本轮稳需求更多依靠地方自下而上托底

　　近期郑州率先在地方层面实现限购限贷的自主性突破之后，更多的三四线城市商贷、公积金在限购限贷限售层面进行跟进调整。我们认为在行业基本面和房企信用面预期快速恶化的阶段(2 月百强房企销售金额同比-46.3%，增速较1 月-6.2pct，连续8 个月下滑；信用层面，2021 年以来境内外违约及评级下调的百亿以上房企资产规模合计16.77 万亿，占2020 年行业总资产比重15.8%)，中央层面地产调控的连续性、稳定性与地方层面因城施策的趋势性放松并不冲突，地方城市需要根据当期基本面的非理性变化做出更多合理调整，并且适度打破此前限购限贷不敢轻易放松的边界，通过自下而上的地方托底缓解基本面过快下行的压力。

　　刚性需求底层支撑，改善需求梯度置换

　　我们认为传统的行政调控能够有效识别首置刚需，但是难以精准区分投资性需求和改善性需求。行业快速上行阶段，传统限贷政策可能会对合理改善性需求造成一定误伤，尤其是认房认贷标准的严格认定，不排除更多城市跟进调整释放改善性需求弹性。此外，随着地方首套首付比例下调，银保监会、央行对新市民住房金融服务支持力度提升(《关于加强新市民金融服务工作的通知》提出，支持商业银行因城施策执行好差别化住房信贷政策，满足新市民合理购房信贷需求；提升新市民住房公积金服务水平；优化新市民安居金融服务等)，通过刚需底层支撑和改善梯度置换有望激活市场成交意愿，带动基本面预期改善。

　　行业新发展模式与市场化出清共存

　　我们认为新的发展模式包括：1)引导房企摆脱高杠杆、高周转、规模导向的粗放发展模式，参与推动新型城镇化的高质量发展和存量物业运营改造；2)建立多渠道供应的市场机制，完善租赁市场建设，通过需求分流引导市场预期的合理回归。保障性住房的需求空间难以完全承接行业产能的转向，传统开发销售模式依然面临中短期市场化出清的压力，我们坚持认为需求稳定的前提之下，供给侧改革和市场化收并购仍将是政策解决问题的主要路径。

　　把握政策结构性宽松的 beta 与收并购的 alpha行业数据的量变能否引发政策的质变有待进一步观察，地产调控的系统性放松取决于行业基本面、信用面以及宏观层面稳增长对地产的阶段性诉求。随着房住不炒与因城施策新的政策边界形成，地方政策有望在新一轮托底周期中发挥更大作用。投资建议：未来行业beta 取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha 在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。

　　持续推荐：1)优质龙头：金地集团、保利发展、万科 A、龙湖集团、招商蛇口等；2)优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股等；3)优质物管：

　　碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务等。

　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行周期开始；行政调控保持高压，房地产税试点力度超预期

（文章来源：天风证券）