做市制度将提高流动性

   增强稳定性，激发活力

　　针对科创板拟引入做市商机制，中国银河证券党委委员、副总裁、财务负责人薛军指出，科创板的市场表现目前主要是流动性不足，从科创板进行试点，推出做市商机制，有利于改善提高市场流动性、增强市场稳定性，激发科创板市场活力，为全面注册制推出后相关制度推进积累经验。做市商加入，对于稳定市场、完善证券市场的交易机制，推动国内资本市场的改革战略意义重大，通过提升市场流动性以增强市场配置资源的能力，更好地发挥市场的融资功能和价格发现功能，有利于促进资本市场的健康发展。

　　据中银证券相关分析师，由于科创板投资者门槛较高、上市企业发行价通常较高，当前科创板交投活跃度仍有提升空间。2021年全年，科创板上市公司家数在全部A股中占比由5.14%提升至8.05%，总市值占比由4.33%提升至6.31%，而科创板全年成交额在全部A股成交额中的占比为4.06%。在他看来，科创板试点做市商制度，一是有助于补充科创板流动性，促进交投活跃，并增强股票定价合理性，有利于抑制价格剧烈波动、增加板块吸引力；二是发挥科创板先行先试的“改革试验田”作用，为推广至其他板块积累经验，完善资本市场流动性补充机制也是为全面推行注册制奠定基础。

　　平安证券也认为，当前科创板市场出现了明显的流动性和估值分化现象。随着科创板上市企业的不断扩容以及北交所等市场对资金的分流，科创板股票交易可能出现类似于香港市场的交易两极分化较为严重的现象，不利于我国资本市场的长期发展和注册制的稳步推进。因此，引入做市商制度，有利于改善市场的流动性、促进低流动性个股的价格回归合理位置，为科创板的长远健康发展提供必要支持。在其看来，科创板做市商制度的推出具有重要的标志性意义，是科创板市场的一项重大制度创新，无论是参照国际成熟市场经验，还是从新三板做市制度的执行情况来看，做市商制度将在研究定价、交易撮合、价值发现和流动性支持等方面具有较强的综合服务能力。

　　整体而言，平安证券表示，在科创板引入做市商制度的主要有三大意义：一是科创板换手率分化严重，做市商制度的推出有利于提升科创板整体流动性；二是稳定市场价格波动。做市商在市场价格大幅波动脱离股票价值中枢时，可以通过低买高卖的方式平抑市场价格波动。三是发挥价值发现的功能。做市商报价相对较为合理，有利于促使证券价格向实际价值回归。但是，平安证券也提醒，也应看到如不能有效规范和监管，引入做市商交易机制也可能会短期内助涨助跌，加剧市场波动。

　　国金证券投行相关负责人也从市场的流动性来分析其必要性：市场流动性衰退将降低二级市场价格的公允性，故有必要引入做市商制度提升市场流动性。

　　做市制度将如何提高流动性？华东一家券商相关人士和记者分析，通过股票做市商在股票市场上提供双边买卖报价，可以有效提高市场的流动性，增加市场深度。在股票缺乏流动性时，可以作为投资者的对手方提供流动性，降低市场由于缺乏流动性造成的不合理波动。在做市过程中，做市商本身不对股票持有观点，尽可能避免手中持有过多的仓位，并通过卖空等方式对冲敞口，减少其库存风险。做市中，做市商主要通过买卖价差以及交易所激励来获利。

　　他指出，股票做市商制度在美国实施的较为成功。由于美国有十余家股票交易所，股票可以在多个交易所上市，不少股票存在流动性缺乏的问题。各家交易所为了吸引做市商提供流动性，制定了各种类型的激励政策，鼓励做市商在本交易所进行买卖报价提供流动性。美国股票做市商可以较为便利的通过卖空等方式对冲风险，美国股票市场本身也不征收交易印花税。因此美国股票做市商的成交量在整个市场中占到了相当大的一个比重，为提高美国股票市场的流动性做出了较大贡献。

   头部券商具有先发优势

　　无疑，科创板做市制度的推出将为券商带来新的增量业务。不过，征求意见稿明确规定了做市商准入条件，同时满足其中“最近三年分类评级在A类A级或以上”和“最近12个月净资本持续不低于100亿元”(参考Wind公布的最新净资本)的券商就仅有26家券商，此外还有近18个月风控指标持续符合标准、人员配备等多维度条件。

　　因此，薛军认为，资本实力雄厚、信用级别高、风控合规能力很强的大型券商，具有先发优势，也更有利于为资本市场发挥“稳”字当头、稳中有进的市场引领作用，紧紧围绕资本市场要坚持服务国家战略，服务科技型创新企业做出证券行业的贡献，发挥“六稳六保”的国家战略需要。

　　中银证券相关分析师表示，鉴于做市商业务重资本、专业性强、在国内尚不成熟等特点，在满足基本准入条件的券商中，相对而言资本实力及券源库存充足、科创板上市公司资源丰富、询价定价能力强、风控内控体系健全、信息系统建设完备的券商更具优势。

　　平安证券认为综合实力领先的大型券商优势明显。一是牌照优势：预计符合申请首批做市商资格的券商中，大型券商居多。二是资本和资金实力优势：做市商需要公司的资本实力支持，大型券商的资本和资金实力有助于市场的稳定性。三是客户优势：大型券商拥有广泛的客户基础，有助于交易的撮合与连续性。

　　国金证券投行相关负责人分析，结合《做市规定》其他指标，最终取得科创板首批做市资格的券商可能低于26家。不过他补充，已经在新三板具有丰富做市经验的活跃做市商，如申万宏源、国泰君安、中泰等券商，在新三板做市业务上的投入较大，业务经验较为丰富，后续若成为科创板做市商，其业务基础和人才储备都有优势，可直接将相关的业务开展经验应用到科创板做市业务中来。

   多业务受益

   科创板引入做市商机制

   或将为券商带来巨大增量收入

　　1月7日，证监会宣布就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》公开征求意见，初期采用试点方式，允许适格券商展业。对于券商来说，科创板引入做市商制度，将有利于券商自营业务向做市交易业务转型，且投行等主营业务多方面受益，增量之下，增收也“板上钉钉”，有券商预计，做市商机制将激发交投活跃度，预计为券商行业带来2.25%的营收增量贡献。

   券商投行等多业务受益

   增量又增收“板上钉钉”

　　做市商机制之下，做市商可用自有的证券与买卖双方直接进行交易，更好地匹配证券的供给与需求，有效避免在传统的竞价交易模式下出现的交易量堆积与交易过程延缓等问题，将带动整个市场交易的活跃程度。而对于券商来说，科创板拟推做市商制度，也为其带来巨大的业务机会。

　　“筹备科创板做市业务是国金证券在原有新三板做市业务基础上的一次积极的布局。通过价值研究和做市交易提升做市企业的二级市场交易活跃度，促使企业的内在价值被市场所认可，将有助于催生企业后续再融资需求，从中衍生出投行业务机会，同时科创板做市服务将进一步完善公司的全链条服务能力，提升科创板做市客户的黏性”，国金证券投行相关负责人表示。

　　中银证券相关分析师表示，增添科创板股票做市新赛道将不仅带来增量收入，券商做市获取买卖价差收益，这种交易业务模式更加稳健，长期来看也有望降低投资交易业务的整体业绩波动性。另一方面，做市业务试点或带来新的协同效应，做市业务或能成为试点券商其他业务拓展新客户的渠道，或通过为现有客户提供全方位交易服务提升客户粘性。

　　“做市商为市场提供流动性，有可能通过买卖差价实现收益，在做市过程中，通过跟投、借券等形式获取券源，提升资金的使用效率，有利于带动公司财富管理、投行等业务条线的发展，促进业务协同效益和综合服务的提升”，中国银河证券党委委员、副总裁、财务负责人薛军表示。

　　平安证券方面表示，引入做市商机制将利好头部综合投行券商，增加投行服务企业手段。做市交易作为一项新业务，增加了投行对优质客户的一项综合金融服务能力，且设置准入门槛，预计将成为投行承揽优质项目的一项重要利器。

　　在主营业务多方面受益的同时，券商收入水涨船高也板上钉钉。

　　“目前成熟市场做市商的收入主要来源于日内价差收入、趋势性交易收入、红利收入、佣金返还四大部分。以新三板市场为例，由于新三板市场活跃度相对较低，做市商主要以趋势性交易收入为主，部分交投活跃的股票可实现较高比例的日内价差收入；参照成熟市场经验，我们预计未来科创板做市商的收入来源将主要是价差收入”，平安证券方面举例道，高盛2020年做市业务收入占公司净营收比重达35%，其中权益资产贡献做市收入42%，其做市收入主要依靠买卖价差实现。同时，科创板做市业务放开，有望提升券商资金利用效率，提升原有权益资产头寸的使用效率，通过与两融、融券、衍生品等业务协同，或获得更加稳定的价差收益。与此同时，科创板做市制度中明确提出，允许通过借券方式参与做市，将为券商提供一项变相做空的机制，有利在企业价值明显偏离时发挥价值引导作用，从而创造增量收入。

　　薛军表示，对券商的收益影响上，一是做市商通过发挥机构投资者在估值方面的专业定力能力，进行行业配置、资产配置、策略交易，充分发挥资本投融资和资本中介服务功能，促使公司的做市交易业务条线不断突破创新，挖掘科创属性的专精特新高科技企业，在做市交易过程中实现价值提升、市场引导作用。二是在机构客户服务的过程中，提升公司协同业务链条的综合收益。

　　上述国金证券投行相关负责人告诉记者，目前公司正在积极推进科创板做市业务的筹备工作，按照“稳起步、风险可控”的原则试点开展科创板做市业务。业务开展初期阶段以平稳运行为主要目标，收益情况不是首要考量标准。

　　国泰君安非银团队预计，中性假设引入做市商后科创板总交易量提高10%，做市价差为0.5%，做市交易占比为20%，预计科创板引入做市商机制带来的增量收入占券商行业总营收的2.25%。

   券商积极推进

   科创板做市业务筹备工作

　　科创板保荐承销业务是券商投行业务的重点，在增量又增收成定局之下，券商也在加紧布局，以期抢占先机。

　　平安证券方面表示，目前公司已开展科创板投行、经纪、融资融券、股权质押、自营投资等业务，未来规划申请开展科创板做市业务。据了解，平安证券做市团队具备丰富的做市业务管理经验，先后为新三板70余家企业开展做市服务，且为公募REITs首批做市商，并获得2021年度深交所AA级做市商。

　　截至目前，国金证券主承销的科创板上市公司共10家。上述国金证券投行相关负责人表示，国金证券投行一直将科创板保荐承销业务作为重点工作之一，未来仍将坚持这一工作重点，并在特定行业进行深耕挖掘，进一步提升定价能力。“目前公司已经就科创板做市业务筹备方案以及所涉资源调配正在进行前期论证，随着后续相关配套业务规则的出台，将积极推进科创板做市业务筹备工作”，该人士告诉记者，公司将在前期新三板做市业务经验的基础上，谋划科创板做市业务运作模式，升级做市交易系统，完善风险控制体系，将在统筹规划、风险可控、合法合规的前提下积极推进筹备工作，争取成为首批科创板试点做市商之一。

　　兴业证券方面表示，为提升投行对科创属性的辨别能力及科创企业的服务能力，公司投行成立行业部门，对相关行业进行深入研究，集中力量做好相关服务，同时持续加强投行与研究院合作，提升对科创企业的专业服务能力。此外，投行通过建立区域部门，贴近科创企业所在区域，因地制宜、就近服务，提升客户满意度。

　　银河证券则自2021年初就对科创板做市业务进行了提前布局和投研准备，在组织架构、人员、系统、风控、授权和制度等方面进行了全面准备。目前，公司设置了独立的、与自营隔离的一级业务部门，负责科创板做市业务。“目前公司正积极部署安排科创板做市试点工作，”薛军表示，未来公司将发挥央企券商的优势，重点结合十四五规划做好行业布局，支持国家政策导向新兴产业，支持专精特新企业发展壮大的内在需要，积极申请科创板做市，并在做市过程中坚决按照监管导向，维稳市场，做到业务发展与服务国家战略有效结合。

　　中银证券投行业务相关负责人表示，公司积极服务科技创新企业，密切关注科创板业务机会，已完成中国通号、正元地信等科创板IPO项目。未来将以重点行业为基础，进一步扩大科创板的服务范围，如在测绘地里信息行业，正元地信作为测绘地理信息行业首单发行的科创板IPO，为中银证券司在地理信息行业确立了先发优势，此外，结合中美贸易争端升级背景下集成电路产业加速进口替代及实现自主可控的国家战略，中银证券将新一代信息技术行业作为重点行业，设立信息科技团队，以专业的人才和精湛的技能，为科创企业客户提供投行服务。

   科创板引入做市交易制度

   券商迎来四项“大考”

　　做市交易机制在科创板的试点，不仅能够激活市场流动性和活跃度，更是对券商各项机制的一场大考。

　　受访的多家有资质的券商普遍认为，引入科创板做市制度，可以有效提升市场流动性、强化价格发现功能。但是在资本实力、估值定价能力、组织交易能力、内控和风控能力等四大方面对券商提出一系列挑战。

　　中国银河证券党委委员、副总裁、财务负责人薛军坦诚，科创板的做市券商首先面临的第一大挑战就是资本实力。做市商需要拥有深厚的资本实力，有足够的现金和券源库存，才能在市场波动较大的情况下，发挥价格稳定器的功能。

　　正基于此方面的考虑，在证监会的征求意见稿中明确，能够承接做市交易的券商需在最近12个月净资本持续不低于120亿元，最近三年分类评级在A类A级(含)以上。显然，监管层也意识到，如果没有厚实的净资本做垫层，做市交易就缺了第一道风险防线。

　　第二大挑战则是估值定价的专业能力。对此，平安证券相关业务负责人直言，科创板企业多为战略新兴行业，部分企业处于行业导入期，尚未能实现盈利，定价方法有别于传统的盈利企业。目前科创板上市标准中仅有标准一对企业的净利润有要求，而目前已受理(含已上市)的659家企业中，有144家企业不是按照标准一来申报的，占比达22%，传统的市盈率估值法对此部分企业已不适用，需综合参考市净率、市销率等指标，且绝对估值法下对企业未来现金流的预测提出了更高要求。另一方面，科创板对企业的科创属性提出了一定要求，但在科创板开板初期，对于企业的科创属性认定门槛偏低，导致目前科创板部分企业科创属性不强，因此对于此类企业的估值需更加谨慎。这对于做市商的研究能力提出了较高要求，需要券商充分发挥其专业的研究能力，在做市过程中持续引导市场发现企业合理价值。

　　在做好第一道风险防范，和做市交易的定价准备之后，在实际交易过程中，券商还面临券源管理和对冲能力的挑战。

　　征求意见稿中，对做市券源上提供了三种渠道，一是自有股票，二是从中国证券金融股份有限公司借入股票，三是其他有权处分的股票等，并明确做市持股不超过标的证券市值的5%。大家普遍认为，这是一种扬长避短的规则安排，若做市商持有的股票占比过多，不仅无法活跃市场流动性，反而很容易变成“操纵市场”，造成市场的暴涨暴跌。

　　同时，由于需以自有资金和证券参与交易，因此做市商必须具备一定的专业选股能力，做好库存股风险对冲管理，才能更好的提供流动性。薛军担心，目前市场对冲工具不足，在个别极端情况下，市值小的股票做市可能面临极端单边下跌风险。

　　平安证券也认为，不同于新三板的做市商，作为科创板做市商，允许从中国证券金融股份有限公司借入相应股票，这代表做市商既可以做多也可以做空，但这也对库存风险管控能力提出了更高的要求。

　　最大的挑战，则是所有券商一直以来的心病——风险管控能力。

　　具体而言，做市业务与券商其他业务间如经纪、自营、资管等可能会存在利益冲突，需要完善信息隔离制度；此外，平安证券还认为，应该将做市交易业务纳入全面风险管理体系，要求完善风险监测指标及异常交易监控机制。

　　7日的征求意见稿，也显示出了监管层对这一方面的重视和谨慎。征求意见稿就内部管控提出了三大要求，即业务隔离制度，做市交易业务流程完善规范，以及完善严防利益输送、内幕交易、市场操纵和反洗钱等业务管理制度等，以避免利益输送和干扰正常的市场秩序；在风险监测监控上，明确证券公司要建立健全异常交易监控机制，制定完善成交金额占比控制、委托价格限制、股价异常波动处理等措施，以及完善做市交易业务突发事件处理预案制度，但是受访的券商仍然希望能够在最后落地的规定中，能细化上述要求。毕竟，没有人知道在上交所这个万亿级的大市场里，做市交易所面临的敞口风险和风险要素的精确概率分布。

　　虽然挑战和风险并存，但是不少券商已经做好了迎接科创板做市交易的准备。以银河证券为例，内控合规方面，银河已经建立了严格的业务隔离机制，在做市业务与可能形成利益冲突或利益密切相关的经纪、自营、投行等业务条线，已经实现了信息、账户、人员等方面的独立管理，有效隔离。

　　在风险管理方面，银河建立了以风险资本为核心的全面风险限额和风险容忍度管理体系。对业务进行事前、事中、事后的全流程风险量化管理和实时统一监控，所有交易均纳入统一风险监控系统，通过风险技术等手段全面掌握、监测做市交易行为，及时有效防范风险。

　　伴随注册制在国内资本市场全面推广，做市交易机制在科创板的试点，中国的上市制度和交易制度越来越与国际接轨。如何在“活”与“控”中找到平衡，成为目前不少券商为之努力的方向之一。

（文章来源：中国基金报）