会 议 实 录

　　无平不陂，无往不复：特殊时间的特殊机会

　　大家好，首先感谢天风证券给我提供这个机会，非常高兴能跟大家交流一下对经济形势和市场走向的看法。

　　今天的题目来自于【易经】，意思是没有平地不会变成山坡的，没有去了而不回来的，激励后人在艰难困苦中应坚守纯正，必然有好的结果。

　　2022年是虎年，因此有一种局势动荡“猛如虎”的感觉。尤其是最近一个多月，地缘冲突，疫情，美元加息，中国三重压力等等，诸多不利因素叠加在一起，形成一种前所未有的特殊时间。这个局势，可以说我从业二十八年来也没遇到过。从1997年亚洲金融风暴，2000年互联网泡沫破灭，2001年非典，2002年恐袭世贸大厦，到2003年伊拉克战争，2009年次贷危机等等，感觉这么多的历史大事件，像是叠加在现在这短短一两个多月内上演，由其带来的疾风骤雨、惊涛骇浪可想而知。在这种局势下做投资，激进和盲目都是大忌，太悲观于事无补。市场就是这样，不悲不喜，天自行健，自强不息，有自身的规律，不以人的意志为转移。

　　先来看我在宏观上对这个特殊时间的判断，主要有以下四个宏观因子构成：

　　1、俄乌冲突

　　双方进入拉锯阶段，原来边打边谈的局面改变，局势有进一步升级的风险，有几个以前从没遇到过的观察点需要密切关注：（1）乌克兰开始“反攻”俄罗斯本土，军用直升机已经主动出击俄罗斯本土多次，具有象征意义的俄罗斯巡洋舰“莫斯科号”被击沉，这对普京和俄罗斯的打击非常大，已经引发俄罗斯更大规模的军事攻击；（2）北约和欧洲更多国家加入支持乌克兰行列，尤其是美国支持，力度越来越大，德国也支持了10亿欧元的军事装备，这会让战事进一步升级，和谈会一再延后；（3）波兰和白俄在边境发生冲突，芬兰、瑞典等原先中立的国家开始谋划加入北约，让局势更加复杂，战争向外升级的风险来越大，欧洲又一次像个火药桶；（4）双方至今没有一场像样的决战，和谈当然就无从谈起，据传双方可能要在顿巴斯地区部署主力进行决战。受俄乌冲突带来的地缘政治大地震影响，亚太地区也不平静，美国的一些举动正在引发南海、台海地区局势骤然紧张，也不排除出现重大的黑天鹅事件。

　　2、美元加息

　　最新美国通胀数据又创四十年历史新高，达到8.5%，有可能超过10%，美联储可能会加大加息、缩表的力度，这个会导致全球流动性退潮加快，但是最近走向又有点新变化，很多联储官员提出了通胀见顶论，认为这么高的通胀肯定难以维系，可能会很快回落。这个论调的出现，无法改变美联储收缩的大方向，但很可能打乱原来的加息缩表节奏，步伐会不会稍微放缓一点，或者已经嗅到了什么危险的气息，是不是在为美国股市崩盘担心？我认为，在全球大乱局的形势下，美股发生崩盘是随时的事情。我们看到恐慌指数vix不断走强，这也是一个重要的信号。

　　美元加息带来的另一个反常信号是利率倒挂。这里涉及到两个倒挂，一是美国长端利率和短端利率的倒挂，前一阶段美30年国债收益率低于2年期，是2007年以来首次出现倒挂，市场上流行的说法是这个利率倒挂是美国衰退的先行指标。二是中美利差倒挂，中国十年国债收益率已经接近甚至好几次低于美国十年国债，这在历史上是十分罕见的。一般来说，中美十年利差保持在80个bp左右，现在中国国债收益率持平或低于美国，历史上只出现在几个非常特殊的时间。这意味着，中美货币政策背离已经到了一个极限。

　　3、国内疫情

　　新冠病毒在变异，现在出现的最大的问题是，奥密克戎及不断变异的系列病毒，传染性极高，传染载体非常广泛，无症状占绝大多数，导致中国传统的网格化封控和动态清零的做法成本极高，对经济和民生的影响非常大。根据大体匡算，中国现在有大约30个城市处于疫情防控下的非正常状态，占GDP的十分之一，如果再持续一个月，会大大影响经济的复苏，至少拖累GDP2-3个百分点，这对今年的稳增长政策是一个巨大的考验。关于中国的疫情防控政策，我觉得当前处于一个过渡阶段，或者说是一个闯关阶段。还是要坚持动态清零不动摇，但是要逐渐向更有弹性化、对经济冲击更小的方向转变。现在的一些说法，已经跟以前不一样，比如社会面清零，这在以前是没有的。说明防控模式有微调，但这个变化是局部的。如果考虑到今年是换届大年，稳定更加是重中之重，那么这个变化的节奏可能会慢于大家的预期。

　　4、国内经济

　　三重压力在疫情的影响下进一步加剧，当前可以说是供给和需求双重螺旋紧缩。供给方面，一些防控严格的地区企业停工停产，高速公路封闭，供应链滞缓和阻断，上游企业无法完成订单交货，下游企业进不来原材料和中间品，形势越来越严重。需求方面，现在一是需要线下接触的餐饮、旅游、文娱等行业暂停，有钱也没法消费，需求被动萎缩，二是经济不景气，可支配收入的降低严重打压需求。这种形势下去，今年经济增长和就业的目标很难完成。在这种情况下，去年四季度确立稳增长的主基调，今年一季度已经有所行动。看一季度的社融，地方专项债占了大头。说明财政政策还是很给力。最近一个月，总理在一周多时间召开三次会议讨论稳增长。货币政策方面也打开了降准降息的通道，但受制于美联储加息及中美利差倒挂以及苗头又起的通胀，接连降准的概率应该会大于降息。对于稳增长的关键行业房地产，我们观察到了一个特殊现象就是，开始自下而上的进行政策放松，已经累计有四十多个城市实施了不同程度的房地产放松政策，中央也采取了默认的态度，这在以前是没有的。可见，稳增长的各项政策在经济增长压力下正在加快落实。

　　这是当前影响投资决策的四个主要宏观因子，都是特别不利于市场的。需要注意的是，如果俄乌冲突带来进一步的战争升级，那么这个宏观因子就会产生压倒性的冲击，其它因子的影响在战争的冲击面前可能就微乎其微了。

　　接下来，我和大家分享一下我的 投资观 ，在战争这种超级大动荡下怎么做投资？虽然我们都没有经历过，但是根据我以往对趋势判断的领悟和实践，我们都知道投资的第一要素是判断风险，第二要素才是投资回报。风险的检验标准就是我们所做的投资是否安全，现在我引入一个“Sovereignty”的概念 - 主权的概念。主权即是政体主权、军事主权、金融主权和货币主权（其实就是美元和人民币）。全球资产配置我认为就是，中国和西方的资产配置。如果之间有任何交叉，危险性增高，投资就不可控，就是风险投资。说到这里，投资是不是become so simple（变得十分简单）？要么投资美国、要么投资欧洲、要么投资日本、要么投资中国。当然，如果你认为日本的Sovereignty（主权）是真实存在的，你就可以投。

　　下面，我要提到当下做全球资产配置的三观。

　　第一观是政治观

　　在浩瀚无的知识的海洋里，在过去我读书的时候没有touch（碰触）过政治观。过去20年的投资环境发生巨变，所以我们必须要变。比如，其中一个事件令我们不得不变，就是中概股正在经历的浩劫，你们想过没有，问题到底发生在哪里？即Sovereignty不清晰。再比如香港2019年8月，游行冲突的那一刻起，国际投资开始脱钩，大量外资撤离，香港2021年成为全球最差的市场；最近的俄乌冲突演变成世界大战，全球化解体，跨国投资的安全不复存在。我们过往所认知的fundamental（基础）被destroy（摧毁）。所以没有提升自己的政治观，就会导致投资策略误判。还有俄罗斯刚刚宣布俄企5月5号启动在国外退市的程序，并转成俄罗斯证交所上市的股票，规模达5万亿美元，这当然刺激了卢布的反弹。我看到的是，在俄罗斯的外国公司已经完事了，俄罗斯在海外的公司也已经完事了，谁能保证这些事件不会发生在我们身上？所以，我们要对sovereignty重新学习和认识。

　　第二观就是历史观

　　历史观就是历史的思维模式（思维范式）。中国真正的历史有2300年，从秦始皇统一中国开始，那我们什么没有经历过。“扼杀人类文明的不是饥荒，不是瘟疫，更不是战争，而是世界各国对外的政策和国际关系！历史证明我们是能够战胜饥荒和瘟疫的，更能息止战争！却无法应对人类各种革命和世界各民族国家所表现出来的国家意志行为的傲慢！从而左右世界的发展趋势！”以上是我从最近一篇文章里得到的启示，未来的投资策略正在进入历史轮回。

　　当下乃至今后做投资，也需要输入历史思维模式，恰恰这正是做投资的金融人士所不具备的。因为以往投资都是按年来看回报，接下来我们不得不看下一个十年的回报。我们所经历的和未来即将经历的震荡，已经不能用我们所学的风险指数进行计算，作为个体投资人，从去年开始已经很难赚到钱，因为不知道你投的哪只股票会消失，所以未来十年的投资策略只有向基金靠拢，只有好的基金经理才能帮助我们规避风险，显示投资组合的力量和基金经理的专业属性。

　　第三观是现实观。

　　在增强政治观和历史观的同时，我的第三观就是如何抓住特殊时间的特殊机会。在一个贝塔”杀“阿尔法”的特殊时间，就是系统性机会出现的概率相对较低，政策底，心理底和市场底无法预测，导致特殊机会频频出现，应验了【易经】里的另一句话：弱水三千，只取一瓢。 今天没有时间深聊A股的特殊机会，现在提及我们【新港股】的投资理念，从2000多只股票中，挑选出20只优质的中小型企业，精挑细选、优中选优，寻找那些被贝塔折价错杀的优质上市公司，行业和估值被双杀的优秀上市公司。在特殊时间发现特殊机会，这就是我们构建【新港股】的基本逻辑。从业绩来看，我们的投资策略已经得到市场的认证。虽受到地缘政治不稳定因素及疫情影响，同时又经历了3月的股市巨震，【新港股】截至2022年4月21日的表现依旧令人欣慰，总回报为3.41%，对比恒生中国新经济指数的-38.90%，绝对跑赢42.31%。【新港股】指数中的15只标的公司2021年度均表现良好，其中13家公司公布2021年年度业绩带来盈喜。

　　再进一步说，在应对美股市场的即将到来的震荡之时，如果之前有幸在去年套现，我恭喜你的现实观，即对趋势做出正确判断之后，把握turning point（转折点），迅速出击。如果因为对市场错判，没有及时降低对中概股的配置，就要刻不容缓的启动对冲机制，特别要关注美国的恐慌指数，因为在美国2020年3月熔断期间，恐慌指数shoot up（暴涨） 1,000倍。这里我想引用中信证券(行情600030,诊股)最近报告里面的一句话：当下相当于篮球赛里的“垃圾时间”，无论指数还是个股趋势都不明朗，行情反复震荡，上下波动不定，看不到突破信号的一种状态，或是无可奈何的一种感觉！现在就是投资的“垃圾时间”，唯有学习，方可清醒。

　　对应当下做投资所具备的三观：政治观，历史观和现实观，未来十年的投资就是在考验我们的三种能力：学习能力、决断能力和行动能力。当然我今天也只是抛砖引玉，欢迎同行及朋友们批评指正，最后我用一句被市场用过很多的话来结尾：

　　只要路是对的，就不怕路远。