在本月的宏观月度观察中，敦和资管认为，国内债券从牛市转为熊市还为时尚早。

　　11月以来，债券市场出现大幅调整并伴随着收益率曲线平坦化显示，防疫及地产政策放松带来的经济复苏预期并不是引发下跌的主要原因，而是对央行货币政策边际收紧的担忧。

　　回顾历史，货币市场利率的上升大致可以分为两种类型：

　　第一种是阶段性的，上行幅度在50-100bp之间，持续时间不超过3个月。上升后都会重新回落至之前的低位，驱动力主要来自于风险偏好改善带来的资金从货币市场基金转向股票市场，往往发生在股票风险溢价处于高位的阶段；第二种是趋势性的，上行幅度超过150bp且持续时间超过半年，驱动力本质上是私人部门融资需求回升的结果。

　　敦和资管表示，本轮货币市场利率的回升主要是股债“跷跷板”带来的阶段性现象，趋势性回升的条件并不具备。未来半年，即使疫情防控出现优化且地产政策进一步纠偏，居民贷款增速出现显著回升的难度仍然比较大。

　　当前央行针对房地产采取的定向宽信用政策，主要是缓解开发商的再融资风险，地产相关的融资需求能否回升，主要看居民部门加杠杆的意愿。但是，由于收入预期下滑，传统的刺激购房需求的措施难以起到立竿见影的效果，使得居民贷款增速下滑的趋势很难逆转。

　　如果未来一段时间居民贷款增速回升难度较大，那么货币市场利率不具有持续上行的基础，因而债券从牛市进入熊市还为时尚早。

　　在海外部分，敦和资管认为，今年以来美元和美债收益率持续的双升格局，在美国中期选举后可能阶段性逆转，并有望维持至少半年的时间。历史上，分裂的国会往往会导致财政明显收缩。

　　同时，由于次贷危机后政府已经取代私人部门成为信用扩张的主体，所以财政收缩对美国经济和通胀的负面影响将比货币政策紧缩更明显。

　　当前美国国债规模已逼近债务上限，即使上限约束放开，明年国债实际增量也可能只有今年的30%-60%。居民消费受益于疫情期间财政补贴带来的超额储蓄效应已消失殆尽，美债的配置价值显著上升，收益率在明年上半年将以下行趋势为主。

　　此外，敦和资管认为，地缘局势可能会逐步走向和谈，欧洲经济会因此更加受益，财政收缩对美元的利空效应可能大于利多影响。随着美元和美债收益率回落，全球金融条件收紧的压力将有所缓和，受益于海外流动性改善，需要更加关注以港股为代表的新兴市场资产的补涨机会。