过去几年，立新能源有着比同行更高的毛利率，不过净利润率却差强人意，主要在乎人员工资和坏账计提的激进政策，此次IPO管理层受益明显，一旦计提了坏账损失的新能源补贴收回，公司业绩将得到改善，从而有助于股东在解禁之后的减持。

　　在最好的阶段上市

　　立新能源此次IPO可谓是在公司盈利能力处于高位时进行。

　　据招股书，除了2018年之外，立新能源风力发电毛利率较可比公司高出2-3个百分点，光伏发电也较同行高最多2个百分点，公司整体毛利率较同行可比公司优秀。

　　风电和光伏的电价由基础上网电价和可再生能源政府补贴构成，近年来国家对可再生能源补贴采取逐阶段下跌的定价方式，从2021年开始，除了海上风电及分布式光伏发电外，中央财政不再对风电、光伏发电进行补贴，实行平价上网。

　　报告期(2018-2020年及2021年上半年)，立新能源风电销售单价为每千瓦时0.44元、0.43元、0.43元及0.44元，光伏发电价格为每千瓦时0.75元、0.75元、0.76元及0.49元，基本变化不大。

　　立新能源的高净利率得益于较高的售电价格和较低的发电成本。从成本看，在弃风率接近20%、光伏发电弃光率从2018年的9.82%下降至5.42%的情况下，立新能源的发电成本也在下降，公司风电单位成本为每千瓦时0.21元、0.17元、0.16元及0.15元，光伏发电单位成本为每千瓦时0.35元、0.33元、0.3元及0.18元。

　　在平价上网时代，这意味着立新能源后续项目将面临价格下降的问题，公司未来成长性将面临考验。在新的定价原则上，即便公司能获取项目，其盈利能力将无法达到此前的水平，立新能源堪称在最好的阶段上市。

　　对于电价，据国家发改委相关文件，新疆风电、光伏指导电价为每千瓦时0.2423元，该通知自2021年8月1日开始执行。按照实际价不高于指导价的原则，这意味着立新能源后续投资项目的价格将出现较大程度的下降。

　　立新能源运营的新能源发电项目为1029MW，其中风电499MW、光伏项目530MW，公司目前拥有拟建机组222MW.从后续项目看，公司只有20%的拟建项目，与同行相比也存在较大差距。

　　虽然立新能源未曾披露2021年净利润。可以预见，2021年，凭借相关光伏发电项目的投产，公司的净利润大概率出现较大增长，但后续的业绩成长性将面临挑战。

　　管理层的盛宴

　　立新能源的这次IPO，管理层或成为大赢家。

　　尽管拥有较高的电价和较低的成本，立新能源毛利率也比同行可比公司高，但其净利润率却处于低位。

　　报告期，立新能源的净利润率分别为17.37%、17.27%、18.05%、16.91%。公司列举了太阳能、节能风电等多家上市公司作为可比公司，同期太阳能的净利润率分别为16.98%、18.07%、19.22%和24.18%，节能风电净利润率分别为25.13%、26.06%、24.94%和35.19%，无论是以光伏发电为主的太阳能还是以风力发电为主的节能风电，净利润率均比立新能源高。

　　人员工资和坏账计提是两个重要原因。报告期内，立新能源员工年平均工资为17.49万元、18.94万元、19.26万元及5.62万元。这远高于乌鲁木齐市人均不到8万元的薪酬水平，也比同行可比公司高。2018年至2020年，同行可比公司的人员工资年平均值分别为14.67万元、16.07万元及16.07万元。

　　一般而言，新能源发电行业属于牌照特许制，凭借牌照和资金的优势，这一行业以央企和地方国企为主，竞争并不激烈，基本上属于一次性投资坐等收钱的商业模式，对管理层的依赖程度并不高，同行实施员工持股计划的公司并不多见。

　　不仅人员工资比同行高，立新能源管理层还能从本次IPO后退出获益。2020年5月，立新能源的前身新风投资实施混合所有制改革和员工持股计划，以2019年12月的账面价值按照资产法评估，截至2019年8月31日，公司所有者权益为12.55亿元，评估值为14.87亿元，增值率为18.16%，增值率并不高。

　　以上述估值为基础，由管理层控制的井冈山筑力和井冈山和风增资后持股分别为1665万股577万股，占比分别为2.38%和0.82%，增资价格为每注册资本1.3802元。

　　资料显示，井冈山筑力主要由40名自然人组成，井冈山和风主要由6名自然人占大头，立新能源的董事长、副总经理和董事会秘书等一众高管悉数在列。截至2021年，公司员工人数为135人，即公司超过三分之一的人参与了员工持股计划。

　　两个月后，新风投资进行股改，更名为立新能源，还是由同一家评估机构出具报告，截止日为2020年5月31日，评估值为18.55亿元，在9个月时间里增加了近4亿元，管理层“受益匪浅”。

　　立新能源不仅员工工资高，计提的减值损失也不少，这也是公司净利润率低于其他可比公司的原因。报告期，公司计提的1151万元、4461万元、7256万元和8555万元主要为信用减值损失。

　　这一比例远高于同行可比公司。报告期，立新能源应收账款坏账计提比例分别为7.47%、9.19%、12.36%及15.38%，同行可比竞争对手的平均值分别为1.83%、3.12%、2.72%及2.74%。

　　一般而言，电力企业的应收账款主要是电网和政府补贴，虽有拖欠，但出现坏账的概率很小，立新能源更多的计提坏账损失，对当前利润会有冲击，一旦回款顺利却有利于公司在IPO后利润的释放，从而有助于股东的减持。

　　补贴欠款不及时危及流动性

　　电力行业的商业模式是：在一次性巨额资本开支后坐等收钱，具有良好的现金流，其应收账款较低且经营活动现金流会比较好，但新能源电力有一个补贴欠款问题。

　　新能源补贴的支付节奏会引发行业公司的资金状况。各报告期末，立新能源应收账款期末余额分别为7.27亿元、9.54亿元、12.94亿元及15.98亿元，这远远高于营收的增速。

　　这还反映在了销售商品、提供劳务收到的现金科目上。报告期，立新能源的营收分别为5.72亿元、6.23亿元、6.53亿元和4.21亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为6.50亿元、4.68亿元、3.91亿元和1.82亿元。以2020年为例，公司收到的现金除了支付工资等经营性支出及利息费用外，能偿还借款本金的资金并不多。

　　造成这种差距的主要原因是收取的电价补贴款的下降。

　　各报告期，公司收取的新能源电价补贴款分别为4.76亿元、2.46亿元、1.79亿元及1321万元，新能源补贴款收取金额占当期补贴收入的比例逐年下降。公司应收账款周转率分别为0.78次、0.74次、0.58次及0.29次，也呈现逐年下降的趋势。

　　这直接导致公司经营现金流净额持续下降。报告期，立新能源经营活动产生的现金流净额分别为6.45亿元、3.58亿元、2.98亿元及1.41亿元。

　　而且公司应收账款的账龄也存在恶化的趋势。2021年6月底，立新能源1年以内、1-2年、2-3年及3-4年的应收账款账面余额分别为6.08亿元、4.87亿元4.23亿元、7710万元。过去几年，公司一年以内的应收账款占比呈现下降趋势，而一年以上的应收款占比却是大幅攀升。

　　虽然新能源补贴款出现坏账的可能性很小，但补贴款的不能及时到位直接给立新能源带来的巨大的财务压力。

　　报告期，立新能源资产负债率为74.86%、71.73%、73.14%及72.99%，常年处于70%以上，公司背负了巨大的有息负债。2021年6月底，立新能源短期借款1.08亿元，一年内到期的非流动负债4.39亿元，长期借款为41.03亿元，有息负债合计为46.05亿元。

　　这为公司带来了较大的利息负担。报告期，立新能源财务费用分别为1.95亿元、1.84亿元、1.75亿元和1.02亿元。随着一些光伏电站投入运营，利息资本化结束，立新能源2021年财务费用很可能创新高。

（文章来源：证券市场周刊）