那么，影响A股走势的各方面因素是否正在发生变化？在大幅下跌后，A股市场周期的钟摆是否已到极致，已开始向反方向摆动？在震荡的市场环境下，投资者应该采取什么策略？

　　日前，和谐汇一董事长林鹏接受了中国基金报记者的独家专访，并坦率地跟记者分享了他对A股市场、宏观经济、中美关系等重大问题的看法。林鹏有近24年投研经验，经历过A股市场主要的几次牛熊轮回，在他看来，中国经济虽然短期面临压力，但长期前景可期，而一大批优秀的中国企业家，正是长期信心的最大支撑。

　　林鹏主要观点：

　　1、今年以来的市场情绪是我从业二十多年以来，经历过最复杂最糟糕的阶段。在高密度、多事件多重的情绪冲击下，A股和港股出现了20%的指数级别的回撤，经历了这种极限冲击后，市场会在周期的力量下，慢慢走出低谷。

　　2、我们对中国经济前景充满信心，预计财政支出的力度将进一步加大，与此同时，在“房住不炒”的理念下各地房地产因城施策，适时调整，促进房地产业良性循环和健康发展，不仅缓解了房地产信用风险，而且稳定了地产投资。二季度，在宽信用的同时，货币政策预计也将进一步松绑，降准降息仍然值得期待。虽然今年经济下行压力较大，但只要政策应对得当，应该可以实现5.5%左右的经济增长目标。

　　3、中美竞争将长期化，中美竞争的不确定性将逐步确定，很有可能成为未来二十年世界经济发展的主旋律。市场最担心的是中美竞争失控，在前期中美最高领导人的通话中，强调双方沟通的重要性，刘鹤副总理也在金融稳定委员会专题会议中表示，中美之间就中概股等很多问题进行了交流。很显然，中美竞争会不断白热化，但总体上会处于有序框架内，中美相关沟通对维护中美竞争不失控至关重要。市场也将逐步适应中美竞争。

　　4、中国在能源价格上，包括油、电、煤等方面都有一定的管控，因此，中国经济体面临的能源价格冲击相比海外国家要好很多，这意味着具有国际贸易属性的部分中国商品，在海外市场的相对竞争力就得到了提升。从这个角度来看，中国出口的竞争力依然会有比较强的表现，人民币也会有比较强劲的支撑，甚至有持续升值的潜在动力。

　　5、中国有一批非常优秀的企业家，每当市场信心最脆弱的时候，都是企业家们的精神力量在给予我们最强有力的支撑，帮助我们克服各种各样的周期。长期投资说起来容易，过程却非常艰难，中间不断会有沟坎、起伏，持有人也很有压力，我们感同身受。我们希望通过和持有人进行真诚、坦率的沟通，把我们的信念传递给他们，与他们一起相伴度过困难时期。

　　6、从过去几次股市大跌后反弹的情况看，科技和消费的反弹确定性高，此外，周期中的机械、化工也有较好表现。这些能够持续不断能产生优秀公司的行业，可以一次又一次的走出低点，不断创出新高。

　　7、经历过类似2008年的下跌幅度后，港股具有非常好的配置价值。我们不能准确判断底部的具体点位，或者什么时候反转，但我们非常关注港股的价值，并逐渐增加对港股的研究，寻找那些受到与基本面关系不大的短期因素冲击，被错杀的机会。

　　8、做权益投资应该看清并把握一个大的趋势--中国的崛起。我们不太会采取比较极端的降低仓位的做法，因为我们投资的企业非常优秀，我们对企业的成长、对社会的发展有信心。虽然现在大家有很多困惑，但如果用选公司的角度来选国家，答案就会很清晰。作为长期投资者，在场比择时更重要。

　　林鹏采访实录：

　　市场会在周期的力量下，走出低谷

　　中国基金报记者：2022年以来，A股市场受内外部因素影响出现较大幅度调整， A股走势为什么这么低迷？

　　林鹏：今年以来的市场情绪是我从业二十多年以来，经历过最复杂最糟糕的阶段。过去我们经历过1999年互联网泡沫破裂、2005年股权分置改革、2008年次贷危机、2015年股灾、2016年熔断、2018年去杠杆叠加贸易战，此前历次危机都是一两个问题带来的，我们当下面对的是好几个问题的交织。

　　一是疫情的问题：奥密克戎变异后，传播速度明显变快，精准防控和精准流调速度跟不上了，在部分城市大面积爆发，疫情对股票市场产生了很大的冲击。但未来无论是通过强力管控实现控制，或者是改变防疫政策，疫情终究不会成为长期困扰经济的因素，社会终将恢复正常秩序。

　　疫情的冲击具体到某些行业上，是短期的数据冲击和情绪冲击，数据出现拐点，情况得到控制后，我个人依然非常相信DCF的未来现金流贴现方式，考虑每一年的现金流，考虑残值，假设一家公司今年或者某几个季度完全没有现金流，对公司股价的影响，不超过10%。对大多数公司来说，几个月利润增速对企业价值的影响不大，只是悲观情绪夸大了这种影响。

　　二是俄乌冲突：无论A股还是港股，在俄乌开战后受到的冲击，仅次于俄罗斯市场本身。背后的根源，还是我们担心中美关系对中国经济的影响，担心国际社会可能的制裁，这是一个长期化的问题，却在短期高度激化了，对市场情绪产生了极大的影响。

　　中美问题是长期问题，近期双方高层对话强调沟通的重要性，双方竞争的不确定性、失控的可能性降低了。我们承认竞争会长期化，但是会处于有序的框架内，不要因为短期事件冲击进行长期的推演。

　　三是中概股及互联网：习主席提出要加快建设一批产品卓越、品牌卓著、创新领先的世界级企业，中国希望一些优秀的企业是向外发展，如果我们研判政策，就能够看到相关企业正逐渐正常化。很多公司也提出了巨大的股份回购，体现出公司对自身价值的认同。所以我们认为这也是短期冲击特别剧烈，后面影响逐渐缓和的事件。

　　在高密度、多事件多重的情绪冲击下，A股和港股出现了20%的指数级别的回撤，经历了这种极限冲击后，市场会在周期的力量下，慢慢走出低谷。

　　今年应该可以实现5.5%左右的经济增长目标

　　中国基金报记者：你怎么看中国经济，今年能否实现5.5%的经济增长目标？

　　林鹏：我们对中国经济前景充满信心，今年1-2月份的宏观数据，从工业增加值、固定资产投资、房地产投资到社会消费品零售总额全面超预期。虽然市场有一定争议，但我们认为数据基本合理，工业增加值和社会消费品零售总额的同比数据基本符合近三年的均值趋势，工业增加值和社会消费品零售总额三年均值分别为9.0%和7.2%，今年分别为7.5%和6.7%。固定资产投资则与社融去年四季度发力，财政年初扩张密切相关。此外，房地产投资的超预期可能与年初地方国企拿地，以及地产政策的微调有关。

　　受疫情影响，大家看低消费，但互联网在线购物以及各地防疫政策的适时调整，使疫情对消费负面影响的边际效应在递减。动态清零的政策下，防疫工作的完善与调整将有助于消费内生动力的修复，而且也有利于工业和投资的稳定和供应链的畅通。

　　我们预计二季度财政支出的力度将进一步加大，与此同时，在“房住不炒”的理念下各地房地产因城施策，适时调整，促进房地产业良性循环和健康发展，不仅缓解了房地产信用风险，而且稳定了地产投资。二季度，在宽信用的同时，货币政策预计也将进一步松绑，降准降息仍然值得期待，今年固定资产投资有望保持在5%以上。

　　出口可能会放缓，但静态看出口对经济的影响其实并不大，在GDP核算中，出口对GDP影响主要看净出口，近几年净出口对GDP的拉动不足1个点，出口下降对全年GDP的静态冲击可能并不大。动态来看，出口主要影响中国制造业，但今年在退税和降息的支持下，工业并不会出现衰退。我们预计今年工业增加值有望维持在5.5%左右的增速。

　　虽然今年经济下行压力较大，但只要政策应对得当，应该可以实现5.5%左右的经济增长目标。

　　中国基金报记者：美联储加息是否会影响我国货币政策的调控空间？

　　林鹏：美联储的政策肯定是人民银行货币政策重要的参考对象，但中国作为世界第二大经济体，货币政策的自主性一直掌控在自己手里。中国宏观经济政策的目标是充分就业、价格稳定和国际收支平衡，会根据自身经济基本面来执行货币政策。事实上，在过去美联储实行QE和零利率的政策下，中国是全球主要经济体中唯一实行货币政策正常化的国家，并未受到美联储影响。

　　中美竞争长期化

　　市场将逐步适应

　　中国基金报记者：你怎么看中美关系对市场的影响？

　　林鹏：中美竞争的不确定性将逐步确定。中美竞争将长期化，很有可能成为未来二十年世界经济发展的主旋律。中美竞争将从经济、科技领域走向金融、军事、文化以及制度等各领域，中美竞争也将坚定中国走科技创新道路的决心。未来，中国将坚持改革开放，营造公平公正的市场化环境，发挥市场在资源配置中的决定性作用。现在，市场最担心的是中美竞争失控，在前期中美最高领导人的通话中，强调双方沟通的重要性，刘鹤副总理也在金融稳定委员会专题会议中表示，中美之间就中概股等很多问题进行了交流。很显然，中美竞争会不断白热化，但总体上会处于有序框架内，中美相关沟通对维护中美竞争不失控至关重要。市场也将逐步适应中美竞争。

　　未来全球化会不会彻底脱钩？十年内更有可能发展为区域化，这是出于对供应链控制的担忧，这意味着中国销往美国的产品可能要在美国市场生产，最近较受的光伏产业税率提高，不会对中国光伏企业产生太大影响，光伏企业的合理路径是提价转嫁成本。这并不意味着中国企业会脱离美国的供应链体系，不会本质上改变上行业内具备竞争力优势的企业地位。

　　中国基金报记者：美国宣布重新豁免352项中国进口商品关税，是否说明中美关系有所缓和？

　　林鹏：美国豁免352项中国进口商品关税，只能说美国在自身通胀压力下没有选择中美关系进一步升级。我们认为中美竞争将是确定性事件，中美关系缓和也只是在规则框架下的调整和完善。当然，此次事件也有正面影响，一方面说明中美竞争仍处于框架约束下，并未完全失控，同时也为中国出口产品转型调整赢得了时间。

　　大宗商品涨价

　　既有冲击也有机会

　　中国基金报记者：俄乌冲突导致大宗商品价格暴涨，通胀压力会不会越来越大？

　　林鹏：我们认为全球通胀的中枢虽然在提高，但未来通胀增速将从高位回落。许多人将此次通胀与上世纪70年代到80年代初的石油危机类比，此次通胀也属于供给端的冲击，俄乌冲突加剧供给矛盾，这种供给冲击的缓解通常比较缓慢，同比增速的高点最晚可能出现在今年二三季度。

　　对比上世纪70年代到80年代初的石油危机，美国核心CPI在高位持续了18个月左右，即1年半左右时间。此次美国通胀从去年三月份开始至今12个月。我们做了研究测算，美国核心CPI在今年三月份见高点后，在二季度开始回落。虽然三四季度再次反弹，但通胀中枢基本开始高位回落。美联储的加息和缩表也将加快遏制通胀的势头。3月份美联储的经济预测显示，在加息缩表的政策下，美国2022年核心PCE同比4.1%，2023和2024年分别为2.6%、2.3%，也显示了通胀中枢的下行。另外，全球供应链虽然受到疫情冲击，但由于海外防疫政策选择“躺平”，海外供应链的修复已经缓慢进行了近1年，供应链的紧张局面在今年至少会在边际上得到缓解。通胀的扭转有助于缓解长端利率的抬升，美元的走势很可能不会持续，此时，新兴市场国家将重获资金的青睐。

　　中国基金报记者：你怎么看大宗商品价格暴涨对国内中下游企业的冲击？

　　林鹏：从国内的角度看，原材料、能源价格上涨，对部分没有成本转嫁能力的加工企业，冲击会比较大，但对一些竞争格局良好的行业龙头企业，并不必然带来盈利能力的明显下降，因为这些企业有能力转嫁成本上升的不利因素。当然，不排除有的企业为了抢占市场份额，愿意牺牲一部分利润，通过成本上升进行行业洗牌。

　　从全球角度看，中国在能源价格上，包括油、电、煤等方面都有一定的管控，我们的上游是国有资本占据主导地位，有能力压低上游利润，给中下游一定的支持，相当于牺牲一部分上游的利润，给中游一定的反哺。因此，中国经济体面临的能源价格冲击相比海外国家要好很多，这意味着具有国际贸易属性的部分中国商品，在海外市场的相对竞争力反而得到了提升。从这个角度来看，中国出口的竞争力依然会有比较强的表现，人民币也会有比较强劲的支撑，甚至有持续升值的潜在动力。

　　二十年前，中国制造能力很强，但上游资源的价格很贵，拉高了成本，比如钢铁早期就比海外要贵很多。然后成本慢慢下降，到2015年左右，钢铁价格降下来了，但化肥、尿素的竞争力还比不上中东，因为他们的油价便宜。但现在已经发生了很大的变化，我们不仅加工能力强，原材料也便宜，中国的可贸易品包括钢材、化工，与海外相比都有巨大的成本优势，在海外市场上的竞争力越来越强。国内制造业的固定资产投资、产能方面的投资，成本也比国外低很多，一是我们的规模大，二是中国人爱钻研，企业在经营上比较追求极致，成本下降比较快。因为有双碳、环保等原因，很多产品我们不能做，否则我们竞争力真的太强了。所以，大宗原材料价格上涨会带来冲击，但和海外比，我们还是相对有优势。

　　优秀企业家们的精神力量

　　给予我们最强有力的支撑

　　中国基金报记者：未来，影响A股走势的核心因素是什么？

　　林鹏：我们认为影响A股的核心因素仍然是基本面。从宏观角度看，我们看好中国市场，对中国经济前景充满信心，短期经济转型出现的困难并不是看空中国经济的理由。通过经济转型，中国经济实现从量到质的飞跃，经济的创新能力更强，技术含量更高。在此过程中，一批现代化具有国际竞争力的企业正在涌现。

　　在微观投资里，我们也是基于基本面的投资。我们做了一个比较研究，选择2008年金融危机、2015年股灾、2016年熔断和2018年熊市这四个时间窗口，研究这四个阶段低点后一年时间涨幅超过100%的个股。我们选择了换手率、市值、估值（PE、PB）、EPS、涨跌幅动量、现金流（经营性现金净流量/营业总收入）、权益乘数、ROE和ROIC等不同影响因子，发现四个阶段中市值、ROE和ROIC是强势股的重要因子，其中盈利能力（ROE和ROIC）的重要性要超过市值因子，估值、换手率、涨跌幅动量只在一两个阶段有效，而现金流、权益乘数等基本不显著。2016年虽然ROE和ROIC不是很显著，但2016年后的一年恰恰是价值股牛市的开始。我们坚信，遵循基本面的研究，挑选出来的个股一定能走得更久，涨得更好。

　　中国基金报记者：你对价值投资仍有信心？

　　林鹏：中国有一批优秀的企业家，我由衷佩服。虽然目前的宏观环境比较艰难，企业家们仍在努力拼搏，我相信他们不只是为了赚取更多的个人财富，而更多是为了做好企业，守好自己的一方水土，承担社会责任。我从业20多年，经历过A股市场数次牛熊转换，实话说，每次市场不好的时候，作为资产管理人，我们一样感同身受，非常煎熬，我观察周围比我有经验、比我水平高很多的大师，也概莫能外。每当市场信心最脆弱的时候，都是企业家们的精神力量在给予我们最强有力的支撑，帮助我们克服各种各样的周期。我也希望把我们的信念传递给产品的持有人，传递给A股投资者。

　　中国基金报记者：如果未来市场止跌，哪些行业、哪些类型的公司机会较大？

　　林鹏：随着中国经济韧性不断显现，市场风险偏好将逐渐提升。我们认为，市场止跌后首选中概股，港股和海外的中概股将迎来较大幅度的反弹，中美之间的沟通协调将缓和投资者对中概股不确定性的担忧。

　　从过去几轮熊牛转换来看，我们可以清晰的发现，以1年时间作为观察窗口，科技和消费的反弹确定性相对更高，此外，周期中的机械、化工也有较好表现。这些能够持续不断能产生优秀公司的行业，可以一次又一次的走出低点，不断创出新高。

　　非常关注港股的价值

　　会增加对港股的研究

　　中国基金报记者：你怎么看港股？

　　林鹏：疫情以来，港股在全球主要股指中跌幅最大，特别是香港恒生科技指数跌幅更大，经历过类似2008年的下跌幅度后，港股具有非常好的配置价值。虽然香港市场是一个离岸市场，缺乏稳定的经济体作为主要的资金来源，但内地通过沪港通投资香港的资金，包括机构投资者和个人投资者，持股比例占港股总市值大约有105%左右，比与2017年初境外资金占A股流通市值2%左右的比例都高差不多。随着内地资金在港股的占比越来越大，我们的话语权也将不断提升。

　　很多港股公司，包括恒生科技指数成份股、消费、医药类公司，绝对估值水平已非常低，为什么港股市场容易形成非常极限的估值？我觉得和港股市场的交易量、换手率较低有关，像腾讯这种几万亿市值的公司，平均成交量可能和A股几千亿市值的公司差不多，较低的换手率意味着边际成交对资产价值的影响特别大，可能是少数人交易出来的价格决定了整个资产的价值。在市场面临短期冲击，情绪激烈波动的时候，就容易出现极限的、不合理的估值。反过来，随着内地投资者占比不断提升，加上这种边际效应，市场从一个极端向另外一个极端转变的力量也越来越大，所以，我认为港股的投资价值非常大。

　　我们不能准确判断底部的具体点位，或者什么时候反转，什么时候应该有非常大的仓位，但我们非常关注港股的价值，并逐渐增加对港股的研究，寻找那些受到与基本面关系不大的短期因素冲击，带来的超跌机会。

　　中国基金报记者：有私募基金大幅减仓，你有此考虑吗？

　　林鹏：我们不太会采取比较极端的降低仓位的做法，因为我们投资的企业非常优秀，我们对企业的成长、对社会的发展有信心。

　　做权益投资应该看清并把握一个大的趋势--中国的崛起。虽然现在大家有很多困惑，但如果用选公司的角度来选国家，答案就会很清晰。虽然西方国家对俄罗斯制裁的力度很大，也很有声势，又占领了舆论的主场，但如果要投资一个国家，我们还是能够有非常清晰的认识到，哪些国家的力量在衰弱，哪些国家的实力在提升。因此，我们要坚决相信并把握住中国经济长期发展向好的大趋势。

　　具体到投资，大家可能会担心未来还会有比较长时间的震荡？是否应该现在先卖掉一些，把仓位降下来，等有机会再冲进去买？这说起来容易，但做起来会面临非常大的问题，即使抛开流动性问题，一旦做出大幅降仓甚至清仓的选择，就对未来做出了非常悲观的判断。这样，即使未来有一些利好因素，从心理学的角度，也会倾向于视而不见。在我的从业经验中，从没有在下跌一段时间后卖掉，再在底部买回来，赚一大波差价，这几乎是不可能的。因为你一旦卖出，你的心理定式一定会希望它天天跌，很容易错过底部的反弹时间，所以，作为长期投资者，在场比择时更重要。

　　放下执念 学会“妥协”

　　中国基金报记者：一年多来，市场出现了比较大的起伏，你对投资有什么思考？

　　林鹏：我最大的体会是，要学会做“妥协”，要知道我们是会犯错的。我们过去对投资有自己的执念，这种固执在长期来说也是正确的，比如巴菲特就非常坚持，但我们不具备巴菲特的资金属性，也没有他那样足够长的投资经历和记录，所以我们要学会妥协，不是说要做短线交易，只是要更多接受市场。

　　首先，我们过去过度执着于逆向和均值回归，这在大部分环境下是适用的。我自己常用的一个模型来看，企业经营的波动和情绪的波动30%左右的偏差就是很好的机会，我们就会去关注和研究。但在市场极端波动的情况下，可能会出现非常大的偏离，均值回归的思维会带来非常大的损失。所以，还是要对市场大的趋势做出妥协，至少在心理上要能够接受。

　　其次，不能执念于过往的成功投资，来指导未来的操作。我们要不断扩展能力圈，发掘新的领域，比如周期品，过去我认为自己没有这方面的能力，控制不了风险，但我们的研究员有非常好的经验。关键在于我能否放下执念，接受自己的投资弱点，走进自己不擅长的领域，用团队的力量弥补自身的缺陷。过往的成功经验在变化的环境中会成为一个阻碍因素，要不断学习，并利用团队能力弥补短板。

　　在低迷的市场情况下，我们要坚持对企业的深度研究，要寻找能够长期发展，能够对社会有正向贡献的行业，比如科技、消费电子、用科技改造传统行业，都能够提升社会运行的效率，提升企业的竞争力，对于中国未来形成更多世界一流的企业带来更大的帮助。

　　中国基金报记者：对持有人有什么投资建议？

　　林鹏：我们创建和谐汇一的理念和初心，特别强调“长期的陪伴”。“长期的陪伴”分几层含义，一是我们投研团队通过深入研究，通过专业力量发现真正长期优秀的公司，然后长期陪伴；二是我们和持有人的长期陪伴。长期投资说起来容易，其实过程非常难，中间不断会有沟坎、起伏，从数据来看，是难受的时候居多，持有人也很焦虑，也很有压力，这点我们感同身受。我们希望通过和持有人进行真诚、坦率的沟通，与他们一起相伴渡过困难时期。我们也希望采用更多的形式陪伴持有人，相信困难时期总会过去，长期投资依然可以开花结果。