01

　　核心观点

　　我们回顾了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政策始终坚持“以我为主”的主基调，始终与我国经济周期相匹配。如2014年至2019年美联储货币政策持续紧缩，但2014-2016Q1、2018Q2-2019年我国采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳增长阶段。2016Q2-2018Q1我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调。

　　预计2022年我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导。目前我国仍处于稳增长阶段，结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为2022年我国货币政策仍将坚持“以我为主”的主基调，稳增长环境下货币政策保持偏宽松态势，不会转向紧缩。3 月16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对3月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是美联储开启加息，而是统计局披露的1-2月经济数据强劲，超市场预期。同时，我们认为随着稳增长政策的持续加码，稳增长效果将逐步显现，因此货币政策宽松力度不会太大，考虑到经济结构性问题突出，我们判断未来将以结构性的货币政策为主导。

　　02

　　我国货币政策向来坚持“以我为主”的主基调

　　1990年以来美联储经历了四轮完整的加息周期，2022年3月17日开启新一轮加息周期。我们主要回顾四轮美联储加息周期下我国央行的应对方式：

　　第一轮美联储加息周期为1994年2月至1995年2月，基准利率从3.00%上调至6.00%。我国央行则在1993年5月和7月两次上调存贷款基准利率，早于美联储加息。

　　第二轮美联储加息周期为1999年6月至2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.50%。我国央行从1996年5月到1999年6月七次降息，2002年2月再次降息，1996-2002年货币政策都处于偏宽松态势。同时，央行于1999年11月下调存款准备金率2个百分点。

　　第三轮美联储加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从1.00%上调至5.25%。我国央行自2004年10月至2017年10月连续加息九次，2004年加息一次，2006年加息两次，2017年加息六次。美联储则是2004年加息五次，2005年加息八次，2006年加息四次，2007年9月就已进入降息周期，可见中美加息的周期和节奏存在较大的差别。

　　第四轮美联储加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率区间从0%~0.25%上调至2.25%~2.50%。同时，2013年12月至2014年10月美联储实施taper，2017年10月至2019年8月美联储实施缩表，因此2014年至2019年8月美国处于货币紧缩周期。2014-2019年我国货币政策则要分为三个阶段，第一个阶段是2014年至2016年一季度，央行持续降准降息。2014年11月至2015年10月央行持续六次降息，2016年2月下调MLF利率，2015年2月至2015年10月四次降准。第二阶段是2016年二季度至2018年4月中旬，央行持续上调逆回购和MLF为代表的政策利率，货币政策处于紧缩周期。第三阶段是2018年4月中下旬至2019年，央行连续五次降准，货币政策处于宽松阶段。

　　从上述四轮美联储加息周期中我国央行采取的货币政策来看，美联储加息周期与我国货币政策并不存在明显相关性。结合我国的经济周期，可以发现我国央行四轮货币政策都坚持了“以我为主”的主基调：

　　第一轮：1993年5月我国就率先启动了加息，主要是19993年我国经济过热和物价大幅攀升。我国经济自1991年持续快速反弹，1993年一季度实际GDP增速已提升至15.3%，CPI当月同比增速已提升至12.0%以上且仍处于上行态势。面对过热的经济和通胀，我国央行先于美联储启动了加息。1994年2月-1995年2月美联储进入加息周期，但该阶段我国没有再继续加息，主要是通胀得到了很好的控制。

　　第二轮：1996-2002年我国都处于货币政策宽松周期，核心是我国经济面临衰退的压力。1993年加息之后我国经济大幅回落，1996年央行降息助力经济实现“软着陆”。但1997年爆发的亚洲金融危机给我国经济带来较大的冲击，实际GDP增长率降到8.0%之下，CPI同比增速降到负值，我国经济进入衰退阶段。为了刺激投资和消费，扩大内需，根据宏观调控的需要，央行持续降息。由于亚洲金融危机对美国经济冲击有限且逐步消退，加上1990年代美国互联网技术快速崛起带动美国经济增长强劲，因此1999年6月美联储启动了加息。但我国受亚洲金融危机冲击较大，经济增长仍处在低位，CPI增速也基本处在负增长阶段，因此1996年6月我国央行继续降息，1999年11月降准，2002年2月再次降息。2003年以后我国经济进入复苏阶段，央行才结束了宽松的货币政策。

　　第三轮：2004-2007年我国持续加息，并且2003年9月-2008年6月持续提升存款准备金率。2007年9月美联储启动降息，但我国央行2007年12月还启动了加息并且多次降准，主要是我国经济处于过热阶段。我国央行2004年加息一次，2006年加息两次，2007年加息六次。2003年和2004年分别提准一次，2006年提准三次，2007年提准十次，2008年提准五次。美联储2006年6月最后一次加息，2007年9月启动降息。我国货币政策自2008年之后才转向宽松，明显晚于美联储，主要是我国经济自2003年企稳复苏逐步走向过热，2007年我国实际GDP增长14.23%，2008年受次贷危机冲击开始回落，央行才转向宽松的货币政策。

　　第四轮：2014-2019年8月美联储货币持续紧缩，但2014-2016年一季度、2018年二季度至2019年我国央行采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳增长阶段。2016年二季度至2018年一季度我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调。2011年以来我国经济进入持续下行阶段，为了稳增长，2014年底央行启动降息，2014-2015年央行降息六次，2015年降准四次，2016年2月下调MLF利率。2016-2018年初我国持续上调政策利率，主要是因为供给侧改革成功以及棚改货币化带来2016-2017年我国经济增长强劲，2016年底我国启动降杠杆，2017年降杠杆成为主基调，因此该阶段货币政策转向紧缩。但受去杠杆和中美贸易战冲击，2018年以来我国经济面临大幅下行压力，因此2018年二季度之后我国政策再次转向稳增长，2018年4月至2019年9月央行连续五次降准。

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　　本轮美联储货币紧缩我国货币政策如何应对？

　　通过回顾1990年以来美联储四轮加息周期中我国货币政策的应对方式，可以看到我国货币政策始终坚持“以我为主”的主基调，与我国的经济周期相匹配，很少受到美联储货币政策转向的影响。3 月16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对3月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是美联储开启了加息，而是统计局披露的1-2月经济数据强劲，超市场预期。

　　2022年3月17日美联储启动新一轮加息，由于美联储CPI当前处在历史高位，失业率持续大幅下行已接近低位，市场预期美联储2022年合计加息达七次，且加息会延续到2023年上半年。但我国目前经济结构性问题突出，全年经济要实现5.5%的增长仍面临压力，CPI目前也处在低位，因此我国目前经济主基调仍是稳增长。结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为2022年我国货币政策仍将坚持“以我为主”的主基调，稳增长情况下货币政策将保持偏宽松态势，不会转向紧缩。

　　预计未来我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导。2021年四季度中央经济工作会议以来，我国稳增长政策持续加码，披露的1-2月经济数据表明经济的内生性较强，我们认为稳增长效果将逐步显现。因此，我们判断未来总量上的货币政策有限，主要以结构性的政策为主。目前我国经济核心是区域、行业等结构性问题突出，如图9显示中大型企业PMI指数持续在荣枯线以上，但小型企业PMI持续下降，已连续一年多初在荣枯线以下，且去年四季度以来有加速下行的态势。

　　市场担忧人民币贬值和中美利差大幅收窄会带来资金外流，因此会对我国货币政策宽松形成制约，不过从2018-2019年中美货币政策错位时期表现来看，中美利差和汇率不是我国货币政策的核心影响因素，核心是经济增长和通胀。汇率方面，从2018-2019年那一轮中美货币政策错位来看，汇率并不会成为制约我国货币宽松的重要因素，相反在稳增长阶段政策可能会引导人民币贬值刺激出口。目前美元兑人民币中间价约为6.37元，和上一轮中美货币政策错位的初期水平差不多，上一轮美元兑人民币中间价提升到约7.10元，因此当前的汇率给我国货币政策宽松提供了充足的空间。中美利差方面，中美十年期国债利差长期处在50bps以上，目前中美利差约为60bps，处在一个较低的水平。但上一轮中美货币政策错位时期，2018年四季度至2019年一季度中美利差持续在50bps以下，甚至接近20bps，因此我们认为中美利差也不是制约我国货币政策的重要因素。

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　　投资建议（略）

　　我们回顾了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政策始终坚持“以我为主”的主基调。目前我国仍处于稳增长阶段，因此预计货币政策仍见保持偏宽松态势，不会转向紧缩。同时，我们认为随着稳增长政策的持续加码，稳增长效果将逐步显现，但目前我国经济结构性问题突出，因此预计未来将以结构性的货币政策为主导。

　　在稳健偏宽松的货币政策以及积极的财政政策下，我们对于2022年的经济并不悲观，随着经济的企稳复苏银行板块也将迎来较好的投资机会，维持行业“超配”评级。