我国私募投资基金目前面临的突出问题有哪些？应如何为私募股权市场引入更多的源头活水？张懿宸近日接受了证券时报记者的书面专访。在他看来，随着行业发展壮大，市场规模也在不断扩容，私募股权基金在马太效应下的募资结构两极化的趋势也愈发显著，一方面单只规模过百亿的政府引导基金、大型产业基金、并购基金和基建基金纷纷组建，另一方面，单基金募集规模连续下降，规模不足1亿元的基金约占总数量的56.7%，募集规模只占总规模的6.7%，机构募资成本普遍上升，市场竞争进一步加剧。

　　“募资市场目前仍然缺少真正的‘长钱’，‘募资难’是我国私募股权基金行业长期面临的严峻挑战。”张懿宸表示，“特别是养老基金、保险公司的资金属性与私募股权投资产品最为契合，但目前受内外多重因素影响，‘活水’仍未能充分流入市场。”

　　张懿宸建议，应研究将私募股权基金逐步纳入企业年金和基本养老保险基金的投资范围，可选择有条件的地区，挑选符合资格的优质基金管理人开展先行先试。

建议股权基金纳入企业年金等长期资金投资范围

　　证券时报记者：在您看来，我国私募股权基金募资结构两极化趋势的主要因素有哪些？

　　张懿宸：私募股权投资基金募资难是行业的结构性话题，近几年来募资两极化的趋势愈发明显，从2021年的情况看，市场的加速扩容伴随着募资结构的持续分化。一方面，大额基金频频设立，规模在50亿元以上的基金数量占比不足基金总数的1%，但募集金额却超过市场总募集规模的20%，其中，新募规模超百亿的单只基金有12只，总募集金额超2100亿，占比高达9.5%。另一方面，小规模基金、单项目基金设立较多，据有关机构统计，2021年新募基金中有近40%的基金仅对外出资了单个项目，九成基金募集规模低于10亿元。

　　造成募资结构两极化的因素主要有以下几个方面：

　　一是私募基金头部化趋势正在形成。投资策略和投资能力已得到验证的团队更容易受到市场青睐，而近几年行业资金面的紧张、机构募资成本的增加、投资市场竞争度的提高，都进一步加剧了马太效应，资金越来越多地向头部机构聚集。

　　二是国有资本的快速扩张。据有关机构统计，基金规模越大其管理人国资属性越显著，2021年新募规模10亿元以上的人民币基金有半数以上由国资背景基金管理人管理，而超百亿的人民币基金则全部由国资背景基金管理人管理，这一现象在近两年有加剧趋势。

　　三是标的明确、风险可控的项目基金成为中小基金管理人解决募资难题的方法之一，项目基金的大量出现又加剧了募资两极化的趋势。

　　证券时报记者：针对私募股权基金“募资难”问题，您有什么建议？

　　张懿宸：募资市场目前仍然缺少真正的“长钱”，养老基金、保险公司的资金属性与私募股权投资产品最为契合，但目前受内外多重因素影响，“活水”仍未能充分流入市场。

　　正如我在提案中所提，要为私募股权市场引入更多源头活水，应从三方面着手：

　　一是研究将私募股权基金逐步纳入企业年金和基本养老保险基金的投资范围，可选择有条件的地区，挑选符合资格的优质基金管理人开展先行先试。

　　二是对保险机构现行考核机制进行调整，对险资投资股权投资基金适用更符合市场特性的考核办法，以及与之相匹配的一级市场投资收益会计核算标准，从实质上解决如当期收益考核等与产品特性、投资周期不匹配导致的险资配置股权投资基金的操作难题和顾虑。此外，建议研究进一步简化投后报备流程，适当提高风险容忍度。

　　三是期限错配问题目前仍是银行理财资金投资私募股权基金难以逾越的障碍。建议结合《商业银行法》修订，研究出台支持性政策，鼓励银行及理财子公司通过产品创新等方式，逐步扩大对私募股权基金投资选择范围，建立可持续出资机制。

加强政府引导基金顶层设计鼓励做基石出资人

　　证券时报记者：去年以来，各地纷纷组建政府引导基金，且动辄规模过百亿元，在您看来，为何会出现这一现象？

　　张懿宸：政府引导基金的主要使命是通过政府出资，将社会资本引导到能够推动、促进国家和地方产业调整与经济转型发展的行业与项目上去，发展到目前已成为股权投资市场中不可忽视的重要参与者。

　　早在2002年，我国就有了第一家政府引导基金-中关村创业投资引导基金，经过萌芽期和快速发展期，近几年政府引导基金进入了稳步发展阶段。从最早开始试水并取得良好成效的苏州、深圳等长三角、珠三角经济发达地区，到近年来风头正劲的合肥、成都等城市，现在已有越来越多的地方政府能够灵活熟练利用政府引导基金作为产业引导、产业落地的工具。受此示范和带动效应影响，近几年来百亿规模基金如雨后春笋，此外像长江经济带生态基金、四川产业发展投资基金等千亿规模的省市级引导基金也不在少数。

　　截至2021年底，我国共设立1988只政府引导基金，目标规模12.45万亿元，已到位规模约6.16万亿元。这种趋势未来一段时期仍有望持续。

　　证券时报记者：目前政府引导基金存在的问题，如何从顶层设计方面进一步完善？

　　张懿宸：此前几年，在大力整治部分央企参股投资决策不规范、国有股权管控不到位等问题的背景下，国有资本投资和退出多面临审批流程较长、引导和收益两难、政府参与和市场化两难及部分基金后续出资难等问题。

　　建议一是加强对政府引导基金体系的顶层设计，确保来源于政府财政的引导基金规模总量合理适度，整合部分区域内存量引导基金，解决重复设立、资金分散的问题。

　　二是进一步优化制度，适度管控。明确主管部门、引导基金和GP的权责边界，尽量减少行政干预，减少GP占股、投委会席位等不符合市场惯例的条款诉求，进一步优化决策流程和效率，最大限度给予管理人和基金市场化运营空间并建立适当的容错机制。鼓励政府引导基金做基石出资人，同时避免对管理人的“排名歧视”。

　　证券时报记者：地方政府应如何进一步提升政府引导基金的使用效率，以让引导基金真正发挥效果？

　　张懿宸：可以从以下四方面考虑：一是规模与效率的问题。各区域应针对已有产业上下游优势，做好相应招商引资和配套出资规划，各地引导基金也应动态评估和持续巩固当地产业优势，努力做到“一城一策”，而不是“百城一色”。尤其应避免盲目追求与本地产业优势不匹配的高科技、高新技术企业落地，最终造成资源错配和财政资金浪费。

　　二是引导和收益的两难问题。政府引导基金设立的最大目的是利用财政资金撬动更大规模的社会资本进入政府拟扶持的领域和行业，基金收益不是政府引导基金的首要考虑因素。同时，财政部和发改委在相关办法中均强调建立绩效评价制度，要求在保证政府投资安全的前提下实现保值增值。这使得政府引导基金在资金端的风险偏好较低，同时政府引导资金的国有成分，使其被纳入国有资金运用监管的范围，容错机制与监督压力都影响着基金的市场化运作和引导功能的有效实现。而从社会资本和市场化基金的社会出资人角度看，基金盈利是首要目标，如何有效平衡引导和收益两个目标，最大限度给予管理人和基金市场化运营空间并建立适当的容错机制，是要持续思考和探索的问题。

　　三是行政化色彩过重与基金市场化运作的矛盾问题。引导基金运行机制带有强烈的“国资”特色，引导基金存在出资审批周期长，前置环节多的特点，也会因资金的国资性质向子基金附加一系列特殊要求。例如返投要求的本意是防止地方财政资金外流，但在实践中过高的返投比例，或不够灵活的返投考核标准直接影响了基金的运作效率。与此同时，子基金管理人的关注点也容易更多集中于完成规定的返投任务，对于协同利用多方资源，在更大、更广范围内带动产业落地与融合的机会缺乏积极性。应尽量减少行政干预，简化决策流程和效率，进行适度管控；明确主管部门、引导基金和GP的权责边界；探讨适度优化返投机制，给予更宽泛灵活的计算口径。

　　四是如何退出的问题。一些早期设立的政府引导基金已集中进入投资高峰期或退出期，同时新设立的引导基金募资压力较大。引导基金主要出资诉求为促进产业发展，可探讨在政策目标达成后，以让利退出作为主要退出模式的可行性和实践通路，确保财政资金的及时回收。让利退出的模式需要较完善的基金价值评估体系，建立规范的基金二手份额交易市场成为解决政府引导基金退出难的重要路径。

深化S基金交易平台建设如何评估定价等需明确

　　证券时报记者：2020年底以来，证监会相继批复同意北京和上海开展股权投资和创业投资份额转让试点，我国S基金交易平台面世，目前S基金交易平台还存在哪些需要完善的区域？

　　张懿宸：目前我国S基金交易对标全球发达市场，交易数量和金额呈现数量级差距。伴随大量政府引导基金和市场化基金集中到期，母基金及S基金在VC/PE二级市场中的买方潜力有待进一步激活。QFLP政策放开也将进一步扩充我国S基金买方市场。从目前现状看，优质卖方稀缺、对已投底层资产的估值缺乏统一标准、买卖双方市场需求暂未形成规模、无法及时获取有效信息、中介机构专业能力有待提升等都是业界普遍反映的痛点所在。

　　具体而言，各地方规章制度和管理办法尚未明确说明，政府和国企出资的有限合伙人份额交易是否需要像国企资产类似进场交易。由于基金穿透到底层资产涉及项目较多，基金管理人掌握信息有限，往往难以高效从国有资产认可的体系对基金份额进行评估，以至于没有商业价值但尚未清算公司股权资产都要涉及评估流程。机构投资者市场转让行为，有被认定为国有资产流失的风险，导致难以做出出让决策。在市场买方缺乏情况下，市场化定价难以做到公正公平。

　　证券时报记者：以国资资本为例，如果在S基金交易平台转让，还需在哪些方面进一步明确？

　　张懿宸：为不断拓宽和完善私募股权和创业投资基金退出渠道，促进金融与产业资本实现循环畅通，对于私募股权基金的有限合伙人份额转让，如何均衡国有资产确认体系和挂牌出售流程，建立高效的市场化评估管理办法，需要有关部门尽快统筹研究。

　　以政府引导基金为例，份额转让时如何定价、是否需要进场、是否需要评估、是否可能涉及国有资产流失等问题有待明确。

（文章来源：证券时报）