

　　从历史水平看，美元指数抢跑明显、已经超过1倍标准差的水平，背后的原因除了美联储的紧缩预期外，俄乌冲突对于欧洲的冲击以及亚洲“货币战”的爆发起到推波助澜的作用。紧随其后的是10年期美债收益率，经过2021年底以来的大涨已经接近均值水平。不过美联储加息和股市的调整依旧明显滞后于均值水平。而随着联储加速加息和缩表，美股的调整远未结束。

　　美国信用债市场大幅调整引领美股继续大跌可能才意味着紧缩进入下半场。从之前美国金融条件收紧的经验看，往往分为两个阶段：第一阶段美元指数和美债收益率上涨是主要引擎；而第二阶段随着信用债和美股的大幅调整，紧缩进入冲刺阶段。美国信用债市场是美股重要的温度计、往往会领先于美股调整，2022年以来美国信用利差已经率先扩大，由此带来的公司基本面恶化和股票回购融资成本上升将成为美股下跌的重要中微观催化剂。

　　风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。

　　(分析师陶川)

　　五一海外市场回顾

　　金融状况略有回暖，海外央行集体转鹰

　　近期海外金融状况明显收紧，但因主要股指小幅反弹、Ted利差较前期有所回落，五一期间欧美金融状况指数略有回升。标普500、道指、纳指纷纷上涨，近2日收益率分别为1.05%、0.46%和1.86%，美国Ted利差虽仍处高位但有小幅回落，带动美国金融状况指数小幅回升；近2日英国富时100指数上涨0.22%，近5日德国DAX、英国富时100、法国CAC40均有所回升，欧盟Ted利差较前两周小幅下降，欧元区金融状况指数有所回升。

　　五一期间美国、德国和澳洲国债到期收益率纷纷上涨，并触及新高：

　　德国对俄政策转向，首次支持对俄原油的“逐步禁令”。当地时间5月2日周一，德国外长贝尔伯克表示，德国目前正在同欧盟内部进行协调，要求欧盟在新一轮对俄制裁措施中逐步停止从俄罗斯进口石油。然而此前德国对俄制裁列表中不包括俄罗斯能源。此后德国10年期国债到期收益率再度上行，自2015年以来首次触及1%。据WSJ报道，预计欧盟将提议在六个月内实施对俄罗斯原油禁运，并最迟在今年年底禁止进口俄罗斯成品油，并将更多俄罗斯银行从环球银行间金融通信系统SWIFT中除名。

　　澳洲联储超预期加息25bp，海外央行集体转鹰。继欧央行、美联储超预期转向后，5月3日澳洲联储也决定跟随，在一季度CPI同比超预期破5.1%后的议息会议中决定上调现金利率(cash rate)25bp至 0.35%，并宣布将不再对到期政府债券的收益进行再投资。这是自2010年以来澳洲联储的首次加息，此后澳元兑美元汇率出现上涨，澳大利亚10年期、2年期到期收益率分别较4月末上升28bp和33bp，为2014年10月以来新高。本次澳洲联储的政策决策表明其货币政策常态化步伐加快，4月通胀预期已达5.2%，若未来通胀压力进一步上升，不排除澳洲央行于6月议息会议上扩大加息步伐的可能。

　　美英议息会议决议即将公布，市场提前price-in加息、缩表预期，10年期国债到期收益率纷纷上扬。

　　市场对美联储5月加息50bp并宣布于6月启动缩表这一预期已达成共识，本次议息会议的看点在于美联储紧缩路径的选择。从市场定价来看，5月、6月加息50bp的预期已基本被price-in，同时一些投资者甚至押注6月加息75bp的可能。10年期美债到期收益率于周一突破3%后，在之后两日回落至2.95%。

　　英国央行将于5月5日晚间公布议息会议决议。五一期间，英国10年期国债到期收益率再次突破2%。市场普遍预期英国央行将继续加息25bp，并宣布缩表计划。一方面，与欧洲其他国家类似，英国面临着能源、食品价格的飙升，另一方面，劳动供给不足所带来的薪资上涨问题也同样存在。从此前的加息路径选择上来看，英国央行选择了严格收紧货币政策的道路，但英国的经济增长下行压力并不小。伦敦国王学院经济学教授韦尔也表示，英国经济潜在增速至少是上世纪70年代以来最缓慢的水平。

　　风险提示：海外央行超预期紧缩，地缘政治风险加剧，疫情扰动超预期。

　　(分析师陶川、李思琪)

　　行业

　　电新：

　　终端需求强劲

　　板块整体量利齐升

　　涨价环节弹性较大

　　投资要点

　　2021年电动车销量超市场预期， 2022Q1国内需求强劲，淡季不淡。2021年全球电动车销631万辆，同比+119%，其中国内(含出口)、海外电动车分别销352/300万辆，同比+158%/+78%；2022Q1国内、海外分别销126/83万辆，同比+139%/+39%，国内终端需求强劲，维持同比高增。我们所选的95家企业2021年总营收23134亿元，同比+31%，归母净利润1244亿元，同比+95%。其中2021Q4归母净利润359亿元，环比+14%；2022Q1板块收入6664亿，同比+33%，环比-6.55%，归母净利润509亿，同比+108%，环比+42%，同比增速亮眼，其中各环节龙头表现突出，具备价格弹性的上游、锂电中游盈利大增。

　　2021年子版块业绩同比高增长，锂电中游环节表现亮眼，2022Q1上游业绩环比高增长，电池端盈利承压：2021年扣非归母净利润增速同比排序分别为铜箔(1203.59%)>正极(897.44%)>上游材料(399.62%)>六氟磷酸锂及电解液(322.73%)>结构件(260.95%)>锂电设备(241.17%)>负极(231.11%)>电池(165.70%)>隔膜(148.75%)>核心零部件(49.78%)>整车(37.98%)。2022Q1扣非归母净利润环比增速排序：整车(419.70%，剔除长安汽车)>上游材料(113.89%)>核心零部件(79%)>六氟磷酸锂及电解液(55.20%)>正极(54.61%)>负极(26.99%)>铜箔(21.26%，剔除中一科技)>隔膜(11.13%)>结构件(5.07%)>锂电设备(-2.48%)>电池(-76.77%)，整车由于折旧摊销减值等多集中在Q4计提，因此环比增速较高。

　　2021年行业盈利水平同比提升，价格弹性环节增速领先，2022Q1上游材料、电解液等价格弹性环节盈利水平环比进一步提升：2021年板块整体毛利率为15.06%，同比微增0.65pct，其中隔膜、上游材料、铜箔等环节增速领先；归母净利率5.38%，同比+1.78pct.2022Q1淡季不淡，毛利率为17.22%，同比增加2.51pct，环比增长3.24pct，其中上游材料、电解液环节环比大幅提升；归母净利率7.64%，同比增加2.76pct，环比增长2.60pct；期间费用率6.07pct，同比下降1.17pct，环比上升0.29pct。

　　2021年行业运营能力提升；2022Q1行业因备货需求，存货较年初明显增长，现金流同环比显著下滑：2021年末板块整体应收账款为2896.47亿元，较年初增加21.30%；预收款项979.71亿元，较年初增长45.51%；存货达到3452.86亿元，较年初增长37.97%。现金流方面，2021年板块经营活动净现金流为2367.22亿元，2020年同期为1558.43亿元。2022年Q1板块应收账款3198.62亿元，较年初增长10.43%；存货4136.08亿元，较年初增长19.79%，主要系原材料上涨下备货所致，经营活动净现金流为13.56亿元，同比下降93.11%，环比下降98.79%，

　　投资建议：核心公司估值回落到今年12-30倍，明年9-22倍，已处于历史底部，Q2增速受疫情影响虽有放缓但仍可持续向上，全年维持普遍70-100%高增长，我们看好电动车板块反转。看好电池环节龙头宁德时代、其次亿纬锂能、比亚迪、派能科技，关注二线蔚蓝锂芯；其次为明年持续紧缺的全球龙头隔膜(恩捷股份)、负极(璞泰来)以及低估值的电解液(天赐材料、新宙邦)；再次为近期受益于电池技术升级高镍三元正极(容百科技、当升科技、中伟股份、华友钴业)、磷酸铁锰锂(德方纳米)、结构件(科达利)、添加剂(天奈科技)；第四为上游资源锂(关注赣锋锂业、天齐锂业)，铜箔(推荐嘉元科技)等。

　　风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　银行：

　　地产产业链修复几成？

　　哪些银行受益？

　　投资要点

　　房地产周期影响银行信贷扩张规模和资产质量，银行与地产行情高度相关。房地产周期决定银行资产规模、增速和资产质量。房地产行情启动与销售回暖时点基本吻合，分为三步走：第一步，政策落地，表现为宽货币、松地产信号确定性较强，市场预期扭转，时间一般为1-2个季度；第二步，信心企稳，表现为为宽信用企稳、M1、居民中长期贷款增速稳步回升，短则1个季度落地，长则滞后2-3个季度；第三步，业绩兑现，表现为房企销售回暖，一般与宽信用同步。

　　2008年至今，地产和银行涨跌幅相关性高达0.8，经历过三轮地产和银行联动行情，但2017年“房住不炒”以来相关性降低。

　　1)08-09年，货币、地产、财政政策均大幅宽松，宽信用快速落地，银行地产行情强势启动，持续时间长达9个月，地产涨幅215%，银行涨幅接近145%。兴业、浦发、平安银行涨幅居前。

　　2)12-13年整体宽松力度较小，地产宽松预期没有落地，此轮银行地产行情持续时间仅2个月，银行涨幅51%，地产涨幅33%，也均跑赢大盘。持续时间仅2个月，地产和银行涨幅分别为33%和51%，民生、平安、兴业涨幅居前。

　　3)14-15年，房地产周期强势，但宽信用时滞较长，在宽货币阶段，银行股率先发力，涨幅60%，跑赢大盘。宽信用阶段，资金从股市流向地产，业绩预期兑现，地产涨幅41%，跑赢大盘，银行指数涨幅13%，略跑输大盘。浦发、招商、南京、宁波银行涨幅居前。

　　当前地产修复进度：1)政策端：频繁释放信号，仍未打出所有“弹药”，政策工具箱包括降准降息、疏通宽信用渠道、以及更多城市加入松绑限购限贷的队伍。2)银行端：融资渠道逐步恢复，并购贷松绑，但优质资源向国企集中，民营房企风险仍未完全释放。3)地产端：局部地区有销售面积增速环比恢复，但疫情反复，打乱房地产“小阳春”复苏节奏，房企尤其是民营房企仍面临融资压力。

　　本轮修复有何不一样？1)房地产方面，一方面房地产长周期拐点已至，房地产价格全面上涨预期正在瓦解，居民购买力和加杠杆能力有所透支。2)银行有意逐步降低房地产风险敞口，银行对房地产贷款占比重从2019年29.0%的高点降至2021年27.1%。虽然稳增长方向未变，但将拉长本轮修复周期。

　　哪些银行会受益？我们看好稳增长逻辑下银行行情，主要逻辑：一是稳增长尚存空间，当前的修复行情在未来一段时间内有望得到延续，降低银行负债成本。二是多地政策调整，房地产有望逐步企稳，人口流入、区域经济发展强劲的银行受益。三是受房地产风险敞口和坏账拖累的银行有望反转。关注邮储银行、招商银行、宁波银行、成都银行、平安银行、兴业银行。

　　风险提示：稳增长不及预期，房地产硬着陆，政策对冲力度不足。

　　(分析师胡翔)

　　个股

　　驰宏锌锗(600497)

　　高成长、稀缺的锌资源龙头

　　投资要点

　　锌铅业龙头。公司于2019年1月正式成为中铝集团的控股企业，背靠央企优秀资源，目前主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售业务。公司的资源占有量、市场占有率牢牢占据行业龙头地位。

　　减产倒逼海外去库，锌价持续走高。截至2022年4月下旬，锌锭现货价格已达历史高位。自2021Q4以来，由于能源危机、电价飙升，海外冶炼厂商均发生不同程度减产；低供给下倒逼海外去库，截至2022年4月下旬，LME锌库存降至历史低位，同比下滑近70%。目前内外价差巨大，锌价沪伦比仅为6.4，单吨锌进口亏损达到近4000元，导致我国锌锭净进口量创历史新低；且国内Q1锌冶炼厂迎来不同程度计划外检修，供给、库存双低下，锌价创历史新高。需求端我们认为随着基建等领域需求回暖，且中长期海外新投产锌矿山增量有限，锌供需格局有望长期良好，锌价有望长期维持高位。

　　掌握全球顶级锌铅矿，挖潜扩产进行时。为了进一步扩大优质锌矿资源开发，公司在永昌矿区、会泽铅锌矿区、彝良铅锌矿区、荣达矿业、澜沧铅锌矿区和墨竹铅锌矿区实行扩产增储。公司拥有的会泽、彝良两大主力矿山分别为全球第一、二富的锌铅矿山，矿山品位分别高达27-28%、21-22%，远超7%的一般水平，因此在矿山采选上有得天独厚的成本优势。公司加大云南会泽、彝良主力矿区深边部找矿力度，克服深井勘查、水工环地质条件复杂等难点，预计2023年将实现进一步增产。此外，公司西藏墨竹工卡鑫湖铅锌矿区，矿山铅锌金属产能 2.5 万吨/年，预计于2022年10月投产。

　　集团资源注入，迈入高成长。公司控股股东母公司中国铝业集团将把金鼎锌业注入上市公司。金鼎锌业持有的兰坪锌铅矿探明铅锌金属储量80万吨，年贡献产量有望达16万吨，助力公司实现规模跨越。此外，青海鸿鑫亦为质地优异的锌资源矿，有望适时注入公司。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为230/240/248亿元，同比增长6%/4%/3%；2022-2024年归母净利润分别为25/30/36亿元，同比增长334%/19%/20%，对应PE分别为10x/9x/7x.此处我们选取同样以铅锌采选及冶炼为主业的金徽股份、中金岭南为可比公司，公司2022年估值低于可比公司。考虑锌价格有望长期维持高位，公司锌精矿产能有望逐步扩张，估值低于可比公司，故首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示：锌供应超预期；需求不及预期；公司项目进展不及预期。

　　(分析师杨件)

　　蒙牛乳业(02319.HK)

　　谋篇布局，阔步新程展宏图

　　投资要点

　　回溯——风云沉浮，炼就乳业龙头

　　行业已处成熟期，双寡头格局稳固。2016年以来，中国乳制品市场规模维持个位数增长，至2021年市场规模达4425.4亿元。三聚氰胺事件后，行业出清，集中度上升，伊利、蒙牛的双寡头局面愈发稳固。2021年CR2达48.5%，蒙牛以22.8%的市占率位列第二。

　　革旧图新，奋勇向前。公司历经四届管理层变革，与之伴随两次组织架构调整。卢敏放上任后基于产品品类重新打造常温、低温、鲜奶、奶粉、冰激淋五大事业部，完善全品类布局，2021年归母净利率5.7%。2013年公司推出限制性股票激励计划，将实施至2023年。2020年公司提出“2025年，再创一个新蒙牛”的战略目标。与该目标相呼应，公司发布40亿元可转债，作为雇员激励计划。

　　布局——精耕细作，品类多元共振

　　液态奶深耕高端化，鲜奶势头强劲。1)常温液态奶竞争激烈，2019年CR2达65%。上市十余年特仑苏始终保持双位数增长，2021年销售额超260亿元，占据高端白奶第一位。公司将聚焦特仑苏升级迭代，坚守高端白奶阵地。2)2016-2020年，中国低温鲜奶市场规模以10.1%的CAGR量价齐升。2021年度蒙牛市占率已达13.4%，跃升行业第二。每日鲜语势头强劲，2021年增速达80%，夯实高端鲜奶第一品牌。公司通过持续推新、建设品牌、加速布局新零售及送奶入户渠道积极发力。3)近年行业层面低温乳品类购买频次有所下滑，冠益乳、优益C顺应健康化/功能性趋势升级产品。4)对标海外，中国奶酪市场渗透率空间广。2021年妙可蓝多市占率第一，低温做精，常温做广，品牌力向上。

　　谋篇——厚积薄发，坚实竞争壁垒

　　基于品类持续渠道下沉，营销回归品牌价值。2018年起，常温事业部推动“镇村通”工程，持续提升乡镇铺市率。2018年常温白奶增速从2017年的6%跃升至14%。低温事业部启动核心市场渠道，加强线上线下合作。公司对母品牌布局NBA、迪士尼、世界杯等顶级IP，回归品牌价值；子品牌充分享受母品牌的营销资源，并结合产品定位进行差异化营销。

　　前瞻布局优质奶源，支撑高质量增长。2013年起公司战略投资现代牧业。现代牧业牧场辐射多个主要乳制品消费区域，为蒙牛战略布局低温产品奠定上游基础。公司为中国圣牧的但以最低股东，圣牧将有效满足蒙牛的有机奶需求。

　　盈利预测与投资评级：乳制品竞争格局优化，公司提出“再创一个新蒙牛”战略，在渠道、品牌、上游构建壁垒。考虑到2022年以来疫情形势错综复杂，我们依据疫情严重程度对液态奶各事业部的影响进行谨慎假设，站在当前时间点，我们预计2022-2024年营收970.72/1104.12/1232.64亿元，对应增速为10.1%/13.7%/11.6%；归母净利润56.59/70.03/81.43亿元，对应增速为12.6%/23.7%/16.3%；对应PE为25/20/17倍。给予2022年30倍PE，对应股价50.9元港币，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题。

　　(分析师汤军)

　　垒知集团(002398)

　　2021年报及2022年一季报点评

　　市占率继续提升

　　受成本上升影响利润承压

　　投资要点

　　事件：公司发布2021年报及2022年一季报。21年公司营收49.18亿元，同比+27.05%；归母净利2.72亿元，同比-27.00%。22Q1实现营收8.83亿元，同比-0.92%，归母净利5546万元，同比-23.16%。

　　外加剂市占率继续提升，受地产景气影响收入增速放缓。21Q1-Q4营收增速分别为96.54%/31.04%/21.53%/4.10%，Q3、Q4受地产景气下行影响公司发货节奏有所放缓。2022年Q1营业收入同比下滑0.92%，主要由于Q1局部地区受疫情影响较大影响公司发货。2021年外加剂业务营收同比增长15.97%，外加剂销售量166万吨，同比上涨15.28%，单价1848元/吨，同比上涨0.6%。外加剂业务公司2021年市场占有率达到9.5%，较2020年同期提升1个百分点。技术服务业务同比增长6.56%。

　　原材料成本上涨拖累业绩，Q3提价以来毛利率逐季改善。分季度来看，Q1-Q4销售毛利率同比分别变动-8.29/-6.62/-5.91/-4.37pct，毛利率同比降幅逐季收窄，主要由于公司21Q3以来对下游提价，毛利率逐步修复。2022Q1销售毛利率20.01%，环比提升2.09个百分点。2021Q1-Q4销售净利率分别为8.29%/5.79%/6.49%/2.74%。Q4净利率同比下滑4.21个百分点，主要系21Q4公司所得税率25.90%，20年同期为6.8%。2022年Q1销售净利率6.35%，同比下滑1.94个百分点，主要系期间费用率有所增加。

　　经营性现金流保持稳定，22Q1同比改善。公司2021年经营性活动现金流量净额为3.22亿元，与2020年同期基本持平。1)收现比情况：2021年公司收现比81.58%，较上年同期变动+1.89pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为35.71亿元，去年同期为29.2亿元，同比增长22.30%；2)期内公司付现比72.03%，较上年同期变动+1.16pct.公司2022年Q1经营性活动现金流量净额为-249万元，同比增长97.74%。

　　盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.30/5.74/7.36亿元，对应PE分别为10X/8X/6X.考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。

　　(分析师黄诗涛)

　　梦百合(603313)

　　2021年报及2022年一季报点评

　　22Q1扭亏为盈

　　盈利能力有望逐步修复

　　投资要点

　　2022Q1收入端增长良好，利润端扭亏为盈。公司2021年实现营业收入81.39亿元，同比+24.64%；归母净利润-2.76亿元，同比-172.78%。剔除MOR后内生收入60.25亿元，同比+19.76%。其中2021Q4收入20.29亿元，同比+1.25%；归母净利润-0.95亿元，同比-388.91%；扣非后归母净利润-1.94亿元，同比-1765.88%。2022Q1实现营业收入21.43亿元，同比+13.46%；归母净利润0.31亿元，同比-44.23%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比+48.13%。剔除MOR后内生收入16.53亿元，同比+17.47%。

　　内销：2021年增长势头较好 ，2022Q1受疫情影响略有波动。2021年公司境内销售11.85亿元，同比+46.5%；2021Q4收入3.49亿元，同比+30.3%。2022Q1境内收入2.33亿元，同比-1.7%。梦百合自主品牌2021年收入7.12亿元，同比+43.5%；2021Q4收入2.19亿元，同比+21.3%；2022Q1收入1.40亿元，同比+7.3%。自主品牌内销分渠道看，直营店、经销店、线上、酒店业务2021年收入分别为0.77、2.46、1.57、1.84亿元，同比分别+38.0%、+87.6%、+38.7%、+30.0%；2021Q4同比分别-22.5%、+49.0%、+21.0%、+33.6%；2022Q1同比分别-46.1%、+18.3%、+25.3%、+11.5%。2021Q4至2022Q1，受深圳、上海等地疫情影响，线下渠道拓展短期承压、直营店收入下滑，线上渠道维持增长势头。从门店数量来看，截至2022Q1门店数达到1133家，2021年净开店470家，2022Q1净开店43家，2022年计划开店600家。

　　外销：2022Q2起订单有望逐步释放。2021年公司境外销售67.3亿元，同比+21.3%；其中北美、欧洲收入分别为48.9、17.1亿元，同比分别+29.4%、+16.6%。2022Q1境外销售18.4亿元，同比+15.8%；其中北美、欧洲收入分别为13.4、4.3亿元，同比分别+22.6%、+1.1%。2022Q1外销受俄乌战争、美国家居需求略有回落等因素影响，2022Q2起随着前期拓展的客户逐步放量，外销表现有望进一步提升。

　　2022Q1毛利率环比修复，盈利能力有望持续改善。盈利能力方面，2021年公司毛利率同比-8.8pp至28.9%，其中境外毛利率28.5%(同比-5.98pp)，境内毛利率30.75%(同比-1.21pp)。2021年毛利率下降主要与原材料及海运费价格上涨、海外工厂尚处于产能爬坡期有关。分季度看，2021Q1-2022Q1公司毛利率分别为28.9%、27.9%、28.4%、28.7%、29.2%，2022Q1毛利率环比改善。此外，产能、渠道双扩拉高期间费用，大额减值与未决诉讼拖累业绩：1)由于销售渠道拓宽、人员成本提升、海外投资建厂，销售费用、管理费用达到13.14亿元、6.64亿元，同比分别+49.00%、+44.16%；2)报告期内减值损失与因诉讼造成的预计负债损失分别为1.34亿元、1.08亿元。

　　盈利预测与投资评级：考虑原材料及海运费成本仍处于高位，下调2022-2023年盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.0、6.3、8.5亿元(原2022-2023年预测为5.4、8.1亿元)，对应PE12X、8X、6X.自主品牌业务保持较快发展，盈利能力有望随产能利用率提升逐步修复，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨，国内疫情反复，产能爬坡不及预期，海外形势影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。

　　(分析师张潇、邹文婕)

（文章来源：东吴研究所）