核心结论：

　　我们的观点，三个关键词：曙光乍现、隧道很长、国产替代

　　曙光乍现：300非金融股债收益差经过1年半的消化，终于来到了反应非常悲观预期的-2X标准差，同时9月开始中长期贷款没有进一步恶化了，因此我们不再看空了。

　　隧道很长：考虑疫情反复、地产问题、中美库存周期仍然在高位，经济和市场的底部都可能比较长，对应中国经济的三大β，金融、消费、港股继续磨底。

　　国产替代：核心推荐与总量经济关系不大的偏内需的品种，主要代表就是国产替代（信创、半导体、军工、医疗器械、工业机床）。

　　客户的观点：9、10月连续降仓，认为新低的客户比例大幅提升；虽然新能源调整，但仍然很看好；看好TMT、军工、出行链条的客户明显增加；虽然半导体、医药反弹，但仍然不太看好。

　　1、10月仓位上限附近的投资者继续降低仓位，连续两个月仓位下降。仓位下限附近略有上升，占比由20.1%上升至25.0%；中等仓位占比由40.9%上升至43.7%，而仓位上限附近占比由39.1%下降至31.3%。

　　2、市场对四季度中长期贷款增速的回升更加乐观，背后原因可能是9月社融再度超预期回升，企业部门中长期贷款增速明显上升。（1）9月社融增速10.6%（一致预期10.4%，前值10.5%），较上月上升0.1个百分点，主要在于政策性金融工具发力，银行加快信贷投放；（2）中长期贷款余额增速增长明显，由10.1%上升至10.4%。结构上看，企业中长期贷款多增6540亿，结构明显改善。

　　3、市场悲观情绪蔓延，认为市场还会创新低的投资者比例超过五成，这与国庆节前市场分歧较大形成鲜明对比。认为市场还会创新低的投资者比例大幅上升，由29.6%增加至54.3%；而认为市场不会创新低的客户占比由39.8%大幅下降至20.7%，市场预期更加悲观。

　　4、看好TMT的投资者比例大幅上升，占比30.7%位列第一，这或许与报告重点强调国家安全，近期主线【国产替代、自主可控】涨幅较好相关。可能受到白酒的拖累，看好消费医药的比例较上月大幅下降；稳增长和资源品仍是最少人看好的方向。TMT（30.7%）>；新能源（22.7%）>；疫情受损（17.7%）>；消费医药（15.0%）>；稳增长（8.7%）>；资源品（5.3%）。

　　5、军工代替储能成为最看好的方向。看好储能的投资者占比由30.3%下降至22.7%；看好风电的占比基本不变。军工（35.3%）>；储能（22.7%）>；风电（17.7%）>；光伏（14.0%）>；电车（10.3%）。

　　6、7-9月逐步形成半导体国产替代很难走出α的一致预期，但半导体10月中以来的反弹，使得部分投资者又进入还要观察的犹豫状态。整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。认为很难的占比由38.8%（7月）→39.0%（8月）→46.5%（9月），在7-9月逐步形成一致预期 ，但是由于月中以来半导体的反弹，部分认为很难走出α的投资者又进入还要观察的犹豫状态。但整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。

　　7、大消费板块的市场观点较为一致，看好出行链条的投资者最多，占比41.7%；其次是啤酒和餐饮产业链，占比15.7%；地产链有所提升，由9.9%→11.0%；而白酒大幅下降，由24.7%→14.0%，可能与近期白酒股价大幅下跌有关。

　　8、医药指数受医疗器械国产替代化逻辑的带动，在10月迎来上涨，看空医药的投资者大幅减少，转而认为医药仅是补涨。10 月问卷调查结果较9月，认为医药板块没有机会的投资者占比大幅下降，由17.3%→6.3%，此前看空医药的这批投资者转而认为医药仅是补涨。自从7月该问题出现在问卷后，无论行情怎么波动，总有6成以上的投资者认为医药是战略底部，中长期看好医药的那批投资者始终比较坚定。

　　01

　　机构客户仓位如何？

　　10月问卷调查结果较9月，仓位上限附近的投资者继续降低仓位，连续两个月仓位下降。仓位下限附近略有上升，占比由20.1%上升至25.0%；中等仓位占比由40.9%上升至43.7%， 而仓位上限附近占比由39.1%下降至31.3%。

　　02

　　中长期贷款增速略有回落，您如何判断四季度中长期贷款的趋势？

　　根据最新问卷结果，市场对四季度中长期贷款增速的回升更加乐观，背后原因可能是9月社融再度超预期回升，企业部门中长期贷款增速明显上升。认为四季度中长期贷款都无法回升的客户占比由19.0%小幅下降至17.3%；认为中长期贷款的回升还需要一个过渡期的客户占比也由60.6%下降至58.3%；认为中长期贷款增速将会持续回升的客户占比明显增加，由20.4%增加至24.3% 。（1）9月社融增速10.6%（一致预期10.4%，前值10.5%），较上月上升0.1个百分点，主要在于政策性金融工具发力，银行加快信贷投放；（2）中长期贷款余额增速增长明显，由10.1%上升至10.4%。结构上看，企业中长期贷款多增6540亿，结构明显改善。

　　03

　　您认为市场是否还会再创新低？

　　市场悲观情绪蔓延，认为市场还会创新低的投资者比例超过五成，这与国庆节前市场分歧较大形成鲜明对比。认为市场还会创新低的投资者比例大幅上升，由29.6%增加至54.3%；而认为市场不会创新低的客户占比由39.8%大幅下降至20.7%，市场预期更加悲观。

　　04

　　未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？

　　根据最新问卷调查结果，看好TMT的投资者比例大幅上升，占比30.7%位列第一，这或许与报告重点强调国家安全，近期主线【国产替代、自主可控】涨幅较好相关。可能受到白酒的拖累，看好消费医药的比例较上月大幅下降；稳增长和资源品仍是最少人看好的方向。TMT（30.7%）>；新能源（22.7%）>；疫情受损（17.7%）>；消费医药（15.0%）>；稳增长（8.7%）>；资源品（5.3%）。

　　05

　　当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？

　　根据最新问卷结果，军工代替储能成为最看好的方向。看好储能的 投资者占比由30.3%下降至22.7%；看好风电的占比基本不变。军工（35.3%）>；储能（22.7%）>；风电（17.7%）>；光伏（14.0%）>；电车（10.3%）。

　　06

　　半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？

　　7-9月逐步形成半导体国产替代很难走出α的一致预期，但半导体10月中以来的反弹，使得部分投资者又进入还要观察的犹豫状态。整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。认为很难的占比由38.8%（7月）→39.0%（8月）→46.5%（9月），在7-9月逐步形成一致预期 ，但是由于月中以来半导体的反弹，部分认为很难走出α的投资者又进入还要观察的犹豫状态。但整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。

　　07

　　大消费板块中，最看好哪些细分？

　　根据最新问卷结果，大消费板块的市场观点较为一致，看好出行链条的投资者最多，占比41.7%；其次是啤酒和餐饮产业链，占比15.7%；地产链有所提升，由9.9%→11.0%；而白酒大幅下降，由24.7%→14.0%，可能与近期白酒股价大幅下跌有关。

　　08

　　医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？

　　医药指数受医疗器械国产替代化逻辑的带动，在10月迎来上涨，看空医药的投资者大幅减少，转而认为医药仅是补涨。10月问卷调查结果较9月，认为医药板块没有机会的投资者占比大幅下降，由17.3%→6.3%，此前看空医药的这批投资者转而认为医药仅是补涨。自从7月该问题出现在问卷后，无论行情怎么波动，总有6成以上的投资者认为医药是战略底部，中长期看好医药的那批投资者始终比较坚定。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，问卷统计偏差风险等。