美联储自3月加息以来，紧缩步伐不断加速，至9月已经累计加息300BP至3%-3.25%目标区间，但零售数据显示半年来的加快加息并未能抵消美国居民因在疫情期间额外获得巨额财政补贴而导致的购买力过剩和商品消费需求过热。

　　一次性巨额财政补贴往往转化为居民储蓄增加，一方面抬升了居民对未来薪资增速的预期；另一方面也会在此后较长时间内形成较为平滑的消费需求过热，特别是在疫情持续蔓延的背景下，商品消费需求的过热就可能持续更长时间。

　　美国9月CPI季调同比上涨8.2%，与上月持平，维持于高位区间。由于在总体CPI中权重分别接近1/3和1/4的居住，以及其他核心服务环比涨幅均分别扩大到0.8%，核心服务对总体CPI同比的贡献抬升0.4个百分点，令总体CPI同比涨幅维持不变。房租和其他服务价格上涨过快也推动不含食品和能源的核心CPI同比9月反弹0.4个百分点至6.7%，再创1982年9月以来新高。

　　鉴于全球原油供给收缩、房租涨幅或再持续一年，2023年美国通胀形势仍然较为严峻。三季度全球原油供给好于预期的情况近期已随着OPEC制定200万桶/日减产计划而方向性扭转，原油价格或将维持高位至明年上半年。

　　美联储3月至今日趋加速的加息进程，自6月才开始对房价的上涨趋势形成实质性的抑制作用。按照既往历史经验规律来看，租金滞后于房价涨幅表现约五个季度，这意味着直至2023年三季度，美国CPI中的居住项涨幅都可能持续维持在较高水平，这意味着美国核心通胀2023年回落的速度可能比市场预期的更加和缓，美国本轮通胀持续时间或将更长、通胀中枢或将更高。

　　除上述油价、房租两大因素之外，美国居民仍保有远超正常水平的储蓄，因而导致持续更久的商品消费需求过热局面，也可能令美国CPI通胀在高位维持更长时间。

　　基于对美国9月最新通胀、零售数据的分析，能够更加深刻地理解美联储9月FOMC会议纪要中提到的短期通胀四大上行风险：劳动力市场紧张、能源价格上涨、供应链扰动及服务（房租）价格韧性。当前美联储强调以较新的经济数据（而非主观性更大的前瞻性预测）作为未来决策的核心考虑，这意味着当前的供需、通胀数据结构下，美联储11月再度超常规加息75BP，12月会议加息50BP的概率是大幅提升的。

　　但更加陡峭的加息路径可能令2023年美国居民消费需求回落速度加快，并可能通过进一步抑制房价，令2023年四季度以后美国房租价格涨幅下滑更快，从而可能令美联储在2024年实施大幅降息。

　　在海外发达经济体共振式货币紧缩的环境下，美国实体经济供需关系近期内相对更加健康，而反观欧英经济均受到能源危机冲击，各国产业链协同能力明显损伤，使年内美元指数在高位可能维持更久，甚至可能继续走强。

　　对中国而言，美元指数的走强的确对人民币兑美元汇率形成较大压力，但国内资本账户开放程度有限，疫情期间企业部门借入外债较为克制，再加上制造业产业链主动升级，无论是从金融和资本账户还是经常账户来看，美联储本轮罕见的严厉紧缩对中国货币政策的外溢性影响都很小，人民币有效汇率有望维持在当前的历史较高水平附近，预计至年底人民币兑美元汇率可能在7-7.1附近继续拉锯。

　　（作者秦泰为申万宏源(行情000166,诊股)证券首席宏观分析师；王茂宇为申万宏源证券宏观分析师）