汇通集团（603176.SH）是河北省一家主营为公路、市政、房屋建筑工程及相关材料销售、勘探设计、试验检测等业务的公司，超过70%的收入来自河北省，2021年年底登陆上交所。

　　在新股、次新股大面积破发情况下，汇通集团自2021年年底上市以来持续走强，短短5个月时间从最初发行的1.7元/股上涨至目前的每股10元上下，上涨超过4倍，成为A股2022年最牛的新股之一，这受益于中国稳增长所带来的基础设施投资的预期，公司当前超过47亿元的市值早已透支了基本面；上市后发布的首份年报，汇通集团业绩即变脸，2022年一季报也双双负增长，其中净利润的降幅达到94.75%，这或许暗示了汇通集团的业绩并没有IPO招股书所呈现的那么美好，其招股书所刻画的成长性要么是实际控制人控制公司贡献，要么是入股相关项目换取的工程施工收入，而这些入股项目在贡献了营收后却持续带来了投资亏损，其公允性存疑。

　　业绩变脸

　　IPO前，汇通集团表现良好。2017年至2020年，公司营收分别为16.24亿元、16.2亿元、24.07亿元及23.98亿元，4年增加近50%；净利润分别为2765万元、2604万元、9074万元及9633万元，增幅超过200%。

　　即便IPO前夕，汇通集团的业绩预告也给了投资者成长性的印象。据招股书，基于在手合同、生产经营情况、市场环境的影响，汇通集团管理层预计，2021年公司营收在22.5亿元至25亿元，归母净利润和扣非净利润均为8800万元至1.15亿元。

　　IPO后，公司业绩开始出现变脸，且汇通集团最终公布的年报超出了预测下限。2021年，公司的营收、归母净利润和扣非净利润分别为23.68亿元、8376万元及8186万元。

　　2018-2020年及2021年1-9月（报告期），汇通集团新签订合同分别为22.7亿元、25.02亿元、24.93亿元和17.14亿元，呈现下降趋势。截至2021年9月底，公司在手订单合同金额为59.18亿元，其中尚未施工待确认收入的金额为21.36亿元。从待执行订单看，即便一季度因为施工较少存在季节性亏损的因素，但2022年一季度的亏损大幅加剧还是令人不解。

　　也许是没有了上市前保持良好业绩的压力，汇通集团各项费用出现反弹。2022年一季度，在收入同比小幅负增长情况下，公司管理费用增加近500万元、财务费用增加超200万元，信用减值损失为-1174万元，而2021年同期为转回1877万元。

　　同样变差的还有现金流。2019-2020年，汇通集团经营活动产生的现金流净额分别为1.3亿元、3.03亿元，2021年变为-2274万元，2022年第一季度为-2.74亿元。上市前和上市后，公司经营活动现金流净额冰火两重天。

　　事实上，IPO前，汇通集团在河北公路工程中的市场份额已经在下降。2018年至2020年，河北公路建设投资总额为694亿元、805亿元及913亿元，汇通集团在河北省内的公路工程收入分别为8.77亿元、10.27亿元及8.52亿元，2020年的市场份额出现下降。

　　入股项目获取业务埋雷未来

　　入股项目的关联交易是汇通集团营收爆发的一个重要原因。在IPO过程中，入股项目为汇通集团贡献了较大的营收和利润。

　　据招股书，汇通集团近年来分别在隆化旅游公司、新机场高速公司和迁曹高速公司持有63%、25.41%及20%的股权比例。报告期内，这3家公司分别为汇通集团贡献了3.7亿元、8.08亿元、3.08亿元及1.95亿元的营收，贡献毛利额为0.6亿元、1.49亿元、0.93亿元及0.32亿元，即便期间分别出现了-2148万元、-2120万元、-5532万元及-4463万元的投资亏损，扣除投资收益，上述3家在IPO期间为公司提供较大的正利润。

　　迁曹高速一期于2018年1月1日通车，二期于2020年1月15日通车，新机场高速于2018年8月16日通车，随着这两个项目的通车，其对公司的营收贡献最终将大幅萎缩。

　　不过，即便这些项目在2020年完工，相关高速公路开始运营，但汇通集团的投资收益依然没有得到明显改善。2021年，公司权益法下确认的投资收益为-7108万元，仅比2020年少亏640万元。而2021年一季度，公司对联营企业、合营企业确认的投资收益为-1657万元，比上年同期多亏53万元。

　　这些投资项目拉升了公司的毛利率。报告期，投资建设类项目的毛利率分别为15.88%、18.47%、30.02%及15.89%，整体毛利率为19.72%；剔除3个投资建设类项目，公司工程施工业务毛利率分别为9.86%、10.61%、10.46%及12.74%，整体毛利率为10.87%。

　　虽然汇通集团声称公司投资类项目的毛利率与同行并不存在明显的差别，但公司的投资亏损与同行相比却反差较大。

　　持续亏损导致汇通集团长期股权投资账面价值不断缩水。2019年至2021年，公司年末的长期股权投资分别为5.58亿元、5.55亿元及5.12亿元，而未来需要关注的是这些投资类项目的减值问题。

　　据招股书，迁曹高速2021年、2022年预测现金流入分别是1.94亿元、5.35亿元；新机场高速2021年、2022年的营业收入预计分别为2438万元、5160万元，结合2022年的疫情，新机场高速要完成这样的营业收入难度颇大，那么一旦减值将对2022年的业绩产生重大冲击，据年报，2021年年底公司长期股权投资依然在5亿元左右。

　　正平股份(行情603843,诊股)和腾达建设(行情600512,诊股)是汇通集团可比公司中的两家民营企业，更具相似性。2018年至2021年，正平股份长期股权投资分别为8973万元、1.49亿元、3.81亿元及4.04亿元，不少也是参股地方政府的公共设施项目，但其对联营、合营企业确认的投资收益分别为-234万元、-122万元、-47万元及742万元，在连续3年小幅亏损后转正；腾达建设长期股权投资分别为11.7亿元、11.67亿元、12.5亿元和12.91亿元，对联营企业、合营企业确认的投资收益分别为2.2亿元、1.81亿元、1.64亿元及1.34亿元，从未出现负值。

　　2018-2020年，汇通集团的应收账款周转率为1.46次、1.96次及1.7次，同行可比上市公司的平均值分别为3.33次、3.73次及3.89次，汇通集团与行业平均值之间存在重大差别。汇通集团称主要是因为公司项目较小、主要依赖区/市级财政，回款较慢；另一方面是业主结算比较及时，已完工未结算金额较小而应收账款余额偏大。

　　大股东鼎力相助

　　在IPO前，大股东下属公司的鼎力支持同样贡献巨大。昆仑房地产是汇通集团2017年、2018年的第二大客户，为公司分别贡献营收1.36亿元和1.47亿元，占比分别为8.39%和9.08%。昆仑房地产是汇通集团实控人下属房地产企业，截至2020年6月30日，该公司净资产为2.47亿元，2019年及2020年上半年净利润为6928万元和384万元；此外，2019年，昆仑房地产还为汇通集团贡献了3240万元的营收。

　　上市前夕的2020年，汇通集团向大股东销售有所收敛，但2021年却大幅反弹，当年，大股东旗下的河北凯和环境横空出世，为公司贡献7994万元的营收。若没有这笔营收，公司2021营收下降程度更大。

　　但这样的收入质量却不高。2017-2020年，汇通集团对昆仑房地产的应收账款期末余额分别为2.24亿元、3.08亿元、2.62亿元及710万元，在上市前夕的2020年才大幅下降，并最终在次年9月底下降为零。

　　2017-2019年，汇通集团对大股东下属公司的期末应收账款总余额分别为2.39亿元、3.89亿元、3.26亿元，占各期比例分别为21.34%、35.53%、24.02%，远高于对大股东的营收占比，大股东及相关方通过应收账款的方式占用了汇通集团的资金。

　　此外，汇通集团也提供了关联方员工低价入股的机会。IPO前的2019年5月，汇通集团进行了增资扩股，主要涉及股权激励，不仅上市公司高管且大股东旗下其他公司高管也参与了这次定增。

　　此次增资扩股，厚义达远、义厚德广、仁山智海入股，缴纳新增注册资本合计约3333万元，入股价为1.5元/股，其中厚义达远、义厚德广是汇通集团管理层的员工持股平台，而仁山智海缴纳770万元，占发行后的比例为1.65%，截至2022年一季度末的市值大约是0.89亿元，增长约6倍。据招股书，仁山智海为关联方持股平台。从持股名单上看，仁山智海的持股人以昆仑房地产的高管为主。