一、把握价值成长逻辑的选股主线，政策传言可以是估值修复发酵的实现路径，但不建议作为选股的底层逻辑，当然，不同风险偏好资金的活跃最终也会提高整个板块的估值中枢和流动性溢价。相信大家都知道芝麻和西瓜的谚语故事，近期来看，房地产板块部分缺少良好基本面支撑的股票涨幅明显，同时部分出险房企也出现股价较大幅度波动。从交易的角度来说，可能存在两方面原因：

　　一方面，交易债务重组预期背后的股票廉价清算价值回归， 另外一方面，交易超预期的、相对较猛的可能政策出现。而我们认为，从投资视角来说，投资人更要抱紧“西瓜”，选股的主线依然要从未来几年价值成长的视角出发，而让各种政策传言仅成为“锦上添花”的变量和估值修复的一部分路径。短期，不同风险偏好类资金的活跃确实也能提高整个板块的估值中枢和流动性溢价。

　　二、行业政策在持续改善中，“化解”房企风险导向下，判断尤其可能在金融端出现更多“稳”短期流动性的措施，但也认为难有一刀切的“猛药”，取而代之的是针对性较强的政策。不论短期还是长期，这或都是竞争格局改善的土壤。

　　3 月16 日“金稳会”提出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案…”，提到的是 “房地产企业”而不是“房地产行业”。所以我们在近期报告里头有过判断：“判断这次的房地产问题，可能更多是企业层面流动性风险，而难以是行业中长期需求出现重大扭转，判断化解风险的角度是先稳住短期流动性缺口，争取时间等待周期复苏。”因此，判断后期政策力度会加大，但针对性也会很强，难以出现一刀切的“猛药”型政策；疫情反复背景下，供给侧政策也可能加大改善力度。

　　三、疫情的反复加大了短期需求端的不确定性，但也可能使得底部最差的位置提前到来，判断二季度需求开始出现边际好转，而最终的风险化解，同样也是依赖于销售复苏，以及销售复苏后并购的起量，毕竟债务展期只是缓兵之计。

　　我们近期的报告阐述过两个重要内容：a.重视并购在竞争格局改善上的作用。

　　从海外历史观察，并购的起量同步于销售的右侧出现，而并非在周期底部放量。

　　b.重视销售复苏的三段路径。从消费函数角度，居民买房行为受到“居民可支配收入+居民预期+杠杆”三者的影响。目前来看三因素有一个出现改善：首付比例和按揭贷款利率均出现改善，也即面对合理购房需求的杠杆正在改善；而居民预期的企稳基本同步于房价的企稳，在《房地产行业政策分析框架1.0》

　　中，我们预测70 城房价环比于二季度转正，其实，没有疫情的额外冲击，部分城市已经出现了一定暖意；而居民可支配收入的企稳回升，或滞后于经济的企稳回升。

　　四、配置思路：(1)疫情增加了短期需求的不确定性也强化了保增长的重要性；(2)同时重视政策方式和以往的差异，行业估值将从加杠杆下的存货大幅重估逻辑变为现金流稳健构筑成长主导，同时，增长的体现方式或在并购上有更多体现，重视周期复苏右侧房企和产业链上企业的并购加速。以在β“体验”上，会与历史周期的大幅放松存在差异，但这也正强化了“竞争格局改善”的最重要逻辑。(3)中长期角度，重视“金融稳定保障基金”，“新的发展模式”这两个关键词。(4)不同风险偏好资金参与板块趋于更活跃，或能提升板块估值中枢与流动性溢价。建议继续超配房地产，坚定从现金流角度出发选取个股α。

　　房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” (招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团)等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如金科股份等。区域型公司关注：建发股份等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避；产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs 标的的长赛道布局。

　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售资金监管等政策改善不及预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。

（文章来源：招商证券）