2022年9月末英国养老金市场陷入危机，导致英国央行不得不紧急出手救市。我们认为本次危机对于全球市场有以下几点深远影响。第一，英国经济的衰退和英镑的继续下跌在所难免，预计将导致英国央行11月继续大幅加息拯救汇率。第二，事实已经证明主权债券不再是安全的避风港，全球市场对于所谓“安全资产”的重新定价可能会引发进一步的动荡。第三，随着美联储QT和投资者对于美债的大量抛售，美国市场可能出现与目前英国类似的流动性危机。我们建议投资者降低权益和债券配置中对于英国及欧洲的风险敞口，同时关注美国市场的下行风险。

　　观点

　　养老金危机背后深层的驱动因素是经济衰退。减税带来的养老金危机只是表象，而背后深层的驱动因素则是经济衰退、市场对特拉斯政府提振经济的计划缺乏信心，以及央行停止大规模购买债券导致债市供需失衡。长期来看，这些问题将会一直存在，而央行救市不可能一直持续，并且效果也在逐渐降低。我们看到，9月28日英国央行救市后，英镑在短暂的提振后再度开始下跌，预计与美元回到平价只是时间问题，英国国债收益率也再度开始走高。而同时，货币和财政背道而驰，英国公共债务占GDP比例不断上升。同时，由于俄乌冲突短期升级，将对英国及欧元区能源价格造成上行风险。我们建议投资者及时降低对英国及欧洲的风险敞口，不仅局限于对英国及欧洲上市公司的权益投资，同时也包括收入对欧洲市场暴露较大的全球公司。我们整理了标普500与FTSE100中主要公司的营收对欧暴露情况和今年以来涨跌幅。从数据来看，FTSE100成分股中对欧暴露较大的公司也表现出了较为明显的下跌，而标普500标的中这一趋势尚不明显，建议关注后续市场price in的风险。

　　关注美国回购市场的波动和美元的下行风险。以金边债券为例的资产已不再是安全避风港。而避风港倒塌后的市场情绪崩溃，则可能带来超出预期的恐慌抛售。随着全球央行逐渐停止QE，开始收紧货币，资金寻找避风港，而一旦避风港倒塌，安全资产到大幅抛售的风险同样存在于美国、欧元区等经济体中。美国方面，随着美联储缩表、财政部缩减短期美债的发行，以投资短期安全资产的货币市场基金为首的大量资金涌入ON RRP，形成无法释放的冗余流动性，因此，缩表实际抽干的是银行系统中的准备金。而一旦准备金规模过低，则可能导致类似2019年9月货币市场短期利率飙升的钱荒局面重演。一旦流动性危机和恐慌情绪出现，预计会对债市和股市形成负面冲击，我们提醒投资者关注美国回购市场的波动和美元的下行风险。

　　美国市场可能出现与目前英国类似的流动性危机。目前来看，除美联储减持美债外，包括商业银行和对冲基金在内的美债其他主要买家都在撤离，但市场上的美债供应却处于高位。由于美国政府的财政赤字，预计未来每年都将会发行1万亿美元的国债，叠加QT，预计将使今年的美债供应达到1.5万亿美元的历史高位，为疫情前规模的三倍。这导致美债市场供需非常不平衡，预计将对QT的推进和后续的政策空间造成限制。

　　风险提示：全球资金流入美国，美元继续走强；公司营收对欧洲风险暴露对涨跌幅解释程度较低；地缘政治风险继续升级，导致市场波动超出预期。