而此前，与兰馨基金有关的，公司原第二大股东卓傲国际也逐年减持，目前已不在前十大股东行列。

　　回顾卓傲国际的减持记录，几乎每过半年多的时间，卓傲国际就发布减持计划，预计减持不超过6%，实际减持结果每次减持1%左右。

　　卓傲国际的背后是一家私募股权机构——兰馨亚洲联合投资有限公司，兰馨亚洲三期有限合伙基金持有卓傲国际97%的股权。

　　也就是说，兰馨系列基金进一步退出元祖股份。

　　对于元组股份这家业内领先，且高毛利率的烘焙龙头公司，为何频繁遭到减持的原因，市场上也没有合理解释。

　　01

　　业绩缩水与高毛利率

　　据官网，元祖股份是一家致力于各类烘焙食品的研发、生产与销售的企业，主要产品包括蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点的四大产品系列。而从业绩表现来看，公司近期的业绩不是很理想。

　　10月27日，元祖股份发布2022年三季报，公司2022年1-9月实现营业收入21亿元，同比增长2%；归属于上市公司股东的净利润为3亿元，同比下降超过10%。

　　但从今年第三季度表现来看，元祖股份当季营收11亿元，同比下滑0.09%；净利润2.4亿元，同比下滑13%。

　　这已经是这家公司本年度第二次出现业绩下滑了。

　　今年第一季度，元祖股份营收4.4亿元，同比增长8%；同期净利润亏损2000万元，同比下滑1600%。对此，公司并未作出解释。

　　国海证券(行情000750,诊股)认为，三季度收入略有下滑主因中秋月饼旺季受到川渝疫情与限电影响，第三季度中西糕点收入7.79亿元，同比下滑2.8%。今年由于中秋提前，确认部分月饼成本，且增加蛋糕巧克力装饰物也提高了原材料成本，影响利润表现。

　　从收入结构来看，中西糕点前三季度贡献了近13亿元的营收，占比60%；蛋糕贡献了8亿元的营收，占比36%。此外还有水果等其他收入，具体如下图所示。

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　　从产品来看，公司的蛋糕（包括鲜奶蛋糕，慕斯蛋糕，冰淇淋蛋糕等），中西式糕点（如蛋黄酥，麻薯、铜锣烧等），以及进口水果是日常供应产品。

　　在各种节日前，公司都会推出对应的产品。例如春节的年礼，清明节的青团，端午节的龙棕，中秋节的月饼等。此外，包括母亲节，儿童节等小节日也有限定产品推出。

　　相比起普通的烘焙产品，中高端礼品类产品的消费人群对价格敏感度较低，门店客流量不高但客户单次消费额高。

　　这使得公司毛利率常年保持在60%以上，明显高于广州酒家(行情603043,诊股)的37%、桃李面包(行情603866,诊股)的23%。同时，这样高的毛利率明显优于伊利股份(行情600887,诊股)的液体乳产品。能与之媲美的只有农夫山泉的包装饮用水。

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　　而高毛利的功劳，或许来自“昂贵”的包装。

　　东吴证券(行情601555,诊股)曾对某月饼产品进行过测算，得出结论：对于包装精美的月饼，包装比月饼本身的原材料价格还高。以2016年月饼平均售价86.15元/kg为例，每公斤月饼原材料加能源成本约为12.54元，包装费用约为14.04元。

　　而随着愈发膨胀的月饼售价，不少人已经将收到的月饼视作“甜蜜的烦恼”。

　　02

　　预付卡“过期不候”

　　从销售模式来看，元祖股份约有40%的产品是通过预售卡形式销售的。

　　2022年三季度，元祖股份的合同负债9亿元，占营收的42%。而从半年报中披露的明细来看，这家公司的合同负债大多为卡券预收款。

　　中报显示，元祖股份的合同负债合计8.5亿元，其中卡券预收款近8.4亿元。

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　　同时，随着营收增长，元祖股份的合同负债数据也连年增长。据Wind统计，2020年-2022年前三季度，公司的合同负债分别约7亿元、8亿元、9亿元。

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　　对于公司为何热衷于销售卡券，元祖股份表示，采用预售卡销售能够提升客户体验。公司表示：“针对线上客户，实现一卡在手，线上线下(行情300959,诊股)全网通提，并通过客户服务平台为客户提供优质服务。”

　　光大证券(行情601788,诊股)认为，公司主要客户群体以团体采购为主，所以才会以先预售卡券再提货的形式销售产品。

　　财富证券认为，引入团购卡券的商业模式可以增强客户黏性。

　　但实际案例与上述情况有着明显的出入。

　　在传统旺季第三季度过后，有关元祖股份卡券的投诉问题明显增多。

　　有消费者在黑猫投诉上表示：“本人购买了元祖雪中集328型提货券，该券有效期为2021年9月19日，因工作繁忙，一直未去兑换，目前去电话咨询，被告知过了有效期就作废了。”

　　还有客户因当时提货无货，后有变故导致过期不给退款的问题。

　　这位消费者投诉道：“本人于2022年9月在元祖门店购买月饼冰淇淋雪中集券，后来去提货，没有货，后来因发生了点小事故，没来得及去其他门店提货，超过了提货日期，也不给换货退货。”

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　　根据商务部2012年颁布的《单用途商业预付卡管理办法（试行）》第十九条，记名卡不得设有效期；不记名卡有效期不得少于3年。发卡企业或售卡企业对超过有效期尚有资金余额的不记名卡应提供激活、换卡等配套服务。

　　元祖股份的上述做法是否合理，值得商榷。

　　03

　　收购关联企业“仍亏损”

　　2022年中报显示，元祖股份两年前大举增资的关联公司——上海元祖梦世界置业（以下简称“梦世界”），仍未盈利。

　　据公司披露，今年上半年，对梦世界公司在权益法下确认的投资损失1300万；以元祖股份对其持股比例30.45%推算，这家公司今年上半年亏损已近4300万元。

　　而去年全年，元祖股份对梦世界计提了2000万元的投资损失，推算后者去年全年亏损6600万元。

　　以目前的亏损情况来看，今年全年梦世界的亏损幅度也令投资人心忧。

　　目前，这部分资产已由增资后的近5亿元，不到两年缩水至4.7亿元。

　　两年前，元祖股份对梦世界开始增资。

　　在2020年公司发布的对梦世界置业第二次增资预案中，拟增资4000万美元，折合人民币约2.8亿元，增资完成后元祖股份对梦世界置业持股比例上升至30.45%。

　　对关联方上海元祖梦世界置业的增资操作，引发了投资者对其盈利性的关注和不解。

　　梦世界置业成立于2013年，为元祖股份董事长张秀琬及家族100%控股企业。其于2014年在上海青浦区拿下一块地，土地面积4.4万平方米，后于2019年底建成元祖梦世界乐园。

　　期间，元祖股份分别于2017年以2.5亿元收购梦世界置业19.75%股份、2020年以2.8亿元对其进行第二次增资，本次增资标的为元祖梦世界13.84%股权。依据上海众华资产评估有限公司出具的对元祖梦世界的资产评估报告，其整体评估值为17.26亿，按评估价收购。

　　但至今为止，元祖梦世界一直处于亏损状态。而对于梦世界为何迟迟不能盈利，元祖股份并未作出解释。

　　对于今后这笔投资能否为这家公司带来正面影响，市场只能拭目以待。