合理情况下，企业享受高估值的同时，应有高增长的业绩作支撑。但从历年财报看，彤程新材的业绩并不美丽。据分析，其估值更多是来自光刻胶行业的“想象空间”。但事实上，公司的营收主力并非光刻胶产品，超过80%的收入来自特种橡胶助剂，而该业务已多年处于滞涨状态。

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　　盈利能力不稳定

　　公司原本主营橡胶助剂产品，自2020年相继收购北京北旭电子材料有限公司（以下简称“北旭电子”）、北京科华微电子(行情600360,诊股)材料有限公司（以下简称“北京科华微”）部分股权后，切入光刻胶领域。公司同时还在2020年发行可转债，进入可降解材料市场。

　　经过一系列资产重组后，公司目前从事的业务囊括了光刻胶等电子材料、汽车/轮胎用特种材料（即特种橡胶助剂）以及全生物降解材料等。从营收结构来看，公司的大部分收入依然来自特种橡胶助剂。

　　10月26日，公司发布2022年三季度财务报告。2022年1-3月，公司营收18.5亿元，同比增7.7%；获得净利润2.4亿元，同比降12.9%。其中，特种橡胶助剂及电子化学品的营收比分别约85%、14%。

　　从历年业绩来看，公司的营收及净利润均处于波动状态，尤其是净利润，变动更为明显。

　　2018年至2021年，公司营收增幅分别为14%、2%、-7%、13%；净利润增幅为31%、-20%、24%、-20%。

　　根据利润表，不断上涨的营业成本蚕食了大部分利润。单看2021年的利润表，营业总成本占营收的比例便达到了95%，这一比重在2020年约84%。

　　成本重压之下，公司对应的盈利能力也在持续下降。2018年至2021年，毛利率从36%降至25%，净利率则从19%降至13%，至2022年三季度末，这两项指标已分别降至24%、12%。

　　与此同时，公司还面临着较大的偿债压力。2018年-2022年三季度末，公司的资产负债率从27%升至54%。

　　从现金流量表来看，公司大部分费用用于了投资，包括上文所述的收购及发行可转债行为。自2018年起，公司的投资活动现金流净额持续为负，2018年至2022年三季度末，这一数值分别为-6.8亿元、-14.7亿元、-3.2亿元、-9.9亿元、-4.6亿元。

　　另一方面，公司在分红上则较慷慨，根据东财choice数据，2018年-2021年，公司合计分红6.5亿元，占同期净利润总和的46%。截至2021年末，实控人夫妻通过公司前两大股东合计持股66.08%。

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　　主业多年滞涨

　　虽然彤程新材在近几年进行了跨行业拓展，但主业依然是特种橡胶助剂，而该业务的收入在近年来几乎处于滞涨状态。2018年，该项业务的收入为21.7亿元，在2021年依然是21.7亿元，而毛利率则从36%降至25%。

　　事实上，特种橡胶助剂下游市场广阔，在工业、农业、国防、交通、运输、机械制造、医药卫生等多个方面均有应用，其中，轮胎制造业是橡胶助剂最重要的需求市场。根据卓创资讯(行情301299,诊股)的统计，轮胎行业贡献了橡胶助剂需求的69%。所以轮胎与汽车行业市场行情的走势，也直接影响橡胶助剂的需求。

　　根据智研咨询数据，2018年-2021年，我国的汽车产量从2781万辆降至2608万辆，汽车销量则从2808万辆降至2628万辆。汽车产销量的行情，无疑也会传导至特种橡胶助剂行业。

　　在特种橡胶助剂行业前景不太明朗之时，公司通过收购北旭电子、北京科华微等进入光刻胶及可降解材料市场。目前，公司仅在财报中披露了北旭电子的业绩情况。

　　根据财报，2022 年上半年，北旭电子显示面板用光刻胶营收1.2亿元，光刻胶产品出货1610吨，上年同期为1494吨，国内市占率约19%。其中，其在国内最大面板客户京东方A(行情000725,诊股)（000725.SZ）的占有率约50%上下。

　　另根据相关评估报告，北京科华微在2018年-2020年的营收分别为4396万元、4189万元、5545万元，净利润分别为-5万元、-1284万元、-2022万元。

　　而可降解材料业务方面，根据公司2022年半年报，公司在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），预计三季度开始给料开车。但该项目产能充分释放需要较长年限，根据公告，项目建成后的第五年，方可实现年产6万吨。

　　所以短期来看，公司的营收还主要依赖橡胶助剂，光刻胶、可降解材料业务充分释放利润还需时日，不过从前景来看，这部分业务具有相当程度的想象空间，尤其在光刻胶领域。

　　根据国海证券(行情000750,诊股)研报，光刻胶主要应用于半导体、显示面板和PCB等领域，其中显示面板用占比27%，PCB和半导体用占比分别为25%和24%。近年，电子信息产业更新换代速度加快，叠加半导体、显示面板产业东移，国内光刻胶需求快速提升，我国光刻胶市场规模从2015年的100亿元增至2020年的176亿元，年均复合增速达12%；2022-2025年市场规模将达222亿、250亿、281亿和316亿元，成长空间广阔。

　　另据不完全统计，目前国内实现光刻胶量产的上市公司，2021年光刻胶相关业务营收合计达27.4亿元，约占国内市场规模的14%，全球市场规模的5%，国内市场和全球市场均存在广大的国产替代空间。

　　而彤程新材在这方面也打开了国内市场，2021年，公司G线光刻胶的市场占有率达到 60%；I线光刻胶和KrF光刻胶已批量供应于中芯国际(行情688981,诊股)（688981.SH）、华虹宏力、长江存储、华力微电子、武汉新芯、华润上华等13家12寸客户和17家8寸客户。