投资要点

　　以史为鉴：2020 年大众品板块在疫后快速反弹，估值持续提升2020 年多数大众子板块走势跑强沪深300，其中速冻品、调味品受益于疫情领涨大众品板块，20 年分别实现151%以及121%的涨幅。具体来看：

　　1)20Q1:居家囤货消费场景的板块受益，餐饮产业相关板块受损。2020 年1 月疫情爆发，全国实现严格管控，居家办公消费场景使速冻、调味品、零食等板块受益；分别在20Q1 上涨32.5%、17.2%、19.2%；与此同时由于餐饮企业短期停摆，春节前后的聚饮场景消失，啤酒等相关板块受损，20Q1 下跌9.6%。

　　2)20Q2:板块持续复苏，餐饮消费需求开始回补。4 月疫情得到有效控制，社会活动开始恢复，餐饮消费需求回补，如卤制品门店恢复经营，20Q2 实现35.7%的涨幅；啤酒板块伴随消费旺季到来和餐饮恢复，实现46.2%的涨幅；调味品板块B 端餐饮开始恢复，C 端经过库存消化，进入补库存阶段，板块实现24.8%的涨幅；其他板块也陆续有补偿性消费，皆实现较大涨幅。

　　3)20Q3:需求进一步修复，叠加中报业绩催化，板块持续上行。20Q3 虽然疫情在各地有散点爆发，但是对于社会活动的影响相对较小，大众品各板块继续上涨，但涨幅小于20Q2(除速冻板块)。其中速冻20Q3 实现46.6%的上涨，主要系餐饮场景持续复苏和疫情加速培养了C 端对速冻食品消费习惯。

　　4)20Q4:估值回落，必选消费表现较好。疫情进入常态化后，社会活动恢复正常，板块估值提升红利期消退，大众品板块开始回调，在此期间必选消费品板块如调味品、乳制品表现坚挺，20Q4 分别实现19.6%及14.7%的涨幅；其次，啤酒板块的产品结构升级及高端化进程进一步深化，板块涨幅达到20.7%。

　　预见未来：2022 年大众品板块需观测后续多因素改善带来的机会本轮疫情受到影响的省份增多，范围扩大，人数增多，影响时间也略有差异；由此我们通过与20 年对比后，对于后续各细分板块走势进行预判，具体来看：

　　1)啤酒板块：相比20 年：①疫情影响：本次疫情临近啤酒旺季，呈多点散发态势，影响区域及人数增多；②行业背景：22 年啤酒行业高端化加速升级，但成本端较20 年显著承压，行业性提价潮来临。

　　当前啤酒行业两大观测点为【4 月疫情的拐点时间】及【4 月后疫情持续波及的省份数量】。若疫情于4 月管控较好、全国范围逐步放松，5 月消费旺季正常开展，预计疫情对啤酒企业全年销售影响有限，建议关注疫后板块修复机会。

　　2)调味品板块：相比20 年：①成本：22 年成本上行超预期；②提价：21Q4行业性提价，22 年初已经完成价格传导；③需求：20 年C 端爆发性需求可弥补一部分B 端损失；22 年C 端不足以弥补餐饮端损失；④竞争情况：22 年行业竞争加剧，头部企业激进扩产，C 端竞争加剧，大B 端崛起。

　　5-6 月份为重要拐点观察期。21Q2-Q3 受到社区团购冲击+渠道库存高位+需求不振等因素影响，报表端基数低。2022 年成本持续上行+渠道库存水位较高，叠加需求改善较慢，各企业费用投放或超预期，22H1 仍存压力。Q3-Q4 为调味品需求旺季，疫情若5-6 月份得到控制，板块有望于22Q3 起大幅改善。

　　3)乳制品板块：相比20 年：①疫情影响：22 年供应链阻断挑战大，首先原料、成品物流运输不畅，同时终端客流大幅减少，考验乳企线上线下各渠道灵活应变力；②行业背景：原奶价格高位震荡，液奶需求旺盛，高端需求韧性足。我们认为，液奶业务中，全国性乳企受疫情影响相对有限，区域性乳企受影响程度视主营区域而定；奶粉奶酪业务中，行业集中度有望进一步提升。

　　4)休闲零食板块：相比20 年：①成本：21 年成本上行，22 年企业成本面临较高成本压力；②价格：21Q4 行业普遍提价，目前已经传导完成；③需求和供给：22 年经销商备货谨慎，渠道库存较低；封控造成商超渠道需求受影响。

　　当前休闲零食板块库存水平较低，同时21Q2 行业处于低基数，若后续疫情能够有所缓解，需求有望回补，建议近期关注休闲零食板块优质龙头的布局机会。

　　5)卤制品板块：相比20 年：①爆发时点：本轮疫情爆发于春节后，预计对22Q2 传统旺季的销售有较大影响；②爆发区域：22 年疫情影响更广，预计线下业态恢复时间将被拉长；③公司策略：头部公司拓展策略由激进转为保守，从高势能渠道转向街边社区店，由一二线转向下沉市场。

　　由此，后续建议关注疫情拐点和下沉市场拓展情况。当前卤味连锁板块处于历史低位，短期疫情扰动不改龙头绝味食品长期成长逻辑，关注布局机会。

　　6)速冻板块：相比20 年：①疫情影响：本次疫情中心区域B 端受挫C 端高增，预制菜渗透率明显提升；②行业背景：原材料成本持续承压，21 年底主要企业完成提价。

　　后续机会一方面来自于疫情管制放松带来B 端餐饮渠道恢复，另一方面预制菜受益于疫情期间消费者教育的深入和渗透率的提升。建议关注板块后续【B+C端需求趋势确立】和【成本拐点确立】下业绩弹性释放带来的板块修复机会。

　　7)烘焙板块：相比20 年：①成本：20 年棕榈油温和上涨，但21 年开始棕榈油价格持续走高，22 年仍处高位，成本压力较大；②价格：21 年下半年行业开始提价，当前基本传导完成，后续不排除继续涨价的可能；③需求和供给：

　　22 年需求受损严重，但部分短保烘焙产品具备主食性质，囤货需求猛增。

　　当前烘焙板块两大观测点为【成本端拐点】及【疫情后终端需求指标】。20 年疫情后行业进入新开店的红利期，我们认为若本轮疫情后，终端需求的改善，行业恢复开店节奏；同时具备行业提价或成本下行，板块将有新的布局机会。

　　投资建议

　　此前市场认为2022 年成本拐点叠加提价效果显现+需求改善，量价齐升带来板块机会，但当前我们认为此逻辑由于外部环境的变化无法完全兑现。

　　当前时点：应优先关注必选龙头标的&盈利能力持续提升的可选优质龙头：涪陵榨菜、重庆啤酒、洽洽食品、巴比食品、伊利股份。

　　1)相比20 年，大众品板块面临的一大问题即成本端的压力较大。由于21 年原材料的持续上涨以及22 年国际地缘冲突的影响，当前大众品大部分的原料及包材成本仍处在历史高位，由此优先关注【业绩确定性相对较高的必选消费品】，当前时点，我们建议关注必选优质龙头中提价传导顺利和成本出现拐点的【涪陵榨菜】、【巴比食品】。

　　2)同时我们也建议关注疫后需求修复后，具备盈利能力提升逻辑，估值合理的可选消费品龙头：【重庆啤酒】、【洽洽食品】。

　　3)另外，龙头乳企防御配置价值凸显，有望通过量增+品类结构调整+产品结构升级推动双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升：【伊利股份】。

　　展望后续：需观察成本拐点、需求修复、疫情恢复的多因素改善机会。

　　22 年H2，在疫情逐步化解、消费需求恢复、成本压力下降等多因素的改善下，子板块有望迎来边际改善。建议持续关注安井食品、绝味食品、立高食品等。

（文章来源：浙商证券）