随着俄罗斯—乌克兰冲突的加剧，海外大宗商品价格普涨，其中供给受到直接冲击的商品涨幅居前。

　　能源类首当其冲。俄罗斯是全球最主要的天然气、原油、煤炭出口国之一。2022年以来煤炭、英国天然气的涨幅都达到了200%以上。即使从2月24日普京宣布特殊军事行动算起，涨幅也均超过了100%，同期布油和WTI原油的分别上涨25%和21%。

　　农产品次之。俄罗斯和乌克兰均为重要的农产品出口国。年初以来玉米涨幅达到56%，小麦、豆油、大豆也都超过了20%。2月24日以来的涨幅看，玉米、小麦价格上涨超过20%。

　　工业金属分化明显。俄罗斯是重要的铝、镍等金属出口国，年初以来，铝、镍分别上涨36%、38%，2月24日以来的涨幅均达到了16%。铜、铅等金属受影响不大，铁矿石涨幅集中在年初。

　　乱世买未必买黄金，贵金属也得看供给冲击。俄罗斯占全球钯出口的20%以上，年初以来钯/黄金/白银的涨幅分别达到50/7/9%，2月24日以来涨幅分别为22/2/4%。

　　定性视角：怎么理解海外大宗对国内通胀影响？

　　我们认为对国内通胀造成明显影响的大宗品需要同时满足四个条件：1)供给受俄乌冲突直接影响；2)进口依赖度高；3)短时间内很难扩大从俄罗斯进口；4)对国内通胀影响权重高。我们对8种主要大宗品进行了一一审视，发现并没有能够同时满足这四项的商品。

　　定量视角：四种情形下，国内通胀如何演绎？

　　PPI方面，螺纹钢和铜对影响更明显，环比上涨1%，将分别带动PPI环比上行约0.07%和0.05%，原油和动力煤环比上涨1%，将分别带动PPI环比上行约0.04%和0.02%。CPI方面，原油环比每上涨1%，将带动CPI环比上行约0.01%。而猪肉(系数0.01)和农产品(系数0.09)等对CPI的影响显然更大。

　　除非出现极端情形，海外大宗品涨价的输入性通胀对国内冲击有限，不改变CPI和PPI的运行趋势。我们进行了三种情形假设，乐观/基准/悲观情形下，俄乌冲突分别持续半个月/一个月/更长时间，布油高点有望冲击120/130/140美元/桶，铝价冲击4000/4500/5000美元/吨。三种情形下，CPI的全年中枢分别为1.0/1.3/1.4%，保持相对弱势，年中开始在猪周期带动下走高。PPI的全年中枢分别为2.7/4.2/5.8%，整体维持下行态势，四季度之前难以出现明显反弹。极端情形下，俄乌冲突最终引发大宗品全面涨价，且价格高位时间较长，CPI下半年可能在个别月突破3%，PPI在二季度走出一波反弹，高位可能破10%。

　　【建筑】中国中冶(601618)：镍日内最高涨61%创十年新高，基建房建龙头受益稳增长

　　维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.46/0.53/0.61元增速21/16/15%。维持目标价6.82元，对应2022年12.9倍PE。

　　镍铜等有色品价格创近十年新高。1)LME镍价日内最高4.69万美元/吨涨61%创近十年新高，铜价1.08万美元/吨创历史新高。2)公司镍钴矿勘探权证范围249平方公里，采矿权证范围60平方公里，在25平方公里采矿权证范围内已探明镍矿石储量为1.3亿吨，镍金属量130万吨。3)拥有国内最强有色设计院，2021H1矿产利润合计11亿。

　　两会稳增长加码基建力挽狂澜，1月订单两年复合增56%超预期。1)要把稳增长放在更加突出的位置，积极推出有利于经济稳定的政策，迎接党的二十大胜利召开。2)基建投资3月旺季开始将超预期反转加速上行，龙头竞争优势强净利润增速将超越行业增速， 2-3季度业绩将超预期上行修复财务报表。3)公司2022年1月单月新签1102亿元同增6%，较20年增速144%，近两年复合增速56%。

　　房建/交通/市政等基建龙头，氢冶金/盐湖提锂等技术领先。1)冶金国内90%/全球60%份额，氢冶铁相关专利共42项。2)作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、交通市政基础设施、综合工业工程等方面具有较强的施工技术优势。3)全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，盐湖提锂技术/区熔级电子多晶硅待重估。4)屋顶分布式等光伏近年签单32个项目经验丰富，垃圾焚烧发电咨询设计占全国60%市场。

　　风险提示：镍价下跌，宏观经济政策风险，海外疫情反复。

　　【煤炭】全球煤炭紧缺，进口大幅下降

　　事件：3月7日，海关总署公布2022年1-2月累计进口煤炭3539.1万吨，同比下降13.95%。

　　1-2月煤炭进口下滑明显，主因印尼1月煤炭出口禁令叠加国内外煤价倒挂抑制进口。2022年1-2月，中国累计进口煤炭3539.1万吨，同比下降13.95%，进口煤总价373.9亿元人民币，同比增长116.5%，进口煤量减价升。一方面由于印尼1月实行煤炭出口禁令，印尼煤占我国进口煤量约60%，影响较大；另一方面，从进口吨煤均价看，1-2月煤炭进口均价1056.5元/吨，同比大幅增长151.6%，进口煤均价高于秦皇岛1-2月5500K动力煤市场均价961元/吨，海外煤价大幅上涨导致国内外煤价倒挂抑制进口需求。预计3月后，由于价格倒挂持续，进口同比继续下降。

　　印尼煤价快速上涨，进口替代支撑国内煤炭需求。2022年以来，印尼煤价快速上涨，印尼政府连续两月提高煤炭基准价，3月基准价203.69美元/吨，环比增加15.31美元/吨，根据3月基准价测算印尼煤到港价格约1515元/吨，高于秦皇岛海运至广州港市场煤价约1440元/吨。在中澳关系影响澳煤进口、俄煤进口受运力和结算限制情况下，印尼煤快速上涨与内贸煤倒挂，抑制进口需求，转向国内替代，尤其是原进口煤量较大的南方沿海电厂纷纷转向北方港购煤，进一步提高国内煤需求。

　　俄乌冲突持续，预计全球煤价仍将上涨且维持强势，支撑国内价格。随着俄乌冲突加剧，全球化石能源价格加速上涨，油价逼近120美元/桶，澳大利亚纽卡斯尔煤价达到近270美元/吨，突破2021年高点。近年来欧洲电源结构持续调整，燃机和煤电替代效益增强，天然气价格上涨和供给不足下，德国、意大利等欧洲国家表示或将重启煤电，替代效应将进一步提升全球对于煤炭的需求。由于全球煤炭资本开支长期低位，化石能源全球供给曲线陡峭，预计全球煤价仍将上涨且维持强势，进一步支撑国内价格。

　　价值发现将成为2022年煤炭股投资主旋律，同时发掘三条阿尔法机会。1)政策调节下，价格大幅超预期上涨带来的业绩高弹性行情在2022年将很难出现，但可以明确行业盈利中枢将跃升一个台阶，测算板块一季度利润增长约80%，价值发现将成为2022年煤炭股投资的主旋律。2)行业资本支出-现金流-财务-利润-分红将出现可持续优化，年报的高长协、高盈利下的新分红方案值得期待，部分企业转型有望加速。

　　投资建议：1)全年主线：高股息、绿电转型、成长性煤化工，中国神华/平煤股份、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源；2)坐拥海外煤矿资源：兖矿能源(亦为高股息)；3)资源优质企业：兰花科创、陕西煤业、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、中煤能源、山煤国际、盘江股份。

　　风险提示：全球油气价格超预期下跌；煤炭供给维持高位。

　　【中小盘】高端晶振替代机遇已到，5G、新能源需求释放

　　高端晶振的国产替代需求即将爆发，国产厂商二次扩产承接产业转移。近年来，由于日本晶振厂商盈利能力下降，扩产意愿减弱，日本厂商逐步将晶振产业向外转移，国产厂商通过两次扩产分别承接中低端、高端产业转移。1)第一次扩产：在2011年左右第一次通过高水平的资本开支扩充产能，初步实现了中低端晶振的国产替代。2)第二次扩产：面对高端晶振日益增长的替代需求，国产厂商突破了光刻工艺、技术认证、原材料采购三大壁垒，在2020年第二次加大资本开支，实现以高端晶振为主的产能扩张计划，承接日本高端晶振的产业转移，全力迎接即将到来的高端晶振国产替代需求爆发。

　　5G建设持续提速，推动高基频晶振量价齐升。5G建设对晶振频率的要求更高，推动了50MHz以上的高基频需求放量，疫情催化使得国产厂商获得高通认证，下游国产手机厂商出于供应链安全考虑，采购意愿强烈；高频晶振单价最高为普通晶振的2倍，更高的单价将带来更高的价值。2020年，全球手机出货量中5G手机渗透率为19.74%，我国手机出货量中5G手机渗透率已从2020年的55.07%迅速提升至2021年的77.55%，渗透率领先于全球，5G应用空间巨大。

　　新能源产业蓬勃发展，车规晶振开启第二增长曲线。新能源电动汽车单车晶振需求量约为100—150只，较传统汽车60—100只的单车晶振需求量显著增加；同时由于面对的行车环境较为复杂，车规晶振对可靠性要求更高，对基座的设计与生产工艺更为复杂，产品单价相对更高，较普通晶振的毛利率水平大幅提升。2021年全球新能源汽车销量675万辆，同比增长108%，渗透率达8.3%，较2020年提升4.1个pct；2021年我国新能源汽车销量达339.6万辆，同比增长155%，渗透率达13.3%，提升7.8pct，高于全球平均水平，新能源产业增长动力十足。

　　受益标的：在高端晶振国产替代的大趋势下，突破了高基频晶振认证壁垒，具有充足量产能力，同时积极向车规晶振领域发力的头部国产晶振厂商将优先受益。受益标的为MHz产品优势明显、盈利能力较强的惠伦晶体(300460.SZ)，KHz产品国内领先、规模体量较大的泰晶科技(603738.SH)。

　　风险提示：石英晶振下游市场需求不及预期；国产替代进程不及预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）