核心观点

　　美国时间2022年11月2日，美联储11月FOMC会议如期加息75BP。市场感受先“鸽”后“鹰”：声明公布后，美股三大股指由跌转涨、且道指最高涨1%以上，10年美债利率曾跌至3.98%，美元指数曾跌至110.4。鲍威尔讲话后，美股三大股指转跌、纳指大跌3.4%，10年美债利率回升至4.12%，美元指数回升至112。

　　一、货币政策与声明：加息75BP，在利率决策中将考虑货币政策的滞后影响。加息方面，会议宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。缩表方面，维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。美联储在11月会议声明中，有关经济和通胀的表述相较9月声明没有任何变化。但是，在表述货币政策的决策逻辑时，新增了“在确定今后的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”

　　二、鲍威尔讲话：“全方位”打破市场的“鸽派幻想”。首先，鲍威尔虽然并未否认会考虑放缓加息，但却强调暂不会讨论何时停止加息，且预计加息终点会比此前预期的更高。其次，其强调如果货币政策过紧，美联储有足够的工具来帮助经济复苏；但如果紧缩不够，使通胀变得根深蒂固（entrenched），美联储将更为被动。再次，面对“房地产降温”和“全球经济衰退”两大可能阻碍美联储紧缩的风险，鲍威尔的表述比市场期望的更加淡定。最后，鲍威尔直言美国经济“软着陆”的空间更窄，进一步表现出美联储宁可制造衰退，也要坚决抗击通胀的决心。

　　三、接纳不确定性：美联储加息路径仍存在较大不确定性，12月加息50BP或75BP都是可能选项。1）美联储新增“前瞻指引”，可能考虑放缓加息但终端利率或更高。这可以从三个方面理解：一是，今年以来“前瞻指引”的可信性受到质疑，美联储需要占据更多主动。二是，在市场原来的预期中，12月加息决策对终端利率或有较大影响，美联储需要对此进行弱化。三是，美债收益率曲线平坦化（甚至倒挂）压力亟需缓解。但正如美联储提到“滞后影响”，如果未来经济下行的节奏过快，又或者是通胀超预期反弹，即便美联储在12月选择加息50BP，未来加息的幅度和次数，仍是难以预测的。2）遏制通胀仍是美联储的首要任务；目前的经济放缓信号和金融压力，尚不足以成为货币紧缩的掣肘。3）展望未来1-2个月，市场波动风险仍存：不排除美债利率创新高，美股或难大幅反弹。

　　风险提示：美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等。

　　美国时间2022年11月2日，美联储11月FOMC会议如期加息75BP，并新增前瞻指引，提到货币政策对经济和通胀的滞后影响，市场短暂交易未来加息速度放缓；但鲍威尔讲话暗示加息终点会更远，打破了市场的“鸽派幻想”。我们认为，美联储加息路径仍存在较大不确定性，12月加息50BP或75BP都是可能选项。在此背景下，未来1-2个月的市场波动风险仍存，不排除美债利率创新高，美股或难大幅反弹。

　　01

　　货币政策与声明

　　加息75BP；将考虑货币政策的滞后影响

　　美联储2022年11月议息会议，宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由3.15%上调至3.9%；2）将隔夜回购利率由3.25%上调至4%；3）将隔夜逆回购利率由3.05%上调至3.8%；4）将一级信贷利率由3.25%上调至4%。缩表方面，美联储维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

　　美联储在11月会议声明中，有关经济和通胀的表述相较9月声明没有任何变化，仍然强调美国经济温和增长，就业市场格外强劲，通胀仍然处于高位，地缘冲突的影响仍在持续等。但是，在表述货币政策的决策逻辑时，新增了两句重要的话：一是，美联储预计仍将继续加息，以达到“足够限制性（sufficiently restrictive）”水平使通胀重回2%的目标。9月会议时鲍威尔在讲话中已经首次使用“足够限制性”的描述，本次将其纳入声明，说明这一表述更能贴合一个大幅超过“中性利率”（2.5%左右）的政策利率目标水平。

　　二是，“在确定今后的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”正如我们在报告《强数据”与“弱预期”——美联储会放慢加息脚步么？》中提到，当前美国经济正面临“强数据”（三季度GDP环比明显回升、失业率仍处于历史低位）和“弱预期”（经济高频数据走弱、美债收益率曲线平坦化乃至倒挂）的窘境，市场对美国经济前景的担忧升温，继而也对美联储放缓加息抱有很强期待。

　　因此，该声明一度被市场解读为美联储加息速度即将放缓的信号：声明公布后，美股三大股指由跌转涨、且道指最高涨1%以上，10年美债利率曾跌至3.98%，美元指数曾跌至110.4。

　　02

　　鲍威尔讲话

　　“全方位”打破市场的“鸽派幻想”

　　鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。在本月声明疑似释放转向信号的背景下，记者会十分关注任何放缓加息的信号。但是，鲍威尔的发言“全方位”打破了市场的“鸽派幻想”：首先，鲍威尔虽然并未否认会考虑放缓加息，但却强调暂不会讨论何时停止加息，且预计加息终点会比此前预期的更高；其次，其强调如果货币政策过紧，美联储有足够的工具来帮助经济复苏；但如果紧缩不够，使通胀变得根深蒂固（entrenched），美联储将更为被动；再次，面对“房地产降温”和“全球经济衰退”两大可能阻碍美联储紧缩的风险，鲍威尔的表述比市场期望的更加淡定；最后，鲍威尔直言“软着陆”的空间更窄，进一步表现出美联储宁可制造衰退，也要坚决抗击通胀的决心。

　　具体来看：

　　1）关于加息及加息路径。记者们在开场时就迫不及待地询问，12月会议如何加息，是否会考虑再加75BP。鲍威尔并未直接回应，而是提到目前美联储加息决策要思考三个维度：多快、多高和多持久。他认为，美联储已经做到了“快加息”，就目前而言，“速度”可能没有那么重要了，后两个问题（加息至多高、维持多长时间）更加重要。同时，其否认目前货币政策过紧（overtight），只不过美联储内部认为需要开始就何时放缓加息进行讨论了。但他强调，本轮加息的终点应该高于此前（9月会议时）的判断；而且现在讨论何时停止加息为时尚早（very premature）。

　　2）关于“滞后影响”。本次声明中提到，美联储将思考货币紧缩对经济和通胀的滞后影响，记者们也就此寻求更详细的解释。鲍威尔称，货币政策的滞后影响一直以来已受到学术界广泛讨论。以往的经验是，货币政策影响金融市场、再影响经济与通胀。但这一次的不同之处是，金融市场（通过“预期”的作用）早于货币政策做出反应。只不过，目前尚不清楚金融市场对经济的影响有怎样的滞后效应，不确定会否有更快的影响。但是，（或是为了打消市场的“鸽派幻想”），鲍威尔作了一个非常重要的补充：如果货币（被证实）过紧（而影响了经济），美联储有足够的工具来帮助经济复苏；但如果紧缩不够，使通胀变得根深蒂固（entrenched），美联储将更为被动。这说明，即便货币紧缩可能带来双向风险（过紧或过松），但现阶段美联储宁可选择过紧、也不愿承受过松的风险，这与9月会议传递的信息一致（参考我们报告《美联储信誉保卫战》）。

　　3）关于就业。鲍威尔认为，尽管职位空缺从历史高位回落、工资增速也略有放缓，但当下美国就业市场整体图景仍然是供需失衡、格外紧俏的。有记者问工资与通胀的关系。鲍威尔称，工资和通胀之间存在相互作用，不过其不认为工资上涨是通胀上升的主要驱动（因通胀还有其他驱动因素），但美联储不愿看到工资和通胀螺旋上升的风险。

　　4）关于通胀。有记者问现在是否有迹象显示，通胀已经变得根深蒂固。鲍威尔称，长期通胀预期仍然比较稳定，短期通胀预期在近一个月有所反弹，这可能会影响工资。总之，目前美国通胀已经连续18个月高于目标水平，通胀预期的演绎还需观察。

　　5）关于房地产。有不少记者关心加息对房地产业的影响，这是因为房地产对利率最为敏感，而近期数据显示美国房地产销售、施工、价格等都明显降温。对于房地产市场的关注，本质上是关心加息的负面影响，继而寻求加息放缓的信号。鲍威尔承认，房地产市场受到了较大影响，但其试图淡化其对货币政策的掣肘。其强调，美联储不仅只看一件事（房地产）；而且重申，因没有紧缩到位而“犯错”的风险仍较（紧缩过度的风险）大。

　　6）关于“软着陆”。有记者问，目前美国经济“软着陆”的空间是否更窄、是否还有可能。鲍威尔称，“软着陆”的空间更窄了，但仍有可能。记者追问为何说空间更窄。鲍威尔直言，因为还没看到通胀下来，尤其核心服务价格仍在上升，因而货币政策需要更加“限制性”，所以软着陆的空间更窄。此外，其称就业数据对经济强弱的指示作用可能下降；目前不知道是否会衰退、以及衰退程度多深。由于鲍威尔直言“软着陆”前景更加悲观，美股跌幅也进一步加深。

　　7）关于全球经济风险。全球央行紧缩和经济衰退风险，也可能是美联储紧缩的掣肘之一。有记者问如何看待全球经济衰退风险。鲍威尔称，美联储密切关注全球经济和地缘政治风险，但不仅提到经济衰退风险，也提到了国际能源紧缺的风险、及对美国的外溢效应，并强调了美联储更加重视国内的通胀风险（因此仍需要积极紧缩而不是过早放缓）。有记者质疑美联储难以管控国际能源和食品价格。鲍威尔称，美联储通过管控需求，可以间接控制商品价格，况且除了能源和食品价格，还有更多环节的通胀压力需要缓解。鲍威尔的发言又一次打破了可能的“鸽派幻想”。

　　03

　　接纳不确定性

　　1、美联储新增“前瞻指引”，可能考虑放缓加息、但终端利率或更高，实际加息决策仍存较大不确定性。

　　本次会议中，美联储实质上新增了“前瞻指引”：一方面，告诉市场美联储的决策不像原来那样只依赖于即期数据，而会更加思考货币紧缩的滞后影响，为今后放缓加息节奏作了铺垫；另一方面，鲍威尔讲话暗示了本轮终端利率可能比预期得更高更远。

　　我们认为可以从三个方面理解这一举措：

　　一是，今年以来“前瞻指引”的可信性受到质疑，美联储需要占据更多主动。今年以来，美联储的前瞻指引已经被频繁推翻：CME利率期货市场预计2022年累计加息水平，几乎随着时间推移不断上升，反映出市场不断接收“鹰派意外”、加息预期不断上调。美联储理事鲍曼在10月12日的最新演讲中提到，“前瞻指引”可能限制了货币政策响应的速度，容易导致美联储紧缩力度不足、落后于曲线。

　　二是，在市场原来的预期中，12月加息决策对终端利率或有较大影响，美联储需要对此进行弱化。假设加息放缓的节奏需要是循序渐进的（如果骤然放缓或停止加息，可能释放过于强烈的鸽派信号，使美联储前期的努力功亏一篑），那么12月加息75BP或意味着，明年终端利率至少要到5.25-5.5%（即明年2月和3月分别加息50BP、25BP），加息50BP对应的终端利率最少可以是4.75-5.00%（即明年2月仅加息25BP），继而两种情形下的终端利率至少相差50BP。此外，考虑到美联储已经连续四次加息75BP，在任何一个时点从75BP调整至50BP，都将具有较强的信号意义。然而，在某一个节点放缓加息是必然的，美联储需要提前铺垫，以弱化这种变化带来的（鸽派）影响。本次美联储通过强化加息终点可能更远的预期，一定程度上可以对冲放缓加息节奏的影响，防止金融市场条件过快放松。

　　三是，美债收益率曲线平坦化（甚至倒挂）压力亟需缓解。近期美债收益率曲线更加平坦化，尤其10年与3个月期美债利率倒挂，不仅强化了市场对美国经济的悲观预期，也进一步加深了金融体系压力。在此背景下，暗示放缓加息节奏、而强化加息的可持续性，或可减缓短端利率上行幅度、抬升中长端利率，以缓解关键期限美债利率的倒挂压力。

　　但是，正如美联储提到“滞后影响”，如果未来美国经济下行节奏过快，又或者是通胀超预期反弹，那么即便美联储在12月选择加息50BP，未来加息的幅度和次数，仍是难以预测的。

　　2、遏制通胀仍是美联储的首要任务；目前的经济放缓信号和金融压力，尚不足以成为货币紧缩的掣肘。

　　通胀方面，正如鲍威尔本次强调，当前核心通胀压力（因住房、运输服务等）仍在上升，通胀预期也有失控风险，美联储需要持续紧缩。

　　经济方面，当前美国经济放缓的信号主要是前瞻性、结构性的。例如，居民储蓄率下降、未来消费活动仍可能收缩；房地产等利率敏感行业明显降温；就业增长放缓、职位空缺下降等，反映劳动力市场出现重新平衡的初步迹象。然而，主要的经济增长数据仍然强劲：2022年三季度美国GDP环比（折年率）升至3.1%，累计同比仍高达2.4%；9月失业率3.5%，为历史最低水平。

　　金融压力方面，主要金融压力观测指标显示风险可控：近期美国芝加哥调整后的金融状况指数虽然升破0，但仍为历史分位68%以内；美国企业债BBB-AAA利差水平仍不算高，也处于历史分位的68%左右；圣路易斯金融压力指数（涵盖18个利率、利差相关指标）更是仍处历史最低水平。此外，今年以来欧元区、日本和英国央行先后成功处理了债券市场的剧烈波动，展现了后金融危机时代下，发达经济体央行维护金融稳定的意愿和能力。

　　综合判断，美联储短期放缓加息的必要性不强，12月再加息75BP的可能性不能排除。

　　3、展望未来1-2个月，市场波动风险仍存：不排除美债利率创新高，美股或难大幅反弹。

　　首先，货币紧缩的累计效应值得关注。当前5-30年期实际收益率曲线为正（1.6%左右），进入“限制性水平”。因此，后续对经济的影响或是非线性的。鲍威尔本次讲话也提到了实际收益率转正的影响值得关注。

　　其次，缩表影响可能更为明显。近一个月国债缩表符合计划（每月600亿），但MBS缩表（200亿）仍然不及计划（350亿），未来还有加速空间。在“更远加息预期”和“缩表加速”的推动下，不排除10年美债利率再创新高的可能性。

　　再次，货币政策不确定性，或压制美股风险偏好。10月美国货币政策不确定指数、以及美股VIX指数均值，都升至2020年5月以来新高。我们认为，未来一段时间，货币政策的不确定性仍将保持较高水平。

　　最后，美股仍需更加重视和纳入美国经济衰退风险。据最新FactSet统计（10月28日），标普500（剔除能源行业）盈利增速的底（-5.1%）就在2022Q3，这可能过于乐观。美国经济衰退尚未兑现，上市公司盈利增速未来1-2个季度大概率进一步走弱。

　　风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩节奏超预期变化等。