利扬芯片于今年8月11日公告定增预案，又于今年11月18日公告终止定增，尔后又于12月8日公告拟发行可转债，其过程可谓几经波折，就算放到整个A股近年来也不多见。

　　本研究报告尝试从公开数据进行分析这家公司。

　　一、公司基本资料：

　　1、基本信息：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　利扬芯片是国内知名的独立第三方集成电路测试技服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。

　　2、股东信息：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　如上表，公司董事长黄江直接持有公司股份达30.12%，为本公司的控股股东、实际控制人。

　　二、主营业务：

　　公司业务主要包括晶圆测试服务和芯片成品测试服务。集成电路测试属于产业链关键节点，贯穿设计、制造、封装以及应用的全过程。从整个制造流程上来看，集成电路测试是确保终端产品良率和成本控制的重要环节。

　　1、主营业务结构：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图可见，公司主营结构中以测试业务为主，其中又以芯片成品测试服务（FT）业务最多，占比超过60%。其次是晶圆测试服务（CP）。同时，公司整体毛利率截止2021年年报来看，有震荡上行趋势，其中FT业务毛利率高于整体在55%以上。

　　2、盈利及增速：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图可见，公司过去3年盈利复合增速非常快，从2018年的0.16亿左右增长到2021年的1.06亿，如果按照几何平均数来算，年化增速达88%。但如果仔细看公司具体的年增长会发现，2018年至2022年前三季度，几乎呈现高增速+负增长的循环往复。

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　考虑到是否是行业特殊性导致盈利增速会出现一年高增长，次年立刻衰退的现象，本文进一步分析了公司所在的申万三级行业：即集成电路封测行业。

　　数据显示：1）行业层面并没有出现盈利大幅波动的现象，2）从2018年以来的数据显示，公司盈利增速大部分时候低于行业整体。

　　三、经营杠杆及融资

　　1、反复的融资：

　　根据公开信息，利扬芯片于今年8月11日公告定增预案，又于今年11月18日公告终止定增。而后又于12月8日公告发行可转债。短短4个月左右时间一波三折的再融资历程，如果说上文分析出公司净利润增速反复零轴上下波动（事实上行业并未如此）是一个负面信号，那资本结构、融资决策层面的反复折腾，更是对公司资源、精力的极大消耗。

　　至于说，公司为什么要如此折腾，本文试着从公开数据着手：

　　2、资本结构及资金需求：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　如上图所示，公司资产负债率自2019年以来一直大幅低于所在行业中位数，至少从纸面数字上看公司其实并不缺钱。

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　进一步地，数据显示公司有息负债在过往很长一段时间一直低于总资产的5%。只有在2022年三季报的时候，该比率有较大提升，超过13%，似乎公司近期确实有较大的资金需求。

　　同时结合公司三季报在手现金2.09亿元，以及公司定增信息中募投项目5亿以上的投资支出，考虑到维持在手现金1亿左右用于日常经营，融资缺口至少在4亿以上。如果按照正常银行融资，利率按照5%年化来算，将会新增至少2000万每年的利息成本。而根据三季报数据，公司前三季度总共也就实现了2500万归母净利润。显然对于公司来说，简单的银行融资负担太大。

　　3、终止定增的思考：

　　如上文所述，股权融资对于公司来说要优于债权融资，但公司为何又在11月18日终止了定增？本文经过数据分析，认为最大的可能还是在于资本市场表现不景气，导致无法完成实现足额募资。

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　如上图所示，在利扬芯片8月公告定增预案之后，整体芯片行业出现下跌，截止12月16日收盘价，跌幅超过22%。

　　四、其他风险：

　　1、机构持股比率较低：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　如上图所示，该公司自2020年上市以来，机构持股比率持续远低于行业（申万三级行业）可比公司中位数。虽然本文并不认为“盲目追随机构持股”是一个好的投资策略，但反过来上市多年始终处于机构“人迹罕至区域”，确实值得投资者们谨慎应对。

　　2、盈利水平下降：

　　尽管公司“独立第三方测试企业”的光环受到市场各家机构撰写研报及赞美，但也不得不承认，公司依然面临众多竞争，比如1）封测一体公司、2）晶圆代工企业、 3）IDM 厂商等，这也就代表着公司业务并不具备不可替代性。

　　这也就意味着，公司相对行业有优势的盈利水平未必能长久：

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数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图可见，公司在2019-2021年盈利水平都显著优于行业中位数，但在2022年盈利水平开始下滑，并出现了近三年以来首次低于行业中位数。这也与上文的推测，在行业整体不景气时，第三方检测并非是一个“必选项”相印证。