3月24日，海天味业发布2021年成绩单。管理层不再有过去的风清云淡，反而多了几许惆怅。

　　管理层在年报中描绘当前恶劣的经营环境：报告期是公司三五规划的第三年，也是极其困难的一年，这一年外部环境发生了非常大的变化，新冠疫情余波未平、消费需求疲软、各种原材物料价格上涨、社区团购恶性竞争、限电限产导致供应趋紧等等，企业经营环境复杂而严峻，公司面临前所未有的挑战。

　　他们还认为，海天味业要加快市场转型发展，从存量里抢夺增量；眼睛向内，全方位降本增效……其实，中国调味品市场在过去数年维持年复合7%以上的较高增长。行业似乎还有不错的增量蛋糕，但为何管理层要如此表态？

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　　来源：海天味业年报

　　字里行间，让我们很明显感受到管理层的危机意识以及对海天味业未来业务增长的深切担忧。

　　01

　　最差业绩

　　2021年，海天味业营收250亿元，同比增长9.71%，增速创下2010年有业绩披露记录以来的最低水平。过去12年，有9年营收增速都是超过15%。去年归母净利润为64.3亿元，同比增长仅4.09%，增速创下2011年以来最低水平。过去11年，有9年增速超过20%。

　　单看去年第四季度，营收同比增速22.8%，归母净利润同比增速7.19%，较2、3年季度均有不小的改善。主要逻辑之一是四季度产品提价带动经销商备货。

　　去年海天味业销售毛利率为38.66%，同比下滑3.51%，创下2013年以来的新低（2014年上市的）。主要逻辑是上游原材料上涨过猛，营收成本直接材料上涨高达18.17%。而四季度毛利率38.1%，环比提升2个百分点，主要逻辑是下游产品涨价，转嫁了一部分压力给消费者。

　　销售净利率为26.68%（创2019年以来新低），同比下滑1.44个百分点，下滑幅度小于毛利率。其中，三费总费用率为4.67%，同比2020年下滑1.19%，其中销售费用率和财务费用率分别下滑0.56%、0.62%。诸如管理层所言，海天味业刀刃向内，降本增效。

　　截止去年末，海天味业的合同负债（预收账款）为47.09亿元，同比小幅提升5.77%。而去年年中一度出现合同负债负增长的情况，为2014年上市以来首次。而四季度提价后，经销商提货明显，合同负债在四季度提升了19.2亿元。这减轻了存货的压力，年末为22.27亿元，较2020年小幅提升1.27亿元，较去年年中均有改善。

　　整体而言，2021年的成绩单可谓是10余年来增长表现最差的。但相比中炬、千禾、加加等同行又要好很多。毕竟面临外部严峻形势，海天味业作为行业龙头应该是最抗压的。

　　02

　　中期不利

　　2022年的海天味业会比2021年更好吗？

　　从管理层希望值来看，2022年目标营收280亿元，利润目标74.7亿元，计划均增长12%。但这样的计划成绩相比过去20%以上的高速增长并不出色，不过增速绝对值已经相当高了。能否完成业绩目标，今年仍然面临重大挑战与不确定性。

　　海天味业的成本主要由大豆、白糖、PET和玻璃构成，2019年占比分别为18%、14%、12%、12%。2021年，美大豆主力合约一年大涨超过44.5%。而今年不到3个月，美大豆在去年高位水平再度大涨逾25%。并且，随着俄乌冲突的拉锯战，全球粮食危机初现端倪，大豆价格还有望继续攀升。而其余三种主要原材料也都处在历史比较高的水平上。

　　为了应对原材料上涨，海天味业在2021年加大了原材料的库存。年末账面余额为5.71亿元，较2020年大幅增长18.33%。但今年原材料端对于公司盈利的侵蚀可能依然存在。

　　除此之外，在新冠疫情持续零星爆发的大背景下，社会消费萎靡，需求端对于海天味业也是一大挑战。

　　2022年1-2月，社会消费零售同比增速6.7%（扣除价格因素，实际增长4.9%），环比去年12月末的1.7%有一个较大的环比增长。但这主要是因为春节效应。其实，疫情之后的2年（2020-2021年），两年平均消费增速仅仅只有3.9%，远远低于疫情之前的8-9%。

　　社零中，2021年餐饮收入4.6895亿元，同比增长18.6%，但相较于2019年几乎是0增长。可见，疫情冲击大背景下，社会消费较为萎靡，线下餐饮消费受伤是相对最深的。

　　要知道，餐饮渠道占中国调味品市场销售的56%。餐饮消费起不来，对于酱油的需求自然会很疲软。并且，海天味业餐饮渠道更是占比高达60%，而竞争对手中炬、千禾则主要聚焦在家庭消费渠道上。

　　按照目前疫情的态势，去年餐饮消费疲软在未来几年或许都会是常态。并且，从更长远的维度看，由于国内居民的负债太高（主要是房产），消费的整体增长应该是持续下台阶的。

　　新冠疫情余波未平、消费需求疲软、各种原材物料价格上涨，这些管理层所言的利空因素会在2022年持续存在。

　　03

　　社区团购

　　面对社区团购的猛烈攻势，海天味业于2021年6月开始“被迫”参与线上渠道的恶性竞争中。去年全年，海天味业线上渠道销售收入7.04亿元，同比大增85.2%，占总营收的比例为2.8%。线上的毛利率为37.31%，比线下足足少2.55个百分点。

　　在《海天味业炸雷：YYDS从来都是骗人的》一文中，分析到社区团购对于快消品依靠线下经销渠道的冲击。

　　首先，社区团购会分走流量蛋糕，会冲击原有经销渠道体系。其次，社区团购还会导致快消品公司原有的定价体系错乱，且有可能助推行业价格战，拉低行业整体产品均价，阻碍产品的提价周期，因为社区团购以便宜、低价为主要卖点。过去，快消品公司有自己的经销体系，会比较好的执行公司既定的经营、提价等战略，掌控力和话语权都是很强的。但到了少数几个强势平台端上，话语权将明显被削弱。

　　当前，社区团购并没有因为“不要惦记几捆白菜”的媒体提醒以及市场监管总局的“九不得”而停下飞奔的脚步。

　　据网经社数据，2021年中国社区团购行业交易规模高达1205亿元，同比大增60.4%。社区团购用户人数达到6.46亿人次，同比增长37.44%。去年全年人均消费额为206元，同比增长29%。

　　网经社的数据可能低估了社区团购的爆发力。据2021年中国生鲜零售大会上何迪披露，2021年5家头部社区团购玩家公布的营收目标为6300亿元，如果完成50%，即全年市场规模为3150亿元。而全国TOP10的线下商超2020年全年收入5136亿元，占中国快消和生鲜类零售总额的12%。按照这个比例计算，5家社区团购从TOP10商超手中抢走了378亿元的市场规模。

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　　社区团购只是一种线上渠道，它做大做强了，抢的线下商超、农贸、小商贩等的生意。随着疫情的零星持续发展，培养起消费者的线上购买习惯以及平台型企业的主动出击，社区团购规模还会继续膨胀。这可能对于依靠线下生意模式的快消品产生不可预知的重大冲击与影响。

　　今年以来，人人乐(行情002336,诊股)、华联综超(行情600361,诊股)、永辉超市(行情601933,诊股)等零售企业先后发布业绩预告，“社区团购”成为亏损原因中频频提到的词汇。其实，早在去年年中，一大批快消品公司感受了社区团购的冲击和压力。盐津铺子(行情002847,诊股)、加加食品(行情002650,诊股)、三只松鼠(行情300783,诊股)、蓝月亮、金龙鱼(行情300999,诊股)、中炬高新(行情600872,诊股)、周黑鸭等在不同场合表示：低估了社区团购对于传统商超渠道的冲击，进而影响了利润。

　　海天味业自然也被迫卷入线上社区团购的恶战中。要知道，海天味业之所以有今天的地位，其中核心竞争力之一便是在过去很多年建立了庞大的线下经销网络。据年报披露，网络覆盖全国31省市，320多个地级市，2000多个县级市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店。截止2021年末，海天味业在全国的经销商数量高达7430家，较2020年末继续增加379家，再创历史新高。而同行，中炬高新、千禾味业(行情603027,诊股)经销商数量仅有1500家左右，跟海天味业不是一个量级。

　　只有下沉市场，让更多的经销商触达到更多老百姓(行情603883,诊股)购买调味品的购物场景，才能维持业绩的快速增长。这是过去海天味业的基本盘，亦是海天味业的核心竞争力之一。

　　但现在，社区团购巨头杀出来了，且势头越来越猛，在一定程度上会削弱海天味业的经营体系以及长远核心竞争力。

　　快销渠道正在巨变，不知道海天味业的管理层做好了充分准备没有。前车之鉴，格力还在渠道改革中苦苦挣扎。过去很多年，格力经销体系非常成熟与完善，助力业绩持续高速成长，但电商新渠道出现过后，原有深度捆绑的经销渠道反而成为了竞争劣势，格力几年前调转船头大力转型电商新零售，但渠道改革至今仍未有显著成效。

　　04

　　尾声

　　海天味业赚取的利润往往都会是自由现金流，其商业模式优于A股大多数行业白马。在基本盘没有大动摇的背景下，内外资仍然保持了相对乐观的态度。

　　目前，北向资金持有海天味业市值6.84%，保持在历史较高水平上，位列所有A股重仓股第14名。

　　内资机构方面，公募基金去年末持有海天味业4058.93万股，较去年三季度小幅减仓982万股。按照最新股价，持有市值为36亿元左右。

　　但目前，海天味业最新PE（TTM）高达56.74倍，仍然处于2014年上市以来的相对高位水平。在业绩增速整体下台阶的大背景下，当前估值应该仍然会有不小的下行空间。

　　2022年对于海天味业以及它的投资者而言，应该依旧会是难熬的一年。