2022年1月，山西焦煤(行情000983,诊股)（000983.SZ）拟以发行股份及支付现金的方式购买山西焦煤集团有限责任公司（下称“焦煤集团”）持有的华晋焦煤有限责任公司（下称“华晋焦煤”）51%股权和两名自然人持有的山西华晋明珠煤业有限责任公司（下称“明珠煤业”）49%的股权，对价合计为70.42亿元，其中以现金支付10.57亿元，其余以股份支付。华晋焦煤曾在2021年7月31日将与煤炭无关业务分立出去，存续业务按收益法估值为104.10亿元，而此次交易在同一评估基准日的估值却高出25.30亿元，推算过程充满玄机，标的公司突然“鱼贯而出”的资产需引起关注。

　　标的公司未来产品的售价及开采规模并不乐观，其销售严重依赖原大股东，历史上几乎没有直接将产品销售给下游客户，山西焦煤在煤价高企之际发起溢价并购，还将为标的公司开展募投项目，原小股东或将成为最大受益者。

　　估值差异迷雾

　　华晋焦煤持有明珠煤业51%的股权，还持有山西华晋吉宁煤业有限责任公司（下称“吉宁煤业”）51%的股权，华晋焦煤拥有沙曲一号矿采矿权和沙曲二号矿采矿权，批准年生产规模分别为500万吨和300万吨；明珠煤业拥有临汾市吉县的一处采矿权，批准年生产规模为90万吨；吉宁煤业拥有吉宁矿采矿权，批准年生产规模在300万吨。本次交易选用资产基础法评估结果作为最终评估结果，以2021年7月31日为基准日，华晋焦煤100%股权的资产基础法评估值为129.40亿元，增值率为210.52%，收益法评估值为130.88亿元，增值率为214.09%；明珠煤业100%股权的资产基础法评估值为9.03亿元，增值率为76.14%，收益法评估值为9.30亿元，增值率为81.38%。

　　匪夷所思的是，两种评估方法在预测同样的煤矿未来产品的单价时选用了不同的标准。资产基础法下，沙曲一号矿和二号矿的精煤、中煤和煤泥每吨销售价格分别按903.21元、178.74元和10.72元估算，取自沙曲一号矿和二号矿2018-2020年以及2021年1-7月的洗煤平均售价，据此测算2022-2023年一号矿和二号矿的销售收入分别为23.80亿元和10.09亿元，2024-2025年收入分别为32.45亿元和19.47亿元；明珠煤业的明珠矿2018-2020年和2021年1-7月采用委托加工方式销售洗煤，2019年销售原煤，评估销售单价采用明珠煤业近三年一期平均售价，即精煤每吨889.44元、煤泥每吨10.40元，据此测算正常年份销售收入为4.22亿元；吉宁矿评估销售单价亦采用2018-2020年及2021年1-7月的平均售价，2022-2027年销售收入预计为18.91亿元。由此计算出沙曲一号矿、二号矿、明珠矿和吉宁矿的评估价格分别为98.48亿元、33.82亿元、2.96亿元和43.10亿元，即为无形资产——采矿权的资产基础法估值。

　　然而，收益法对标的资产的产品单价评估却采用了另一套算法，在2021年销售单价的基础上有适当程度的下降，未披露下降比例，2027年以后维持2026年的单价水平，结果便是华晋焦煤的自产煤销售收入2022年和2023年分别高达43.22亿元和40.75亿元，2024年达到58.83亿元，2030年下降至52.29亿元，这远远超过了同期沙曲一号矿和二号矿的合计销售额。明珠煤业的销售收入预计由2022年的5.17亿元下降至2025年的4.43亿元，吉宁煤业的销售收入预计由2022年的23.29亿元下降至2027年的18.95亿元，均高于资产基础法下明珠矿和吉宁矿的收入预测。

　　根据敏感性分析，产品销售价格每上涨5%，沙曲一矿、二矿、明珠矿和吉宁矿的采矿权评估值将分别上涨13.18亿元、7.74亿元、1.39亿元和6.20亿元。收益法采用了更高的单价预测，从而得出虚高的估值。“巧妙”之处在于，两种评估方法预测同样的煤矿未来产品单价时选用不同的标准，降低了两种评估结果的可比性。华晋焦煤资产基础法估值仅比收益法少1.48亿元，如果采用相同的煤产品单价标准，即消除收益法相对高单价带来的相对高估值，资产基础法评估结果便很可能超过收益法，凸显出资产基础法对除采矿权以外的资产评估虚高。同一评估基准日，作为其他用途的另一份评估结果表明，华晋焦煤的收益法估值为104.10亿元，山西焦煤收购华晋焦煤的资产基础法估值较其高出25.30亿元，侧面印证了采矿权以外资产的评估虚高。

　　深交所已经注意到资产基础法对标的公司一些资产的高溢价评估，重组问询函要求山西焦煤说明机器设备、井巷工程、房屋的评估是否根据执业准则充分考虑实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值。资产基础法下，华晋焦煤固定资产的评估增值率为23.68%，土地使用权增值率为310.76%；明珠煤业房屋评估增值率为52.37%，设备类资产评估增值率为82.61%，这其中的推算方法、过程及合理性需密切关注。

　　预测过于乐观

　　吉宁煤业和明珠煤业均系华晋焦煤的控股子公司，从华晋焦煤的合并报表财务指标来看，整体经营效率较低，2020年和2021年1-7月的总资产周转率分别为0.24次和0.12次，存货周转率分别为9.90次和6.94次，低于大多数同行。吉宁矿和明珠矿的产能利用率达到100%，而沙曲一矿和沙曲二矿的产能利用率偏低，2020年及2021年1-7月，产能利用率分别为75.29%、79.50%以及51.93%、54.54%，产量分别为338.82万吨、208.72万吨以及140.21万吨、85.90万吨，收购报告书称未达产原因系沙曲一矿、沙曲二矿主要系瓦斯抽采力度不够、优先开采保护层、掘进与采掘人员不足等，在做好瓦斯治理和配套达产基础事项的衔接工作后，矿井预计能在 2024年实现达产稳产。

　　从下游需求来看，电力行业耗煤占原煤产量的60%左右，钢铁、建材、化工行业的耗煤占比分别约为17%、10%和8%，中电联预计“十四五”电力行业用煤年均增长约2.4%，随着2030年全国煤电装机量达峰，电力耗煤需求将滑坡。钢铁、建材的耗煤需求并不乐观，国家治理层面坚决遏制高耗能、高排放项目盲目发展，实施煤炭消费总量控制，能源消费结构持续向绿色低碳转变。考虑到近年来华晋焦煤的存货周转率偏低，沙曲一矿和沙曲二矿的产能扩张更像是“纸上谈兵”。

　　评估报告预测沙曲一矿和沙曲二矿2024年产量将分别达到450万吨和270万吨，却没有考虑过目标客户。2020年及2021年7月，明珠煤业99%以上的产品销售给了华晋焦煤，华晋焦煤92.54%、87.99%的产品销售给了大股东山西焦煤集团有限责任公司（下称“焦煤集团”）及其下属企业，也就是说标的公司几乎没有直接将产品销售给下游客户，销售严重依赖关联方。2021年1-7月，华晋焦煤精煤的每吨均价为1150.41元，主营业务毛利率高达58.02%，而山西焦煤的精煤每吨均价为992.09元，煤炭类毛利率仅为50.52%。收购报告书没有披露标的公司洗煤的品质指标，其依靠关联方销售的价格是能否经得起市场考验呢？

　　小股东的“盛宴”

　　焦煤集团同样是山西焦煤的大股东，山西焦煤如今忙于同一控制下的企业合并，中煤能源(行情601898,诊股)（601898.SH）却早已抢占先机成为华晋焦煤的小股东，每次增资对应的每股注册资本均为1元。早在2006年，中煤能源便取得了华晋焦煤50%的股份，尔后华晋焦煤不断增资，2019年3月第七次增资，焦煤集团实缴出资14.44亿元，中煤能源实缴出资13.87亿元，后者持股比例为49%，2021年7月，双方按照股比向华晋焦煤注入或转增合计9.74亿元注册资本。尔后原华晋焦煤分立新设华晋能源，注册资本为9800万元，分立后存续的华晋焦煤注册资本降为37.06亿元，净资产为72.79亿元，以2021年7月31日为基准日，存续的华晋焦煤股东全部权益采用收益法评估，结果便是前文提到的价值104.10亿元；分立后负债全部由存续的华晋焦煤承担，资产负债率达66.24%。

　　对于此次溢价并购，焦煤集团承诺，华晋焦煤2021-2024年的净利润分别不低于13.57亿元、12.18亿元、12.29亿元和18.62亿元，遗憾的是，其他交易对方——两名自然人却没有对明珠煤业49%的股权部分做出业绩承诺。

　　山西焦煤还拟募集44亿元配套资金，其中9.26亿元拟用于沙曲一二号煤矿智能化项目，2.48亿元用于一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目，10.56亿元支付收购所需的现金对价，21.70亿元偿还银行贷款。而华晋焦煤的49%股权依然由中煤能源持有，一二号煤矿有关的11.74亿元项目实施主体为沙曲矿自身，不论该资金以股权投资还是以借款的方式投入，中煤能源都相当于坐享了此次重组的“红利”。

　　截至发稿，山西焦煤未就本文所提疑问做出回应。