· 核心观点：

　　商品通胀增速超预期加速下行或是11月CPI不及预期的关键，短期内市场或忽视总供给中长期收缩的问题，以通胀问题持续改善→美联储紧缩减码路径作为交易主线。11月美国CPI同比+7.1%，环比+0.1%；核心CPI同比+6.0%，环比+0.2%。由于CPI读数均大幅逊于市场预期，导致市场短线强化美联储“紧缩减码”交易。从结构上看，核心商品在机动车价格加速回落的拖累下通缩压力继续加深，核心服务受医保服务拖累环比增速再度出现放缓，但租金与自住房折算环比增速继续扩大。短线来看，商品通胀的加速下行在短期内或加速改善美国通胀的环比中枢，但预计进入2023年下半年后，通胀增速存在反弹风险，美联储降息时点存在延后的可能，紧缩货币政策久期或拉长至2023年末。

　　·分析师预期与市场反应。根据彭博问卷对11月美国CPI的调查，52名分析师预测CPI同比+7.3%，66名分析师预测CPI环比+0.3%，49名分析师预测核心CPI同比+6.1%，66名分析师预测核心环比+0.3%。美联储Inflation Nowcast模型预测11月CPI同比+7.49%，核心同比+6.26%，环比+0.47%，核心环比+0.51%。从超预期的幅度来看，CPI环比逊于预期0.2%，核心CPI环比逊于预期0.1%，即能源&；食品分项与核心分项各贡献了0.1%的预期差。11月美国CPI不及预期的核心原因或在于部分分项自身较高的波动率与高频/先行数据近期具有迷惑性的指引加大了数据的预测难度，如11月食品服务环比增速（+0.51%）较10月（+0.94%）与9月（+0.94%）大幅回落，以及二手车（-2.95%）与Manheim二手车价格指数环比（-0.30%）之间持续的走势分化，这一情形大概率将延续，并放大资产价格在短线博弈上的波动率。数据公布后，市场在短线强化对美联储“紧缩减码”的交易——美股&；黄金上涨、美债利率&；美元指数下跌。根据联邦基金期货，市场继续锁定12月FOMC会议加息50bps的预期，但对2023年2月加息50bps的预期回落至50%以下，预测本轮加息顶点为4.75-5.00%区间，路径为12→2→3月分别加息50→25→25bps。

　　·数据结构：弹性通胀加速下行，黏性通胀维持高位。结构上看，11月美国CPI环比+0.1%的增速中，食品、能源、核心商品、核心服务分别贡献+0.07%、-0.13%、-0.11%与+0.25%。核心商品在机动车价格增速加快回落的拖累下（新车环比+0.04%、二手车环比-2.95%）通缩压力继续加深，环比增速由-0.38%进一步下行至-0.52%，核心服务受医保服务拖累（医保服务环比由-0.60%→-0.67%）环比增速再度出现放缓，由前次的+0.51%放缓至+0.44%。11月居住分项环比增速从前值的+0.75%回落至+0.65%，主要系酒店住宿（+4.85%→-0.71%）拖累，但租金与自住房折算环比增速继续扩大。由于二者在编制上采用了平滑处理（通过六个月几何平均进行了平滑处理），因此尽管房价、Zillow租金等分项已现拐点，但居住CPI的同比增速仍然在加速轨道中。

　　·策略启示。短线看，商品通胀的加速下行或下压美国通胀的环比中枢，叠加基数效应的作用，明年上半年美国通胀大概率延续下行趋势，美联储货币政策或完成从紧缩减码（加息幅度逐步放缓）到紧缩维持（停止加息但不降息）的过渡，这一阶段美元流动性的边际改善能够对资产价格的估值带来修复。但进入下半年后，总供给收缩的问题或浮出水面，叠加下半年低基数效应的影响，通胀增速存在反弹风险，美联储降息时点存在延后的可能，紧缩货币政策久期或拉长至2023年末。

　　·风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。

　　报告信息

　　证券研究报告：【芦哲&张佳炜】谁是通胀不及预期的幕后推手？——美国2022年11月CPI数据点评

　　研报撰写人员：芦哲（S0120521070001，首席宏观经济学家），张佳炜（S0120121090005，联系人）

　　对外发布时间：2022年12月14日

　　报告发布机构：德邦证券股份有限公司