中银证券研究部2022年12月金股组合 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2022/12/weixin/one_20221201133910598.png>

　　报告正文

　　一、策略观点

　　12月市场观点：A股短期底部震荡，黎明将至。短期基本面仍有波动，但国内政策加速落地。防疫及地产政策调整有望带来信用环境底部回温，进入12月，市场对明年政策预期升温，市场有望逐步迎来估值修复。行业配置上，寻找下半年行业配置的两点确定性：1）中周期景气的高端制造，复合高增长较为确定，股价中长期上行趋势没有发生变化，建议关注信创、军工板块；2）地产链为代表的蓝筹价值股。主题上关注地产链、可选消费、自主可控带来的投资机会。

　　二、11月组合回顾

　　行业组合弱于市场，个股组合弱于市场。上月“老佛爷”行业组合绝对收益5.87%，表现弱于市场3.95%；“老佛爷”金股组合绝对收益7.9%，表现弱于市场1.91%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为2.51。

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　　三、12月金股推荐逻辑

　　银行行业：招商银行

　　房地产不良持续暴露，资产质量总体平稳。资产质量相关指标延续去年3季度以来趋势，略有上行。3季度不良率0.95%，较上季度持平。关注贷款占比1.14%，较上季度上升13bp，逾期贷款占比1.21%，较上季度上升5bp。90天以内逾期较上季度下降1%，不良贷款余额环比上季度上升1.24%。从公告的公司资产质量情况看，不良上升主要来自对公房地产，此外零售不良小幅上升，与中期情况基本类似。公司核销处置力度仍大，公告前三季度共处置不良贷款426亿元，较中期增加155亿元，其中，核销174亿元，不良资产证券化104亿元，清收95亿元，其他方式处置46亿元，相比中期，主要核销和清收强化。3季度集团口径房地产信贷、债券等承担信用风险的业务余额合计4737.27亿元，较上季度下降4.05%，集团理财、委贷、代销信托、承销债券等不承担信用风险的业务余额合计3141.03亿元，较上季度下降0.72%。公司对公房地产贷款余额3470.35亿元，较上季度下降2.3%，贷款占比6.13%，较上季度下降0.22个百分点。公司对公房地产不良贷款率3.32%，较上季度0.37个百分点。2022年1-9月，公司对公房地产不良贷款生成逐季环比下降。

　　贷款拨备增加，非贷拨备反哺，存量信贷拨备高位平稳前三季度资产减值损失同比下降9.9%，反哺盈利。拆分来看，贷款减值损失同比多提228亿元，非贷部分同比少提289亿元，非贷部分前期的充足计提，特别是表外计提，持续缓解贷款减值增量计提压力，反哺盈利。拨备覆盖率455.67%，较上季度上升1.61个百分点，拨贷比4.34%，较上季度上升2bp。信用成本（贷款减值损失/贷款）0.79%，保持平稳。

　　盈利能力持续高位，资本优势继续强化，费用趋缓。核心一级资本12.85%，同比增加0.54个百分点；一级资本和资本充足率14.85%和17.17%同，比增长0.99和0.81个百分点；净资产收益率ROAE为18.22%，同比上升0.11个百分点，总资产收益率ROAA为1.50%，同比增加0.06个百分点。前三季度成本收入比为29.56%，同比上升0.41个百分点，费用同比增速6.81%，增速略有上升。

　　评级面临的主要风险：房地产压力加剧和经济下行超预期导致资产质量恶化超预期。银行作为顺周期行业，公司业务发展与经济发展相关性强。宏观经济发展影响实体经济的经营以及盈利状况，从而影响银行业的资产质量表现。如果经济超预期下行，银行的资产质量存在恶化风险，从而影响银行的盈利能力。

　　非银行业：中信证券

　　公司有望通过基金投顾业务和衍生品、做市等重资本业务夯实长期成长点，维持高增，并持续发挥龙头优势进一步提升份额。

　　配股获批助推衍生品和做市等重资本业务增长。公司配股申请获批，280亿元配股中190亿元计划投入资本中介业务（包括融资融券、股票质押、收益互换、股权和大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务），衍生品业务成长空间广阔，科创板做市交易试点在即，增长获得资金保障。

　　投行业务龙头地位稳固，持续受益于供给侧改革。以去年财报计，公司股权承销市场份额维持18%以上，债权承销份额稳健提升至13.8%，均稳居行业第一；IPO份额由9.5%大幅提升到15.7%，排名由第4提升到第1。公司龙头品牌效应卓著，有望在持续的资本市场供给侧改革中获得更多红利。

　　评级面临的主要风险: 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

　　地产行业：金地集团

　　销售增速领先，坚持高能级城市深耕策略，稳固基本盘安全垫。公司从16年销售额突破千亿后持续提升，17年公司市占率首破1%，19年突破两千亿，从16年到21年，销售额从1006亿元增至2867亿元，CAGR为23.3%。21年在整体市场销售不景气、TOP20房企中一半房企出现销售负增长的情况下，公司仍能保持销售金额和销售面积同比18%和15%的增长，销售增速位列TOP20房企中的首位。22年可售货值4500亿元左右，其中60%分布在长三角和珠三角的市场活跃城市，充足货值储备和良好的布局保证公司销售的稳健增长，销售排名有望进一步提升。践行精耕战略，聚焦高能级城市，同时控制三四线投资下沉。21年全年在一二线城市拿地金额占比61%，其中去化率和安全性更高的一线城市占比提升至36%。21年公司整体拿地强度同比下降10个百分点至46%，仍处于行业较高水平。截至21年末土储面积6398万平，一二线占比62%，土地储备存续比高达4.6。充足的土地储备及高能级城市占比的提升，保证后续销售业绩的持续稳健增长。

　　多元业务发展成效显著，均已迈入各领域第一梯队。1）物业更名升级，全新布局主赛道：21年金地物业更名金地智慧服务，全新布局金地物业（住宅物业）、金地商服（商业物业）、金智仟城（城市服务）。截止21年末，合约面积3.8亿平，在管面积3.3亿平，较20年末增长22%，互联网SAAS线上服务面积3亿平。2010-2021年收入从3.4亿元增至52.8亿元，CAGR为28.3%，占总收入比重提升至5.3%。14年后随着成本有效控制，毛利率逐渐提高至21年的10.1%，预计若后续公司分拆上市将进一步提升。2）在商办与产业园区业务上，通过金地商置上市平台逐渐扩大布局。一方面，截至 22 年 3 月，金地商置在北京、上海、深圳、南京等地拥有商业项目达 36 个，总建面逾 336 万平；21 年年底在营购物中心平均出租率维持 90%以上，进入成熟期写字楼平均出租率达95%以上，充分体现了商业运营能力。另一方面，截至 21 年末，已布局 19 个城市的 39个产业园项目，管理面积逾 480 万平。21年金地商置销售额创历史新高达785亿元，同比增长4.4%，营收达147亿元。21年末，土储约2327万平，其中约19%位于一线城市，63%位于二线城市，优质的城市布局和土地资源，为公司的后续发展奠定了良好基础。3）代建业务稳步高速增长，培养第二增长曲线。自 06 年承接深圳首个由政府委托代建的写字楼项目“福田科技广场”开始，正式进入代建领域。18 年金地集团正式将代建业务独立，加速全国化布局扩张。截至21年底，代建业务已布局超30座城市、管理服务项目近90个，累计开发管理面积超1500万平，其中住宅项目累计货值超过880亿元，商办项目投资规模超过400亿元，累计政府公建面积超过400万平。

　　财务指标：营收稳健增长，融资成本持续下行，在手现金充裕。公司营收规模保持稳健增长，10-21年营收和归母净利润年复合增速分别为16%和12%。在部分低毛利项目的结转压力下，现阶段盈利能力和业绩短期内承压，我们认为随着行业恢复及低毛利项目结转结束，公司业绩将有所改善。公司整体财务杠杆稳健，低息融资充沛，负债规模和结构合理。10-21年剔除预收账款的资产负债率始终低于70%，净负债率始终低于60%，21年融资成本进一步回落至4.56%。截至21年货币资金648亿元，同比增长20%，其中预售监管资金88亿元，剔除受限资金后对一年内到期的有息负债的覆盖倍数仍有1.4倍，整体现金流向好，主要得益于公司紧抓回款，21年销售商品、提供劳务收到的现金达786亿元，同比大增27%。

　　评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。

　　交运行业：顺丰控股

　　核心业务：①时效件：鄂州机场开启货运功能后有望重塑航空货运市场结构，进一步巩固公司物流资产的竞争优势。顺丰产品时效和行业平均水平再拉开3小时以上的距离。②经济件：直播电商赛道站上风口，逆向物流与电商退货领域成为竞争新热点，公司丰网网络加速布局。③供应链及国际业务：2021年，顺丰收购嘉里物流51.5%的股份，进一步进军东南亚业务。东南亚新兴电商市场渗透率不足10%，未来东南亚物流市场空间广阔。预计2022年公司国际及供应链业务收入近900亿，占公司营收超30%。

　　新兴业务：①快运业务：公司有国内规模最大的零担快运网络，公路零担快运市场具有万亿级规模，快运市场马太效应突显，随着规模效应体现，该业务有望逐步贡献业绩。②冷运业务：“生鲜+食品+医药”产品体系，业内排位领先。2021年我国冷链物流市场规模达到4184亿元，同比+9%，随着居民需求的优化催化行业规模增加以及内部的优化整合，冷运需求具备较大的潜力。③同城业务：预计2026年即时配送服务行业订单规模将接近千亿量级，顺丰同城凭借独立第三方的属性及良好的服务口碑，年度活跃商户数同比增长55%，年度活跃个人用户数同比增长106%，公司市占率有望进一步提升。

　　评级面临的主要风险：时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；快递物流政策变化产生的风险。

　　化工行业：苏博特

　　Q3业绩承压：1-3Q公司实现营收27.1亿元，同减16.0%；归母净利2.4亿元，同减35.8%，EPS0.56元/股。Q3实现营业收入为9.7亿元，同减18.6%；归母净利0.7亿元，同减52.7%。

　　盈利能力削弱，费用率增长：1-3Q公司毛利率34.2%，同增0.2pct；Q3毛利率30.7%，同减2.3pct。1-3Q费用率22.9%，同增4.3pct；Q3费用率22.1%，同增5.1pct。费用率影响下净利率同环比下降，1-3Q净利率10.4%，同减2.3pct；Q3净利率8.9 %，同减5.0pct。

　　销量下降：1-3Q高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量分别为82.1/3.7/18.9万吨，同降20.8%、62.9%、15.5%；Q3高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料的销量同降21.2%、67.7%、27.7%。据我们测算，Q3高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料综合售价分别为2,099.5/1,708.5/1,768.9元/吨，同比分别变化5.6%、-15.2%、-3.5%。

　　长期发展向好，静待下游需求修复。一方面，公司广东江门基地于三季度建成试产，将增强区域市场影响力；另一方面，公司于9月26日发布公告，未来三个月内不向下修正公司可转债转股价格，体现了公司管理层对长期稳健发展的信心和内在价值的肯定，减水剂作为基建施工必须品，在基建实物工作量落地后有望迎来需求修复。

　　评级面临的主要风险：产能投放不及预期，下游需求增速放缓，原油价格上涨超预期。

　　电新行业：晶澳科技

　　公司2022年前三季度盈利同比增长150.66%：公司发布2022年三季报，前三季度实现盈利32.90亿元，同比增长150.66%；实现扣非盈利32.41亿元，同比增长200.93%。其中2022Q3实现盈利15.87亿元，同/环比分别增长164.97%/66.67%；实现扣非盈利16.08亿元，同/环比分别增长199.65%/72.67%。

　　三季度电池组件量利齐升，单位盈利大幅提升：2022年前三季度，公司电池组件出货量27.10GW，其中自用352.20MW，出货量环比提升约26%。公司组件海外出货量占比约64%，分销出货量占比约37%。在硅料价格高位运行的背景下，公司一体化组件单瓦盈利依然维持在较高水平，我们测算2022Q3公司组件单瓦盈利约0.15元/W，环比提升近0.04元/W。我们认为，公司单瓦盈利能力提升主要是受益于公司组件出货量提升，成本持续降低；同时具备更高溢价能力的N型组件开始交付，改善公司产品结构；此外汇兑亦有所贡献。预计伴随后续硅料供应瓶颈缓解，公司出货量或持续提升，叠加N型产品出货占比提升，全年盈利确定性较强。

　　一体化产能按计划扩张，N型组件开始交付：报告期内，公司宁晋1.3GW的N型电池项目已投产；包头20GW拉晶及切片、越南2.5GW拉晶及切片、宁晋5GW切片和6GW电池、扬州10GW电池、曲靖10GW电池和5GW组件、邢台5GW组件、合肥11GW组件等新建项目按计划推进。公司产能进一步扩张，有望巩固行业龙头地位。

　　评级面临的主要风险：组件价格竞争超预期；原材料价格波动风险；海外贸易壁垒风险；光伏政策不达预期；新技术迭代风险；新冠疫情影响超预期。

　　汽车行业：长安汽车

　　自主销量快速增长，长安福特业绩改善。CS75Plus、逸动Plus、Uni-T/K等车型表现出色，今年第二代CS75Plus升级上市，纯电领域LUMIN、C385、阿维塔11都于年内上市，UNI系列电气化产品完善布局，新品上市有望助力销量增长。此外平台化有助于降低成本及提升毛利率，推动业绩改善。合资品牌方面，福特探险者、林肯冒险家、航海家等表现良好，今年福特蒙迪欧、锐界、林肯Z等新车上市，有望取得较好表现，助力业绩提升。

　　品牌向上产品提速，发展前景看好。品牌方面，公司发布全新数字纯电品牌长安深蓝，与华为、宁德时代(行情300750,诊股)合作打造高端SEV品牌阿维塔，优化UNI、长安乘用车、欧尚及凯程等品牌策略。产品方面，公司计划2025年前推出30余款产品，包括阿维塔4款、深蓝品牌5款等。此外公司计划到2025年实现长安品牌销量300万辆，其中新能源占比达到35% 。公司整体品牌向上发展，产品周期加速，利好未来销量及业绩提升。

　　评级面临的主要风险：1）销量低于预期；2）车市竞争加剧，盈利能力低于预期；3）原材料等上涨。

　　医药行业：昌红科技

　　公司三季度业绩明显好转。公司前三季度实现营业收入9.06亿元，同比增长4.95%，归母净利润1.19亿元，同比增长30.00%，扣非归母净利润1.10亿元，同比增长43.96%；其中单三季度实现营业收入3.38亿元，同比增长7.36%，环比增长22.91%；归母净利润4857.80万元，同比增长29.54%，环比增长96.00%；扣非净利润4945.67万元，同比增长79.47%，环比增长81.48%。

　　医疗耗材“CDMO”企业，享受全球高端塑性医疗耗材产业向国内转移红利，专业定制化、一站式服务专家。在我国市场如体外诊断行业空间大同时又伴随集采等控费政策的大环境下，跨国巨头和昌红科技等优质企业合作实现降本增效从而稳固市场份额是长期趋势。同时昌红科技从模具设计、制造到塑性产品输出的一站式、定制化的提供非标产品能力形成一定竞争壁垒，有望享受更大份额的产业链转移的红利。同时国内IVD企业迎来发展新阶段，对昌红提供的塑性耗材需求有望持续增加。

　　产能扩建持续推进，新订单值得期待。新产能有望陆续投产。中长期来看公司和罗氏之间的合作有望加深。罗氏背书之下更多相关跨国巨头有望陆续开展合作。同时公司还有晶圆载具业务，亦将为公司贡献一定增量空间。

　　评级面临的主要风险：行业政策风险，新技术及产品开发不达预期风险，汇率波动风险，新项目订单验证及承接进度不达预期的风险，新冠疫情风险，竞争加剧风险等。

　　食品饮料行业：山西汾酒

　　3季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22收入增28.3%，其中3Q22增32.5%，持续领先白酒行业。3季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，1-3Q22汾酒系列产品实现收入206.6亿元，同比增31.0%，其中3Q22收入64.6亿元，同比增36.6%。前3季度青花系列持续高增，青30布局千元价格带，做好量价平衡，提升品牌形象，并带动次高端青20销售，青25也贡献了一些增量。1-3Q22系列酒实现收入6.9亿元，同比增40.4%，配制酒实现收入6.6亿元，同比降23.9%。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，1-3Q22省内、省外分别增24.0%、31.5%。其中3Q22省内、省外分别增34.1%、31.5%，省内外齐头并进。

　　毛利率上升和期间费用率下降，1-3Q22归母净利同比增45.7%，其中3Q22增57.0%。（1）由于青花占比提升，玻汾占比降低，1-3Q22毛利同比升1.2pct，其中3Q22升1.7pct。（2）随着销售规模的扩大，费用率持续下降。1-3Q22销售费用率同比降2.3pct，其中3Q22同比增1.7pct，阶段性加大了销售费用投放力度。1-3Q22管理费用费用率同比降0.8pct，其中3Q22同比降1.4pct。（3）由于毛利率上升、营业税金率下降、管理费用率下降，3Q22归母净利率同比提升4.8pct，升幅大于上半年。

　　改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去5年，汾酒能在50元和500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司2022年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。

　　评级面临的主要风险：渠道库存超预期。宏观经济波动影响白酒需求。

　　纺织服装行业：波司登

　　羽绒主业品牌力提升，OEM高速增长，线上增长亮眼，2022H1收入增长较好。分业务看，1）羽绒服业务：在零售环境波动下，羽绒服业务仍表现出高质量稳健增长，2022H1收入同比增长10.2%至38.57亿元。分品牌看，主品牌波司登品牌力强劲，收入同比增长8.2%达35.22亿元；雪中飞品牌2022H1业绩亮眼，收入同比增长29.4%达1.74亿元，主要系公司积极布局新零售渠道所致。2）OEM业务：得益于大客户订单的稳步增长以及新兴客户的不断开拓，OEM收入同比增长32.7%至18.95亿元。3）其他业务：女装业务受疫情影响收入同比下降18.3%至3.40亿元；多元化服装业务收入同比上升22.3%至0.88亿元。分渠道看，公司线上继续发力多平台建设，收入同增29.6%至9.16亿元。线下聚焦渠道建设，在实施分店态运营的同时持续提升门店质量。

　　整体毛利率平稳、羽绒主业毛利率提升，存货改善，现金流增长。公司毛利率同比下降0.7pct至50.0%，盈利能力保持平稳。公司高单价产品销售占比提升，拉动品牌羽绒服业务毛利率上涨2.2pct至63.6%。受益于汇率变化，贴牌加工业务毛利率同比上涨1.3pct至20.4%。公司上半年控费能力提升，销售费用率下降3.69pct至26.3%，管理费用率保持平稳。公司运营管理能力增强，存货周转天数减少31天至181天，存货改善显著，同时经营活动现金流同比增加36.08%至16.65亿元。

　　全渠道建设提质增效，供应链优化促进发展，品牌升级巩固龙头优势。公司持续加强数字化营销和零售布局、经营效率提升。供应链端，公司优化供应链实现优质快反，促进存货周转效率提升。公司产品持续向中高价位段转移，巩固行业龙头地位。

　　评级面临的主要风险：产品更新换代不及预期、产品提价不及预期、电商领域竞争加剧。

　　四、风险提示

　　大盘系统性风险；个股层面暴雷。