2、对于龙头公司，大家不用太纠结目前的估值水平，因为往往我们等不到估值特别低的时点。如果我们观测它们的股价，会发现股价往往走在基本面的前面，从布局来讲，肯定是在疫情有一些悲观情绪的背景下做布局更加安全。

　　3、作为基民来讲，如果着眼长期，还是应该把大头资产放在长赛道基金产品上，无论是去年很火的新能源、科技类，还是消费类产品，这两个赛道共同的特点是有长期逻辑、长期增长潜力的领域。如果给基民建议的话，从大的方向是两个，一是绝大部分资产放在长期有逻辑的赛道，二是希望大家能在基本面相对低谷多多关注长赛道的产品。

　　本期节目共分成3个部分。

01

　　服务业的复苏向什么趋势发展？

　　王鸿嫔大家好，我是王鸿嫔，是摩根士丹利华鑫基金的总经理，欢迎各位投资人来到总经理会客厅。今天做客会客厅的嘉宾有两位，第一位是中信证券首席全球产业策略分析师、2021年度Asiamoney最佳港股博彩行业分析师第一名何翩翩女士，何总对海外市场颇有研究，尤其在TMT和消费行业上有特别多的成果，深耕跨产业和跨市场的中观宏观研究。

　　何翩翩非常感谢王总。

　　王鸿嫔谢谢何总。另一位来宾是摩根士丹利华鑫基金权益投资部总监助理、大摩现代服务业拟任基金经理徐达女士。徐达是我同事，非常优秀，她是在美国接受教育，有着9年证券从业、5年基金管理经验，属于行业中生代基金经理，凭借女性的敏锐观察力对大消费板块有着不少独到的见解，徐达也是公司从研究员开始一路培养的基金经理，她的5年基金管理经验都是在摩根士丹利华鑫基金培育出来的，很荣幸请到徐达跟我们一起分享。

　　今年刚开春，大家最深的期盼是已经延续两年的疫情能展开新的局面，生活恢复正常。去年年初的疫后复苏行情十分明显，成长十分迅猛，今年能否复制去年的行情？修复之路上，有哪些值得挖掘的投资机会？美国的疫后复苏行情要明显领先于中国，有什么值得我们的投资人借鉴之处？今天我们就和两位嘉宾一起好好聊一聊。

　　第一个问题想请教何总，何总有国际投资经验以及跨市场长期观察经验。当我们谈到疫情复苏时，可以看到中美之间有时间差，美联储表示将通过加息来回收市场的流动性。相反，国内市场的方向是不一样的，目前国家的大方向是以稳增长为主，甚至市场普遍预测有望继续降准，背后是什么原因导致的？会带来哪些投资机会？

　　何翩翩 非常荣幸参与到王总的会客厅，我简单讲一讲中美时间差的原因。中国2020年下半年已经开始走出疫情，从那个时候到去年上半年，一直处在复苏过程中。国外的情况时好时坏，2021年虽然由于打了疫苗的原因有一些好转，但非常不稳定。中国先从疫情当中走出来，已经复苏，到达比较高的基数，然后国外才从疫情中走出来，才开始复苏。刚才提到的加息、缩表，其实也是按照这种节奏。

　　从消费的角度，我们比较倾向于可选消费，特别是疫情受损比较严重的板块。欧美地区确实有一些线下娱乐和出行的比较另类的板块可以探讨，比如说到出行，我们会想到酒店和航空，实际上海外有一些旅游出行平台、共享经济的房屋等等，此外还有户外娱乐用品，如露营车、露营装备，比较传统的主题公园、邮轮、餐饮、博彩等也是可以探讨的。

　　港股方面，我们要等待通关的情况，一旦通关，零售行业可以相对看高一线。

　　王鸿嫔感谢何总的分享，我们接着何总刚才提到的观点，从发达国家的经验来看，经济越发达，以服务业作为第三产业为主的结构在经济中占比会越高。受疫情影响，2020年度我国第三产业占比有所下降，但是2021年度比重又上来，现在服务业的复苏向什么趋势发展？其中有哪些方面可以看到未来增长的契机？这一点我想请徐达跟我们分享。

　　徐达谢谢王总的提问。首先，从国际经验来看，在一个经济体转型升级的背景下，第三产业在GDP结构中的占比提升是必然趋势。从中国的情况来看，2020年第三产业占比出现下降，肯定是由于疫情的扰动造成。

　　往后看，疫情逐步好转的背景下，或者防疫进入常态化的背景下，服务业总量肯定会逐步恢复，也就是说在经济体中的占比肯定会回到2020年之前占比逐渐提升的趋势上。另一方面，第三产业的结构也会发生变化，比如从商旅需求来看，疫情前很多公司大大小小的事情都需要员工出差，实地完成，疫情之下或者防疫常态的背景下，一部分差旅需求可能会转移到线上，大量使用线上会议的形式进行沟通交流。我们必须看到线上会议需求也需要很多会议系统、云计算等基础设施进行支撑，一些IT投入不足的公司必然需要加大这方面的投入。

　　总体来讲，这些投入都会算到第三产业的总量，看现代服务业或者第三产业的总量，肯定仍然是增长的，只不过因为疫情的背景会带来结构转换。

　　这个时候我们需要判断哪些消费者行为的变化是永久性的变化，哪些是暂时性变化。刚才我讲的商旅中部分需求转到线上，这个需求偏永久，从海外情况来看，很多公司都部分转向半永久居家办公，部分变化是永久性的。从其他领域来看，比如消费者娱乐性、体验性出行的需求，一旦疫情有所好转或者国内的“清零”政策稍有放松，马上就会强劲恢复。

　　2021年4、5月份，如果大家还有印象，那个时候没有看到点状疫情，我们观察到2021年4、5月份，仅仅从国内酒店业经营收入数据来看，就已经超过2019年的高点。这还是在有很大一部分商旅住宿需求没有回来的背景下，数据已经超过之前的高点，说明大家的娱乐需求比较偏刚需。从发达国家看也是这样，一旦放开国门，该旅游还是旅游，该玩乐还是玩乐，这方面的需求并不会因为疫情而有永久性损失。反而一旦疫情好转，这部分需求会有比较大弹性。

　　王鸿嫔谢谢徐达，刚才的说明非常清楚，我们也看到疫情之下很多工作形态发生了非常大的改变，办公环境也相应做出调整，我们很期待疫情能够结束，大家的生活恢复正常。

02

哪些板块可能出现投资机会？

　　王鸿嫔 接下来我们探讨一下消费板块、消费股的行情走向和细部分析。

　　先请问何总，2021年消费股的股价表现不如人意，国家大的战略方针在技术升级、消费升级方面受到疫情影响有所停滞，您认为2021年度消费股股价表现不如人意的主要原因是什么？

　　何翩翩 餐饮行业有些公司在疫情之前扩张比较大，有产能过剩。比如在上海，咖啡厅就有6000多家，还没算上奶茶店。2021年更多是证伪的一年，类似于行业洗牌。在去年产能过剩和高基数之下，2022年应该会有所修复。

　　刚刚说到消费，重点是大家的出行意愿，疫情一般在冬季相对比较严重，去年也是这个时候，大家在犹豫到底要不要回家，澳门博彩板块本来预期是比较高的，后来还是受到疫情的影响。今年也是类似情况，后续如果真的如专家所说，疫情进入尾声，前面被压抑的出行需求、消费需求也是会爆发出来。

　　王鸿嫔谢谢何总。我们希望疫情能尽快收尾，让大家的生活和投资上都能得到喘息。接下来想请教徐达，沿着刚才何总提到的趋势，接下来有哪些板块受益于疫情发展？疫情刚开始时是食品饮料、调味品唱主角，随后我们看到医药板块的变化，接下来如果找到能够受益于疫情的板块和主题，会是哪些方面呢？

　　徐达说到受益于疫情的方面，2020年疫情刚爆发时，我们就观察到当时居家消费有很大程度的爆发，我本人疫情前从来不做饭，自从疫情之后，开始了经常在家做饭的转变，其实对于很多消费者来讲也是同样的状况。去年调味品在居家消费当中表现特别好，除了居家做饭时调味品是必需品，另外一个很重要的原因是去年在很多农产品、原材料价格上涨的背景下，调味品提价的属性有所显现。也就是说消费端的提价能力相对比较强，投资人觉得这一块对于它的盈利带动会比较强。

　　除了调味品，下一步再去寻找受益于疫情的板块主题，比较重要的一块是线上经济，比如最近特别受市场关注的以元宇宙为代表的行业。疫情之后开始爆发的线上直播、购物习惯，从原来仅仅是线上浏览式购物，变成很多人倾向于在主播引导下进行购买，这是消费行为比较大的变化。

　　在元宇宙的概念中，随着可穿戴设备愈发先进以及AR/VR技术的演进，大家在线上娱乐中得到的体验相比之前肯定是指数级别的提升，未来也有可能消费者会将一部分时间分配到线上娱乐形态上。落实到投资机会上，一方面包括做软体、游戏、线上内容的公司，如果有好产品，这一类公司肯定会受益。另一方面受益的公司就是“卖水人”的角色，做一些硬件产品，比如苹果、Facebook推的头戴式娱乐设备，很多做硬件的公司可能会有所受益，线上经济肯定是我们要持续挖掘的一个点。

　　送餐机器人，它可以进一步减少疫情中的传播风险，同时又给消费者带来很好的体验。

　　总结来说，这些行业是疫情下的消费新趋势，即使是防疫常态化的背景下，也有很多消费形态会高速增长。

　　提到医药，2021年大家最关注的是抗疫物资，比如手套、口罩、防护服。2022年大家更加关注防疫常态化下受益的板块，比如居家检测，比如国内治疗方案中不仅要用到西药，中药也是必选，这一块也会受益于疫情治疗，相应的(上市公司)业绩弹性比较大。

　　去年涨得比较好的调味品(公司)，这些公司已经有了比较大的股价反映，后续我们要观察提价落地后消费者的需求能不能持续增长，如果需求能持续增长，这部分公司涨价带来的利润弹性就会显现，因此也可能会有持续的机会。

　　王鸿嫔还是有很多机会挖掘，这也是徐达所擅长的，她从做消费板块的研究员就有不错的成绩，我们也希望大势行情能给投资人带来更多机会。

　　2021年大消费板块疲软，市场上有说外资撤离是一个重要原因，何总能否从海外角度谈谈自己的看法？

　　何翩翩外资撤离可以分两个方面看，外资的钱也不是沉淀在港股，如果是美资，更多是沉淀在国外，A股的钱可能也有一半沉淀在国内。对于港股市场，外资有很多选择，港股有机会，当然会在里面，如果觉得港股机会不大，他们也会衡量，美股去年表现非常不错，可能会回去布局。也有一部分钱虽然选择留在港股，可以用的工具包括做空、衍生产品，不管看多还是看空，都有一些方法能赚到钱。

　　整体来说，海外的钱要么回到其他更有机会的市场，要么以各种工具在港股市场寻找机会。大消费在2021年表现疲软，除了资金面的情况，基本面也比较重要。包括个别行业产能过剩，也包括前面比较高基数。我们希望2022年高基数的问题，行业经过洗牌能有一定的修复。

　　王鸿嫔谢谢何总。我自己入行也做过全球市场的产品，在新兴市场常常会被问到一个市场的波动，外资的动向是怎样的。确实像何总所说，国际资金是逐利的，在每一个市场上有多种选择，不管是单一市场，还是消费类股，也要参与国际比价。最终还是要回到最根本的公司获利能力、估值以及市场估值空间是否具有一定的国际竞争力，只要具有国际竞争力，不管是外资还是国内稳定的资金都会持续流入，对此大家要有一定的信心。

　　沿着刚才何总提到的资金逐利的看法，想请教徐达，由于市场的持续关注，优秀的消费品公司很难在一个特别合理、理想的价格买到。但是经过过去一年，这一类公司的估值逐渐消化，低迷一段时间的消费板块，对投资人来讲是不是创造了比较好的进场时机呢？

　　徐达2021年大消费整体的表现比较疲软，一方面确实存在之前资金的关注度比较高，相关龙头公司本身的估值在历史中枢偏上的位置，这是调整的大背景。另一方面这批公司尤其在去年下半年面临着几方面的问题，一是，之前的扩张比较激进，在宏观经济承压、疫情的背景下，短期经营压力比较大。2020年下半年我们已经有一波强劲的疫后复苏，一些消费类公司2021年下半年确实有基数高企的问题。

　　2022年这些扰动因素一定程度得到缓解，对于市场持续关注的优秀消费公司，从历史上来看，大家很难在一个特别理想的估值买到，很多投资者希望跌到比较低的估值，但往往在现实中不太容易实现。一般我们会在经营出现低点或者经营低点过去之后开始拐头向上的阶段已经逐步布局，这个时候可能估值还有一点向下调整的空间，但从长期视角来看，在这种时点买入是没有问题的。

　　从经营层面的拐点来讲，当下时点已经是不错的选择。尤其是消费当中过去一段时间调整比较多的，比如医药中的龙头公司、消费中无论必选还是可选都有估值上的消化。其实看这些公司的基本面变化并不是很大，去年的基数只是扰动因素。虽然中国的疫情管控非常得当、非常成功，但是“清零”政策下，很多行业经常断断续续停工停产、复工复产，很多行业的劳动力在收入方面可能会受到影响。居民收入受到短期抑制的情况下，消费数据从去年下半年开始确实出现了比较疲软的状况，我们认为大背景是之前的扰动导致收入下降，产生对消费数据的短期扰动。随着生产生活恢复正常轨道，对于消费数据的扰动也会逐渐走向末尾。

　　对于龙头公司，大家不用太纠结目前的估值水平，因为往往我们等不到估值特别低的时点。如果我们观测它们的股价，会发现股价往往走在基本面的前面，从布局来讲，肯定是在疫情有一些悲观情绪的背景下做布局更加安全。往长期看，张文宏教授所说的“最后一个寒冬”以及疫情变种攻击力下降的大背景下，看长期，复苏趋势还是比较确定。更多时候我们是要把握住经营层面还处于比较低的位置的机会。

　　王鸿嫔谢谢徐达。总是想等到更低的低点，但在市场上常常是只要等待就会被教训，市场恢复得比较快，如果大家思维一致，反而早一点上车比较好。

03

　　大消费基金还值不值得持有？

　　王鸿嫔对于消费板块，很多投资人追随多年，持股很久，长期来讲回报是不错的。但是2021年的市场表现对投资人的信心难免有所打击，消费板块让投资者有所失望，尤其是相对于新能源板块来讲，很多投资人有疑问，到底消费基金还值不值得拿在手里？我们想听听两位对于基民的建议。

　　何翩翩如果大家对于个别股票不太熟悉，很多人不会像我们这样一天到晚花时间深挖一两只股票，我们还是比较建议基金或者ETF之类的工具。从分散投资的角度，科技、消费是比较大的板块，可以布局。

　　很多疫情受损的板块会迎来相对大的机会，不管是从自己投资的角度，或者是对于基本面的角度，我们都是建议布局消费类型的基金。

　　王鸿嫔 谢谢何总。徐达，你自己也管基金，而且你是消费板块研究员出身，这段时间酸甜苦辣都有经历，对于基民的困惑，你怎么建议？

　　徐达 谢谢Mandy。作为基民来讲，如果着眼长期，还是应该把大头资产放在长赛道基金产品上，无论是去年很火的新能源、科技类，还是消费类产品，这两个赛道共同的特点是有长期逻辑、长期增长潜力的领域。具体到消费基金过往一年有点令人失望的表现，我们认为有几方面的原因：一是去年碳中和产业链的崛起，对于资金的跷跷板效应比较显著，去年这个板块平地而起，很多资金到那边参与，对于消费板块有资金流出的作用。二是去年消费类龙头公司，尤其是下半年受到基数高的压力，再加上本身的估值水平相对比较高，因此出现股价上的回调。

　　站在目前来看，这些扰动因素逐渐得到很大程度的缓解，对于真正优质、有长逻辑的公司来讲，现在这个时点反而是布局的机会。如果给基民建议的话，从大的方向是两个，一是绝大部分资产放在长期有逻辑的赛道，二是希望大家能在基本面相对低谷多多关注长赛道的产品。

　　王鸿嫔谢谢徐达。最后我也简单分享一下自己的体验，我有一个朋友，也是老邻居，他是非常优秀的医生，做到台湾最大医院的副院长，前阵子他问我年底投哪个基金。我跟他讲投中国就是投两大块，一是消费升级，二是科技升级，这两大板块大差不错，也是我建议很多投资人长期持有的板块。虽然市场受疫情影响有所调整，但这是一个好时机，趁这个机会，行业有所汰换，优秀的、有竞争力的公司更能长期持有。这是我身边的故事，也跟投资人分享。

　　接下来进入收尾阶段，我想请两位跟大家分享一下，疫情过后，世界发生了翻天覆地的变化，金融业日新月异，竞争非常激烈，在这样的环境之下，我们在工作之余也是有张有驰，请问两位如何保持知识的更新和心态的平衡？请两位跟大家分享一个压箱宝，有没有推荐给投资者的作品？可能是一本书，可能是一个作品或者是一部影片，或者是缓解投资压力的充电工具。

　　何翩翩一般就是去购物，因为购物可以去调研，吃饭也可以去调研。有时我去一家上市公司，我去吃饭，或者是逛街，我也会发一下类似调研的点评。购物对我来说是很好的放松，包括做适当运动、看书等等。

　　今天想跟大家分享一本书，这本书比较有名，叫《The Innovators Dilemma》，Clayton Christensen所写，这个作家2020年初去世，这本书是比较有名的创新者窘境，其实不单是科技产业，任何产业都有可能出现颠覆性技术。比如最近比较火的电动车板块，对于传统百年老店汽车企业来说，怎样转型？为什么有些比较成功、有些比较失败？这本书可以非常清楚地解释。举一个书中的例子，当年丰田车进美国为什么能成功？其实进去的那个款并不是最好的款，反而是相对比较好用、比较便宜的。这个例子挺管用的，不管是我们做投资还是对于企业来说，看这本书可以有比较深的体会，也能解释世界上为什么有那么多企业能成功、有那么多企业会失败。

　　王鸿嫔谢谢何总，何总提到丰田，丰田在新能源车领域也是非常有意思的案例，它是特斯拉最早一批支持者，是股东，同时又跟特斯拉竞争，丰田这个案例是很有意思的故事。

　　接下来请问徐达，你有什么压箱宝想跟投资人分享？

　　徐达我个人还经常做做瑜珈、做做运动，不管对于纾缓身体还是心灵上的压力都有好处。我个人特别推荐大家练练瑜珈，对于身体的舒展比较好。

　　我今天想推荐一本之前读了之后印象很深刻的书，美国作家理查德·泰勒写的《“错误”的行为》，这本书是行为经济学的集大成之作，作者本人也获得了诺贝尔经济学奖。我觉得行为经济学是挺有意思的学科，平时我们做投资经常要面临价格和价值之间出现偏离的状况。为什么出现偏离是常态？其实很多时候可以用投资者的行为、人的内在不理性造成的偏差来解释价格和价值之间偏离的现象。如果大家读行为经济学的书，可以加深对于价格和价值之间偏离的理解，在这样的背景下，做投资心态就会平和很多。这个领域是不错的领域，这本书也是这个领域的佼佼者，文笔特别轻松愉快，所以特别推荐给大家。

　　王鸿嫔 谢谢徐达，这本书非常好，我自己也看过，还写过笔记。

　　非常感谢何总和徐达的分享，希望今天所有内容能对投资人有所帮助，也希望大家在新的年度能开创出果实丰硕的结果。

　　今天的总经理会客厅就到这里，感谢各位的精彩分享，希望今天在总经理会客厅的交流能让投资人有所收获，我们也期待下一次的智慧碰撞。再会！

（文章来源：中国基金报）