据美国Prismark统计，在未来五年，受云计算、物联网、5G通信、工业4.0等行业的拉动，全球PCB市场将保持温和增长，2021年至2026年复合年均增长率为4.8%，进而带动上游PCB用化学品市场规模的提升。受全球产业转移影响以及中国大陆PCB产业的发展壮大，我国PCB产业有望保持快速发展势头，进而也推动产业链上相关公司加快资本市场上市步伐，譬如今年9月23日，PCB产业链中的广东天承科技股份有限公司（以下简称“天承科技”）就递交了招股书，正式冲刺科创板。

　　《红周刊》发现，天承科技目前正面临着两方面压力，首先是其在2020年8月至2022年3月的A至D轮融资中，分别与7名投资者签下了股权回购协议，若不能在2023年12月31日前成功上市，将会触发股权回购条款。其次是，因天承科技在原材料采购方面优势不足，导致其在成本控制上与同行业可比公司相比也有明显弱势。双重压力下，天承科技能否借IPO契机成功做大做强有待观察。

　　对赌压力下冲刺IPO

　　天承科技成立于2010年，由天承化工、广州道添共同出资设立。在经过4次股转、6次增资后，于2020年11月进行了股改。在股改后首次增资中（以下简称“B轮投资”），除原股东睿兴二期外，天承科技还引入了川流长枫、华坤嘉义、人才基金、小禾投资4位新股东。彼时，增资价格为28.57元/股，对应公司估值为6亿元，较2020年1月的1.99亿元的估值水平增长了2倍。

　　2021年10月，天承科技股改后的第二次增资（以下简称“C轮投资”）引入了发展基金。本次增资的认购价格为25.71元/股，对应公司估值10.80亿元。不到一年时间，天承科技的估值再增长80%。

　　2022年3月，新股东皓森投资受让润承投资持有的天承科技的12.95万股股份，转让价格为390万元，转让价格为30.12元/股，对应公司估值13亿元；同时，天承科技新增股份43.60万股全部由皓森投资认购（以下简称“D轮投资”），认购价格为31.97元/股，对应公司估值13.80亿元。显然天承科技同一时间对同一对象进行的股转增资中，不仅价格不一致，公司估值也再度被抬高。

　　随着A至D轮融资对估值的不断拉升，相较于2020年1月的公司估值1.99亿元，截至2022年3月，天承科技估值在两年时间快速飙升至13.80亿元，终于满足了《上海证券交易所科创板股票上市规则》中的上市市值标准“预计市值不低于人民币10亿元”，其中，发展基金、皓森投资属于突击入股。

　　需要注意的是，因估值涉及到新股定价，投资机构之所以愿意以高价突击入股，可能是为了追求公司上市后带来的高额收益。若IPO公司估值较高，上市发行询价阶段便拥有了高报价的参考依据，但这一行为也可能因定位偏高而在上市后损害到中小股东利益。

　　就天承科技而言，估值倍增的代价就是公司与增资方签订了对赌协议。具体来看，在多次引资操作后，佛山皓森、发展基金、川流长枫、华坤嘉义、睿兴二期、人才基金、小禾投资7家新投资者均要求天承科技签署对赌协议。值得一提的是，各轮投资协议都曾对公司业绩做出要求，譬如2020年8月引入A轮投资时，公司及其创始股东与睿兴二期签订了涉及业绩、上市为对赌目标的对赌协议。简单地说，若天承科技2020与2021年经审计的扣非归母净利润低于4000万、5000万元的业绩承诺，则会触发估值调整机制；若任意一年低于业绩承诺的60%，则会触发股份回购条款。显然，根据招股书披露的天承科技2020年和2021年的扣非归母净利润3907.24万元、4499.00万元来看，并未完成业绩承诺。2021年7月，双方对该协议进行了修订，对业绩不再有要求，仅保留了上市目标。而相较于睿兴二期不再要求业绩，其他6家投资方与公司签订的对赌协议仍对其业绩有所要求。

　　2022年3月，公司与7家新投资者的对赌协议进行修订，双方此前约定的股份回购、估值调整机制等条款全部解除且自始无效，并重新约定新的股份回购条款，仅对公司上市时间做出要求，即天承科技要在2022年12月31日之前提交合格IPO的申请材料并取得受理通知书，并在2023年12月31日之前成功完成上市，否则公司就要履行回购股份等义务。

　　一番对赌协议修订后，天承科技虽然已没有了业绩承诺的束缚，但仍然面临未能在2023年12月31日之前完成上市则会触发股权回购条款的压力。招股书显示，本次发行前，以上7家投资方合计持有公司15.71%的股份，一旦不能上市，则动用资金回购股份必然会影响到公司的正常经营，要知道公司今年一季度末的账上货币资金还仅有4000万元左右。

　　营业成本居高不下

　　天承科技主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售，其中水平沉铜专用化学品为其核心产品，为天承科技贡献了七成以上收入。2019年至2022年一季度，天承科技分别实现营收1.68亿元、2.57亿元、3.75亿元、8882.70万元，其中2020年和2021年营收同比增长53.32%、45.97%；同期对应的归母净利润分别为2298.53万元、3878.01万元、4498.07万元、1250.61万元，其中2020年和2021年同比增幅68.72%、15.99%。显然，公司业绩虽然呈不断增长的趋势，但增速有明显放缓，尤其是其净利润增幅相较营收增幅要小得多。

　　究其原因，是其营业成本的居高不下。事实上，在很多行业，营业成本应与营业收入同比例增长，甚至由于规模效应作用，人工和设备等费用摊销之下，营业成本增长会低于营业收入的增长，随之带来更多的利润，而天承科技却正好相反。推算得知，2020年和2021年天承科技的营业成本增幅分别为83.15%、54.35%。在此背景下，对比营业收入的增幅，天承科技的净利润增长显然变得艰难得多。

　　进一步分析可发现，导致天承科技营业成本增幅居高不下的，是其生产所需的原材料。招股书披露，公司报告期内直接材料占成本的比重均在90%以上，是营业成本的主要构成，而其主要原材料采购价格在报告期内均有较大提升。以核心原材料硫酸钯为例，天承科技对硫酸钯的采购额占年度采购总额的50%以上，2019年至2021年，硫酸钯采购单价分别是347.23元/克、488.92元/克、501.19元/克，呈现明显的上涨趋势。在此背景下，天承科技毛利率连续两年出现下滑，2019年至2021年，公司主营业务毛利率分别为43.49%、31.95%、28.21%。与此同时，同行业上市公司毛利率均值分别为44.05%、42.76%、38.36%，也远高于天承科技毛利率水平。

　　值得一提的是，报告期内，在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采购均价上涨1%，则公司PCB专用电子化学品的毛利率将变动0.31%、0.38%、0.39%、0.33%，对公司利润总额的平均影响幅度为2.21%，因此硫酸钯的采购价格变动对公司PCB专用电子化学品毛利率的影响较大。而硫酸钯价格深受国际市场贵金属钯的影响，2022年上半年钯的价格较同期仍有所上涨，若公司不能及时通过向客户转移或者技术创新等方式应对价格上涨的压力，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

　　向竞争对手采购原材料

　　公司采购的原材料除硫酸钯外，还有二甲基胺硼烷、氯化钯、硫酸铜等多种，主要以“源头采购与向经销商采购相结合”的方式进行原材料的采购，对于贵金属等金额较大、使用量较大的原材料公司主要向生产厂家采购；使用量不大的原材料主要通过经销商采购。《红周刊》注意到，天承科技前五大供应商包含了竞争对手光华科技)>光华科技（002741），公司主要向其采购所需的基础材料硫酸铜等。

　　公开信息显示，光华科技主营PCB专用电子化学品、化学试剂、锂电池材料等，同时早已涉足上游原料和中间体市场，拥有基础性化工产品的生产与销售业务，包括硫酸镍、硫酸铜等诸多产品，部分原料可直接用到其表面工程专用化学品中。因天承科技在生产中所需硫酸铜大部分向竞争对手光华科技采购，一定程度反映出公司在成本端控制上相对光华科技而言是有一定劣势的。

　　此外，国际巨头还常常凭借其强大的资金实力和研发能力可以将业务向上游原料领域延伸，或者通过资本并购控制部分优质原料和中间体，比如天承科技所选取的同行安美特就通过收购德国先灵公司的电镀资产控制了酸铜中间体，而因该中间体的稳定性好于市场同类原料，使得安美特的酸铜产品具有突出的市场竞争优势。而与同行安美特相比，目前天承科技业务还未向上游原料延伸，这又在一定程度上影响了公司毛利率水平。

　　与此同时，国际跨国公司如安美特、超特等还纷纷在国内投资建厂，与天承科技产品也形成直接竞争关系。

　　总之，在成本压力、竞争压力下，天承科技如何突出重围，显然是需要长期观察的。