1、近期中字头指数表现较好，回顾历史，中字头指数同国企改革具有较强的联动性，中字头指数有着3轮比较明显的超额收益阶段，且持续时间不断增长，代表着国企改革由炒“概念”向投“价值”的过渡。

　　2、具体来看，2015年6-9月为国企改革顶层文件出台的概念炒作时期；2016年9月-2017年4月为首批混改试点标的估值重塑时期；2021年至2022年则为国企改革扩围升级，优质资产持续并购重组的主旋律期。

　　3、值得注意的是，国企改革相关概念股的超额收益基本出现在慢牛或熊市时期，企业在市场估值偏低时更易引入战略投资者以及整合重组资产，而在牛市时期国企改革概念则弹性较弱。

　　4、回到当前，证监会主席易会满在2022金融街(行情000402,诊股)论坛年会上表示“探索建立具有中国特色的估值体系”，给予了中字头企业估值修复的动力，国企改革三年行动收官标志着改革步入深化新阶段，2023年是改革大年，后续关注新的顶层设计出台以及2023年国企改革的最新方向。

　　5、当前在经济压力大，政策和改革预期强的背景下，阶段性从主题角度考虑中字头指数。推荐关注两个维度，一是中字头指数的核心基建领域，为今明两年稳增长的支撑项，二是2022年5月国资委出台的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提及的科技创新与ESG方向。

　　摘要

　　1、近期中字头指数表现较好，回顾历史，中字头指数同国企改革具有较强的联动性，中字头指数有着3轮比较明显的超额收益阶段，且持续时间不断增长，代表着国企改革由炒“概念”向投“价值”的过渡。分别为2015年6-9月；2016年9月-2017年4月、和2021年至2022年。

　　2、具体来看，2015年6-9月为国企改革顶层文件出台的概念炒作时期；2016年9月-2017年4月为首批混改试点标的估值重塑时期；2021年至2022年则为国企改革扩围升级，优质资产持续并购重组的主旋律期。2015年8月24日《关于深化国有企业改革的指导意见》出台，标志着国企改革顶层设计正式落地；2016年7月，我国公布了第一批混合所有制改革企业名单，联通集团等重点企业混改方案逐渐明确，混改持续向各省推广；2021年8月第二批区域性国资国企综合改革试验启动，12月中国稀土(行情000831,诊股)集团的组建以及中国船舶(行情600150,诊股)的启动重组；2022年，国企改革三年行动步入收官之年，国企专业化整合提速， 11月腾讯与中国联通(行情600050,诊股)合作设立混改新公司，将国企改革进一步推向大众的视野。

　　3、值得注意的是，国企改革相关概念股的超额收益基本出现在慢牛或熊市时期，企业在市场估值偏低时更易引入战略投资者以及整合重组资产，而在牛市时期国企改革概念则弹性较弱。一方面在于引进战略投资者、资产并购重组及整合上市易发生在市场相对偏弱时期，这一阶段大型国企可通过较低成本的并购重组，同时市场法资产价值评估也使得混改入股价格也相对偏低，因此国有企业更易在这一时期通过一系列改革与重组提升公司价值。另一方面在于市场偏弱时期行业轮动速度加快，市场缺乏明显的行业主线时，包含较多行业成分的主题概念投资往往表现亮眼，特别是央企往往具备逆周期以及高股息属性，易在市场存在不确定性与分歧时凸显防御价值。

　　4、回到当前，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示“探索建立具有中国特色的估值体系”，给予了中字头企业估值修复的动力，国企改革三年行动收官标志着改革步入深化新阶段，2023年是改革大年，后续关注新的顶层设计出台以及2023年国企改革的最新方向。党的二十大报告强调“深化国资国企改革”，提出“推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。国资委也在11月提出“乘势而上开展新一轮深化国资国企改革专项行动”，标志着国企改革作为长期性工作即将进入深化新阶段。

　　5、当前在经济压力大，政策和改革预期强的背景下，阶段性从主题角度考虑中字头指数。推荐关注两个维度，一是中字头指数的核心基建领域，为今明两年稳增长的支撑项，二是2022年5月国资委出台的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提及的科技创新与ESG方向。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，国企改革进度低于预期等。

　　1、 如何看中字头的崛起？

　　2022年是国企改革三年行动收官之年，近期各地各中央企业纷纷公布三年行动成绩单并明确了下一阶段改革发展任务目标。回顾过去8年以来的国企改革路线图，并结合国企改革相关指数走势来看，国企改革概念在2014年以来有着3轮比较明显超额收益阶段，一是2015年顶层文件出台前的概念酝酿阶段，二是2016-2017年的国企混改试点阶段，三是2021年以来的“国企改革三年行动”收官阶段。本篇报告通过重点复盘三轮绝对与超额收益兼具阶段的国企改革政策与市场表现，以判断当前国企改革领域存在的投资机会。

　　1.1、2014年至2015年：地方先行，中央接力

　　2014年至2015年国企改革分为两个阶段，第一阶段各省国企改革方案相继落地，第二阶段中央层面带头部署，顶层实际落地。2013年党的十八届三中全会带来了国企改革预期，2014年各省国企改革文件相继落地以及对顶层文件的期待，为国企改革主题发酵提供了一个窗口。2014年7月初混合所有制方案出台开始发酵，同期各省改革方案加速落地，截至2014年8月，全国共有15个省市出台国企改革方案。2015年3月国有企业改革领导小组正式成立，国企改革全面铺开，2015年8月24日《关于深化国有企业改革的指导意见》出台，标志着国企改革顶层设计正式落地，“国企改革”概念达到高潮。

　　受益于宽松的流动性支持，第一阶段国企改革权重行业建筑装饰、钢铁等涨幅居前，第二阶段市国企改革概念加持下农林牧渔表现相对占优。2014年下半年，受益于改革预期以及宽松的流动性加持，市场进入加速上涨阶段。风格层面来看，金融行业受益于金融改革领涨市场，而在国企改革催化下，周期板块涨幅居前，其中国企改革权重行业建筑装饰、钢铁等涨幅居前；第二阶段市场历经大幅回调后反弹，超跌反弹逻辑下成长板块相对占优，轻工制造、国防军工领涨市场，而在国企改革强化下，农林牧渔表现居前。

　　1.2、2016年至2017年：国企混改先试点后推广

　　2016-2017年国企改革先“试点”后“推广”，混合所有制改革企业的范围逐步扩大。在2016年2月25日国家公布了《国企“十项改革试点”落地计划》后，先后经历了以下3个阶段：

　　第一阶段，2016年7-9月，我国持续推进大型国企改革方案的落地。2016年7月，我国公布了第一批混合所有制改革企业名单；8月提出《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，在推进混改的同时有效防患企业管理层和员工的委托代理风险；9月底对东航集团、联通集团等多家混改试点作出详细部署。

　　第二阶段，国企改革在各省推广。2016年10月-2017年4月，国企改革已经在全国各省/自治区全面推广，累计开展试点超过200个。2017年5月24日，发改委进一步扩大第三批地方国企改革的范围。

　　第三阶段，国企改革在公司层面兑现。2017年8月20日，中国联通引入腾讯、信达、人寿等9家战略投资者，累计持股35.19%。

　　2016-2017年国企改革中，中字头指数在混改提升经营效率的预期下，具有明显的绝对收益和超额收益。第一阶段，伴随着混改试点的公布，名单内的企业在经营效率提升的预期下大幅上涨，而2016年8月下旬却因为持股锁定期等因素导致中字头指数短期迎来调整；第二阶段，伴随着联通集团等重点企业混改方案明确和混改向各省推广，中字头指数再次迎来大范围上涨，超额收益显著；第三阶段，中字头指数产生超额收益的原因是第三批混改企业的范围扩大，但在联通混改兑现后中字头指数却跑输市场。

　　综上所述，中字头指数在国企改革范围增速加快的过程中，绝对收益和超额收益最大，而初步试点意味着中字头指数仍然具有布局的性价比，但是在公司层面兑现后其超额收益丧失。

　　1.3、2021年至2022年：国企改革三年行动制定落实

　　2020年后国企改革进入全面铺开阶段，在国企改革三年行动方案制定落实后，2021年区域性国资国企综合改革试验扩围升级，2022年央企国资控股公司并购事件持续增长。2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，标志着国企改革进入了新的快车道。随后，以引领创新、提升产业链供应链水平、维护国家经济安全为代表的5大目标要求的提出，成为了该项政策的行动指南。2021年8月，沈阳、杭州、西安、青岛4市的区域性国资国企综合改革试验实施方案获批，第二批区域性国资国企综合改革试验启动。2021年12月，中国稀土集团的组建以及中国船舶的启动重组，引起了市场对于央企国资并购重组的关注。2022年，国企改革三年行动步入收官之年，国企专业化整合提速，截至8月19日，涉及央企国资控股上市公司的并购事件为216起，与2021年同期的120起相比，同比增长80%。2022年11月，腾讯与中国联通合作设立混改新公司，将国企改革进一步推向大众的视野。

　　国企改革三年行动期间，中字头指数具备超额收益的时期主要出现在2021年后，在偏弱的市场环境中，“中字头”企业更易在事件性因素的驱动下跑赢市场。2020年以来，中字头指数具备超额收益的时期主要有三段，分别为2021年8月至9月、2021年12月至2022年4月以及2022年8月至今。在这三段时期，A股市场整体表现均较为疲弱，万得全A区间收益率分别为2.02%、-23.98%、-7.15%，而处于国企改革三年行动全面铺开阶段，且具备高分红、盈利稳定等特征的央企控股上市企业更受市场青睐。与此同时，在经济预期偏弱且市场风险偏好低迷的环境下，由国企改革事件带来的政策性利好或更易引发“中字头”企业的板块性行情，例如2021年8月、2021年12月以及2022年11月，中字头指数明显跑赢市场，且具备绝对收益。

　　1.4、如何看中字头的崛起？

　　过去的经验来看，国企改革相关概念股的超额收益基本出现在慢牛（2016-2017、2021）或熊市时期（2015年6月后、2018年、2022年），而在牛市时期国企改革概念则弹性较弱。一方面在于引进战略投资者、资产并购重组及整合上市易发生在市场相对偏弱时期，这一阶段大型国企可通过较低成本的并购重组，同时市场法资产价值评估也使得混改入股价格也相对偏低，因此国有企业更易在这一时期通过一系列改革与重组提升公司价值。另一方面在于市场偏弱时期行业轮动速度加快，市场缺乏明显的行业主线时，包含较多行业成分的主题概念投资往往表现亮眼，特别是央企往往具备逆周期以及高股息属性，易在市场存在不确定性与分歧时凸显防御价值。

　　回到当前，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示“探索建立具有中国特色的估值体系”，给予了中字头企业估值修复的动力，国企改革三年行动收官标志着改革步入深化新阶段，2023年是改革大年，后续关注新的顶层设计出台以及2023年国企改革的最新方向。党的二十大报告强调“深化国资国企改革”，提出“推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。国资委也在11月提出“乘势而上开展新一轮深化国资国企改革专项行动”，标志着国企改革作为长期性工作即将进入深化新阶段。具体方向来看，2022年5月国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》已提出部分未来行动目标，包括“推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”；“2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。”总的来看，举国体制下，ESG发展以及科技创新有望成为未来国企改革新阶段的重点深化方向。

　　配置思路上，随着国企改革的持续深化，2021年以来中字头企业市场表现长期占优或代表着国企改革标的在资本市场正逐步由“概念投资”（政策催化）向“价值投资”（高股息与高ROE）的逻辑过渡。当前在经济压力大，政策和改革预期强的背景下，阶段性从主题角度考虑中字头指数。推荐关注两个维度，一是中字头指数的核心基建领域，为今明两年稳增长的支撑项，二是2022年5月国资委出台的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提及的科技创新与ESG方向。

　　2、三因素关键变化跟踪及首选行业

　　从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口进一步下行，外需走弱的态势较为明显。国内十债利率在2.8%左右震荡，短端利率明显回落，美债收益率延续回落。本周市场走势偏弱，金融领涨。

　　2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口进一步下行，外需走弱的态势较为明显。从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率继续走高，11月第四周唐山高炉开工率持平，产能利用率有所上行，轮胎开工率继续抬升至较高水平。需求端的恢复较为一般，地产销售依然较为低迷，截至11月24日，11月30大中城市商品房成交面积同比下滑约26.75%，下行幅度较10月有所放大，主要受各地点状疫情的影响。汽车销售整体表现一般，11月1-20日，乘用车市场零售85.9万辆，同比下降4%，较上月同期下降5%。从外需来看，受芯片需求疲软拖累，韩国11月前20天出口额同比减少16.7%，增速进一步下行，外需走弱的态势较为明显。整体而言，从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口进一步下行，外需走弱的态势较为明显。

　　国内十债利率在2.8%左右震荡，短端利率明显回落，美债收益率延续回落。从国内市场利率来看，近期国内十债利率围绕2.8%震荡。国内流动性恢复至较为充裕的状态，短端利率明显回落，明显低于2%的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率继续回落，实际利率回落至1.4%以下。汇率方面，美元指数继续走低，人民币汇率保持平稳。从市场流动性来看，外资在本周流入流出互现。

　　本周市场走势偏弱，金融领涨。过去一周A股走势偏弱，各风格中，金融领涨，消费和成长跌幅均在3%以上，成交金额逐步萎缩。从疫情的变化来看，当日确诊病例和无症状感染者继续上行。

　　2.2、11月行业配置建议：计算机、国防军工、医药生物

　　行业配置的主要思路：大胆布局。11月最有可能发生变化的在流动性和风险偏好，流动性方面，美联储11月加息或再度带来美债收益率和美元指数的短暂反弹，但当前美国通胀压力的核心矛盾已转向需求端，年内有望看到美联储加息退坡。后续汇率贬值、资金外流以及国内无风险利率上行的三重压力将得到缓解。风险偏好上，政策在年末年初将迎来多个重要会议的观察窗口，地产仍是政策短期主要的抓手，外部环境方面，11月背靠背举行的G20与APEC有望看到大国关系改善的契机，整体有助于提升市场的风险偏好。11月市场以找机会为主，业绩空窗期关注题材类机会，中小成长有望相对占优。

　　配置上，关注政策催化下的国防安全、国产替代等题材类板块及景气成长三条主线，包括1）政策催化的信息安全领域，二十大报告提出显著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇，如计算机、通信等板块，特别是信创题材产业趋势逐渐明晰；2）政策催化的国防安全及国产替代领域，二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加，国产替代相关的国防军工、半导体设备等行业发展趋势明确；3）三季报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的光伏、储能等赛道。11月首选行业为计算机、国防军工、医药生物。

　　？计算机

　　支撑因素之一：政务信息化建设推动国产化软硬件产业加速发展。10月28日，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南。目标在2023年底前，初步形成全国一体化政务大数据体系，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。政策驱动刺激国产数据库、中间件产品需求，为信创行业赢得新的发展空间，长期来看技术迭代创新前景广阔。

　　支撑因素之二：中国电子信创体系产业链完整，替换空间广阔，生态建设加速。国产信创产品已初步具备大规模应用基础，从CPU、操作系统、数据库、中间件，到PC终端、服务器、存储、外设等都呈现出技术、产品、市场紧密衔接的产业生态，从重构、融合，正在迈向逐渐成熟发展的进程。麒麟软件等国产操作系统厂商，拥有从芯片到系统集成的全产业链生态，国产替代优势明显。

　　支撑因素之三：二十大强调国家信息安全，信创行业迎来较大发展机遇。二十大报告提出显著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇。前期信创需求主要集中在党政机关和国企，随着国家安全体系的建立健全，信创将扩展推进到到行业企业，越来越多的厂商加入促进信创生态系统的构建，行业将延续高景气发展，是未来几年计算机行业投资主线。

　　标的：纳斯达、金山办公(行情688111,诊股)、中国软件(行情600536,诊股)、神州数码(行情000034,诊股)等。

　　？国防军工

　　支撑因素之一：二十大强调国家安全和军队现代化建设。二十大会议明确提出“开创国防和军队现代化新局面”，并首次将“加快把人民军队建成世界一流军队”提升到全面建设社会主义现代化国家的战略要求的新高度。如今国际环境复杂，地缘政治冲突具备很大不确定性，二十大报告强调了国家安全和军队建设重大任务的必要性和紧迫性，国防军工行业景气度长期向好。

　　支撑因素之二：二十大明确提出军队装备武器机械化信息化智能化的建设要求，军工行业电子元器件市场前景广阔。二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加。当前军工行业电子元器件市场发展空间较大，国产替代前景广阔，行业成长性较强，网络安全、无人机赛道长期利好。

　　支撑因素之三：国防投入持续增加，航空航发产业链赛道增速稳定。我国国防预算保持平稳快速增长，2022年同比增长7.1%。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》白皮书，2010年至2017年我国装备费用增长趋势明显，预计未来我国国防开支中武器装备建设投入将长期扩张，装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。同时，受益于国企改革三年行动，航空装备和发动机产业链保持较强刚性，赛道增长性较强。

　　标的：中航高科(行情600862,诊股)、紫光国微(行情002049,诊股)、振华科技(行情000733,诊股)、航天电器(行情002025,诊股)等。

　　？医药生物

　　支撑因素之一：关注高值耗材 &； IVD的估值回归。高值耗材以及IVD试剂等医疗器械各个细分方向过去几年持续受到国家或地方集采影响，市场对集采政策的悲观预期驱动主要标的股价大幅调整。未来随着国家集采政策的持续优化，市场预期有望持续改善。

　　支撑因素之二：进口替代在医疗设备领域持续推进，需求端亦有催化。国家推动财政贴息贷款更新改造医疗设备，目前各地政策推进速度快、力度大，预计2022年Q4订单即有望快速增长。

　　支撑因素之三：消费医疗和CXO等方向延续高景气。消费医疗行业空间广阔、高成长性、量价齐升等长逻辑未发生变化，未来有望受益于疫情影响缓解、消费好转。CXO板块全球医药外包产业转移大趋势不变，凭借中国本土工程师红利、完善的化工产业链、丰富项目经验等优势，国内CXO深度参与全球创新药研发供应链。

　　标的：惠泰医疗(行情688617,诊股)、微电生理(行情688351,诊股)-U、安图生物(行情603658,诊股)、九洲药业(行情603456,诊股)等。

　　3、风险提示

　　流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，国企改革进度低于预期等。