2022年1月20日，GMO（波士顿投资公司）创始人、著名价值投资大师杰瑞米·格兰桑发表了文章《Let The Wild Rumpus Begin》，警告当前美国正处在历史级的泡沫当中，其程度比肩1929年、2000年和2007年。

　　信中的老爷子犹如一名斗士，戳穿皇帝新衣的谎言，再次向世人吹响哨声。全文行云流水，感情真挚，无处不流露出先天下之忧而忧的心声。

　　杰瑞米·格兰桑是GMO的代表人物，本科毕业于英国谢菲尔德大学，并在哈佛大学商学院取得了MBA学位。

　　他在美国投资界大名鼎鼎，他的发言能得到华尔街日报，金融时报的争相报道。

　　当格兰桑开口说话时，大家总会竖起耳朵来听。而他的名声也正是靠一次次实战结果而不是靠观点得来。

　　他成功预言了日本1989年股市崩盘、2000年网络股泡沫崩盘与2008年次贷危机。

　　《对冲基金风云录》作者巴顿·比格斯对杰瑞米·格兰桑这样评价。

　　“他为管理者树立了另一个楷模，这个价值投资至上、脾气有些乖张暴躁的家伙被公认为一名严肃的思想者，他孜孜不倦地观察着外界的投资动向，寻找着真理，并且用心思考，不在乎全世界的人怎么想。”

　　2021年初，格兰桑曾提醒世界《最后一曲——大泡沫尾声的资产配置困境》。而这次他的警示更加严厉。

　　他认为，我们所处的牛市阶段可以被称为“犟牛”时期，不论是疫情、QE退出、利率提高、预期之外的通货膨胀，仿佛都无法杀死这头牛。而当大家都以为牛市永不死的时候，也许它会猛然抽搐，倒地身亡。

　　介绍

　　身处泡沫的人们将吹哨人视为害群之马。

　　泡沫的经历，尤其是当下的超级泡沫，往往是一个人金融生涯的高光时刻。

　　我曾参与1968-1969年的小盘股泡沫，并且小赚了一笔（七倍于商学院一年的花销）。

　　我的重仓股American Raceways在我度假时从7元涨至21元，圣诞节前一路狂飙至100元，最终随着大盘崩溃而跌回原点。

　　这段经历让我学会谨慎，也让我明白在泡沫时唱空不仅费力不讨好，而且会被视为老古董，毕竟我也曾经“不听老人言”。

　　不管现在的投机者们是否乐意，我都会再次吹响哨声，这是我的职责，也是正确的事。

　　去年同期，泡沫及其潜在的风险仍在正常范围内。

　　但近一年泡沫持续膨胀，成为美国当代历史上三大超级泡沫之一，其潜在风险也与日俱增。

　　更危险的是，在去年低利率与股债双泡沫的基础上，今年的房产和大宗商品市场泡沫更大。

　　我之所以对超级泡沫深恶痛绝，并对美联储及主管部门的纵容表示愤慨，是因为泡沫破裂造成的财富毁灭将远超大众预期。

　　泡沫的形成往往给予人们财富增长的幻觉，进而鼓励消费。但当泡沫破裂，幻象破灭时，经济将加速度下坠。纵容泡沫，甚至助长泡沫，是不德之政。

　　资产价格高企并无益处。当你的农场或林地价格翻倍，收益率从6%降至3%，虽然表面上更为富有，但复利增长速度减慢，收入更是落在后面。

　　对于那些开始买房或投资的年轻人，起步成本高不可攀，只能羡慕自己的父辈抑或怨天尤人。

　　当今大多数美国家庭并没有受益于资产泡沫，这大大加剧了贫富差距。

　　无产者们除了知情权，剩下的只有失望与愤懑，这无疑将对经济造成创伤。

　　回看过往一二十年，如果有什么称得上是民主制度的蛀虫，过去50年形成的巨大贫富差距难逃其咎。（CEO收入从25倍于普通工人收入增长至250倍）。

　　今天的信涵盖了关于超级泡沫的定义、数据、历史及技术面细节，可能会略显枯燥。

　　总而言之，包括股票资产在内的多种资产价格持续上涨而形成泡沫，其破裂带来的潜在风险危如累卵。

　　从历史经验看，股票市场泡沫往往最先刺破，正如去年二月至今所示。

　　概要

　　所有发达国家的股票泡沫终将价值回归，但在回归前，少部分泡沫会膨胀为超级泡沫。

　　历史上的股市超级泡沫包括：1929年及2000年的美国股市泡沫、1989年的日本股市泡沫；

　　房市超级泡沫包括：2006年的美国房市与1989年的日本房市泡沫。

　　这五个超级泡沫破裂造成的创伤与痛苦超乎寻常。今天，美国正在经历百年以来第四场超级泡沫。

　　过去的股市超级泡沫具备一系列鲜明的特征，而这些特征在当下的周期已一应俱全。

　　这些超级泡沫的次要特征是股价增长速度是正常牛市增速的两到三倍。

　　此轮周期中，股价加速上涨开始于2020年，止于2021年2月，期间NASDAQ指数较2019年底上涨58%，较2020年疫情底部上涨105%。

　　这些超级泡沫的主要特征是市场的极度分化，蓝筹股（Blue chip）上涨而垃圾股（Speculative stocks）下跌。这曾经在1929年与2000年上演过，如今重蹈覆辙。

　　出现这种现象的合理解释是：基金经理们虽然心里清楚股价畸高，但出于自身经济利益的考虑，也万万不敢停下舞步。既然选择刀尖起舞，不如抱团有业绩支撑的蓝筹股。

　　这也是为何每次泡沫破裂时虽然垃圾股首当其冲，但蓝筹股也在劫难逃。

　　定义一个泡沫尾声最重要也是最难的点在于揣摩其疯狂的投资者行为。

　　过去2年半时间，我们见证了无数疯狂的场面，尤其在梗股（meme stock）、电动车、电子货币、NFT领域，比2000年有过之而无不及。

　　万事俱备，风暴随时降临。

　　这次与以往的不同在于多种资产泡沫的叠加带来的极端危机，当下3.5个主要资产大类（股票、债券、房产、商品）史无前例的同时存在泡沫，其严重程度只有日本1980年代末期的泡沫与之相称。

　　当悲观情绪重新笼罩市场，我们将面临美国历史上最大的财富毁灭。

　　泡沫及超级泡沫的定义

　　GMO过去20年来将泡沫定义为一种资产价格偏离均值超过2个标准差的统计极端现象。

　　对于一个随机正态分布序列，例如掷硬币，偏离均值超过2个标准差的概率相当于抛44次中1次。

　　此种方式虽略显随意但还算合理。

　　现实世界中，人类往往呈现出非理性与冲动性，因此容易出现厚尾现象，极端情况出现的概率是1/35，而非1/44。

　　我们研究了过去金融历史上所有的资产类别数据，发现了超过300次泡沫现象。在发达国家股票市场，过去100年每次泡沫的结局都是回归到泡沫前的均值水平。

　　但泡沫膨胀一般不会停下脚步。

　　我们将资产价格偏离均值超过3个标准差的统计极端现象称为超级泡沫。如果用掷硬币举例，相当于掷100次才会发生一次，但现实生活中发生的概率要两三倍于此。

　　在制造疯狂这方面，人类素来当仁不让。

　　不管资产价格偏离均值超过2个标准差、3个标准差甚至更高，最终都会回归，引发大规模财富流失。

　　关键点有二：价格越高，潜在收益越低。你可以一口下肚，也可以细嚼慢咽，但两者不可兼得；价格越高，均值回归旷日弥久，损失就愈发惨重。

　　目前标普500指数的水位在4700点，下跌至均值2500点带来的杀伤力毋庸多言。

　　1929年美国股市、2000年美国股市、2006年美国房市、1980年代末期的日本股市及房市，这五个历史上的超级泡沫无一逃过均值回归的宿命。

　　多重泡沫危机

　　日本泡沫史的启示不言而喻：股市泡沫具有危险性，因为财富缩水会对经济产生负面冲击，1929年股票崩盘以及随后的大萧条便是最好的佐证。

　　但房市泡沫酝酿着更大的危机，尤其是股市+房市双泡沫。

　　日本1989年双重泡沫破裂带来的经济影响到如今仍未消弭，图1显示日本股市与房市至今仍未回到1989年的巅峰。

　　图：日经指数与日本城市商品房指数，1980-至今

　　但在当今的美国，历史上第一次出现了多种主要资产大类同时存在泡沫的现象。细节如下。

　　首先，我们身处历史上范围最广、程度最深的全球性房地产泡沫中。在经历了去年20%的涨幅后，如今美国房价收入比已创出新高，甚至超越了2006年房产泡沫的水平。

　　即便如此，美国的房价收入比与加拿大、澳大利亚、英国、中国等国家相比仍较低。（中国的房地产在经济繁荣中扮演着重要且独特的角色，但也积累了等量的风险。如果中国的房市开始走下坡路，全世界的经济将面临风险。）

　　第二，美国股市正在上演历史上最疯狂的闹剧。

　　我个人认为，当下的美国市场买方力量空前强大，他们认为股价只会上涨，这正是泡沫的标志。（有趣的是，其他发达国家房价涨幅领先于美国，但股市却跟不上。例如日本等国家的股市当下的水位只是轻微高估。）

　　第三，美国及大多数其他国家的债券市场也处于历史高位，与之相伴的还有人类历史上最低的利率。

　　第四，包括石油、重要金属、食物等商品价格出现大范围涨价。此外，联合国的全球食品指数创出历史新高（见图2）。

　　高价商品的影响尤其显著，因为它会推高通胀并挤压实际收入。2008年持续上涨的商品价格叠加崩溃下跌的资产价格对经济形成双重夹击，这次也将给予经济沉重的打击。

　　图：联合国粮农组织理事会食品价格指数

　　我们的金融高层应该清楚，这3.5个叠加的资产泡沫如果同时破裂，将带来成倍的冲击，其造成的财富损失将载入史册。

　　2007年我们曾预测如果美国房价跌到均值以下（后来证明确实如此），损失将高达10万亿美金或美国年GDP的一半。但当时的债券市场只有垃圾债市场估值偏高，股市只是轻微高估。（但股市也在次贷危机中被连累并腰斩。）

　　过往的教训仍历历在目，但美联储及其他国家央行似乎对目前多重资产泡沫所酝酿的经济与金融危机视而不见。

　　实际上，连吹哨人都没有。

　　缘何而来：美联储之罪

　　过去的25年，美国已经经历了3次超级泡沫，远远超过历史水平。这并非坏运气使然，而是鸽派美联储主席们造的孽。

　　是时候拷问一下：为何美联储非但没有遏止泡沫，反而助长之？

　　过去美联储的字典里没有“泡沫”，现在也没有。

　　对泡沫的无视在1990年代末带来的教训是惨痛的。

　　格林斯潘，这位德不配位的前美联储主席，正是当时90年代末股市泡沫的重要推手。当股市崩溃时，我们都尝到了恶果。

　　在经历了泡沫破裂和危机后，伯南克本应该更为理智行事，并且遏制住房地产泡沫，因为这比股市泡沫更危险。

　　这显然是我的一厢情愿。作为市场有效理论的忠实信徒，伯南克和耶伦深信在他们的世界里，泡沫从未发生。

　　当年面对美国房地产超级泡沫，伯南克声称“上涨的美国房市只是美国经济强劲的反映，美国房市永不下跌。”

　　他的言下之意是：美国房市没有泡沫，将来也不存在。

　　单纯从统计角度出发，历史上美国整个国家的平均房价确实没有出现过泡沫，因为不同地区有涨有跌。

　　直到格林斯潘和伯南克的持续过量宽松推高了所有地区的房价，形成全面房市泡沫。

　　那美联储的统计学家们去哪了？恐怕这些学术精英因担心丢工作而选择了缄默，因为没人敢在领导面前说难听的话。

　　不出所料，这个空前绝后的房市泡沫最终破裂并引发价格一路下跌至均值以下。如图3所示，这个泡沫产生和破灭的过程虽然较以往的温和，但仍给美国和全球经济造成了巨大的伤害。

　　这次危机中，对于次贷的监管缺位是核心原因，美联储第二次成为超级泡沫的推手。

　　房市下跌、次贷崩溃以及紧随其来的股市崩盘（当时股市只是轻微高估，并不是泡沫）给投资人带来了巨大的损失与痛苦。

　　财富蒸发引致的萧条担忧及前所未闻的海量放水让现有矛盾雪上加霜。当公众环顾四周，开始追问与思考背后的原因时，美联储似乎在故意回避。

　　图：美国房市泡沫

　　不可否认，伯南克和保尔森在游说国会救市方面建树斐然。

　　美联储的行为如同驾驶着美国这艘巨轮，在布满冰山的危险海域开足马力狂奔。

　　当巨轮沉没，这些船长本应为自己的鲁莽行为上军事法庭，但他们却仅仅因为救助了少数妇孺（比如次贷危机中的花旗银行家）而受到嘉奖。

　　过去格林斯潘曾经胁迫CFTC（Commodity Futures Trading Commission，商品期货交易委员会）的Brooksley Born放松对次贷工具的管制，在被拒绝后，格林斯潘又寄希望于游说议会修改法律进而放开管控。

　　这场肮脏的勾当中，帮凶还有SEC（Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）的Arthur Levitt和伪君子Larry Summers。

　　呵呵，银行家会束身自好？这些人脑袋真是进水了。这段历史无情揭示了格林斯潘意图放松管制的行径，虽然发人深省，但人们早已淡忘。

　　见证了2000-2002年股市泡沫、2006-2010年房市泡沫、1980年代末日本房市股市双泡沫，美联储学到了什么？没有。所以泡沫终会再现。

　　相反，2009年次贷危机留下的“教训”反倒是水放的不够多，人们并没有意识到应该采取预防措施来避免危机。

　　我们准备了更多救生船，而非避免驶入冰山海域。我们选择了遗忘与原谅，让这些无能的渎职者成为漏网之鱼。（30万人口的冰岛有26个银行家锒铛入狱，3亿人口的美国的银行家却毫发无伤）

　　泡沫，增长与不平等

　　这25年三大超级泡沫最大的长期负面影响是持续加剧了贫富差距：享受资产增值的前提是拥有资产，而美国后四分之一的贫困百姓身无分文。

　　形成鲜明对比的是，美国前1%的人拥有三分之一的资产。

　　贫富差距从1997年开始迅速拉大，使美国成为所有发达国家中最不平等、阶层最僵化的社会，甚至比我们嘲笑了几十年的大英帝国还严重。

　　贫富差距扩大直接降低了消费总量，因为从边际上看，富人并不会因富而消费更多，但底层人民却因穷而缩衣节食。

　　次贷危机后的宽松政策，叠加疫情期间海量放水是否会引发通货膨胀失控还无法盖棺定论，但多种资产史无前例的多重泡沫已是既成事实。

　　在未来的某个时点，当悲观情绪再次笼罩市场，资产价格无疑会下跌。

　　如果所有的资产类别都下跌三分之二回到历史正常水平，单单美国一个国家损失的总财富预计将达到35万亿美元。

　　如果叠加能源、食品短缺带来的通胀压力，经济将出现严重危机。

　　市场有多疯狂？

　　超级泡沫在崩溃前往往会出现加速冲高的阶段，其速度是过往牛市平均增速的两到三倍。2020年以来这轮泡沫的走势与过往如出一辙（见图4）。

　　图：股市超级泡沫的筑顶

　　至于投机的疯狂程度，可以从2020年许多泡沫的奇闻轶事中一窥全豹，我在去年的信中也提过。自那之后，事情愈发不可收拾：

　　梗股GME和AMC两家公司的业绩在疫情的冲击下损失惨重，但其股价分别从低点最多上涨了120倍和38倍。凭借网友的一腔热情，GME最高市值占到罗素2000指数的20%。

　　狗狗币，作为反讽加密货币的标志，只是因为Elon Musk的持续炒作，一路涨了300倍，达到900亿美元市值。

　　年度离谱之最：Hertz租车公司（2020年梗股之王）宣布采购特斯拉的汽车就股价飞涨，而眼红的Avis租车公司弱弱说了一句：“老哥，我们也在考虑购买电动车”，股价一天就翻了3倍！

　　但是正如前面所言的市场分化现象，这些疯狂的行径已成为历史，过去6个月投资者对炒作逐渐麻木（见下图）。

　　图：2021年蓝筹引领市场

　　GME、AMC、狗狗币以及超过三分之一的纳斯达克股票已经从高点下跌50%。比特币下跌40%，而我的持仓Quantumscape 13个月前市值还超过通用汽车（1929年都没这么疯狂），现在已经从2020年12月的高点下跌83%。

　　犟牛之死

　　我们所处的牛市阶段可以被称为“犟牛”时期。

　　不论是疫情、QE退出、利率提高、预期之外的通货膨胀（往往十分有效），仿佛都无法杀死这头牛，这与2007年下半年的情况类似。

　　当大家都以为牛市永不死的时候，也许它会猛然抽搐，倒地身亡。

　　此事宜早不宜迟。

　　投资者该怎么做？

　　总而言之，避开美国股市，拥抱新兴市场及部分发达国家（如日本）的价值股。

　　窃以为，当下准备些流动现金、抗通胀物资以及金银贵金属，不失为明智之举。（至于加密货币，许多重要人物和投资机构对皇帝的新衣百般赞赏，看不清真相的大众也随声附和，而我则是那个诚实的小男孩。）