正文
1北京证券交易所来了！
9月2日晚间，国家重磅宣布，为进一步支持中小企业创新发展，深化新三板改革，将设立北京证券交易所，9月3日监管规则向社会征求意见。定位之高、响应之快，新成立的北交所被赋予众望，将发挥服务中小企业、深化新三板改革、完善多层次资本市场的重要作用。
1.1从实体经济角度，北交所要打造服务创新型中小企业主阵地，为中小企业开辟融资渠道
中小企业是我国经济发展的重要主体，但经济下行、去杠杆、去产能，中小企业经营压力加大。
一是从行业属性看，中小企业往往处于产业链弱势地位，受环保限产、上游涨价冲击大，经营压力加大。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，挤压下游企业利润，中小企业集中在下游，其盈利能力下降。具体来看，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线，且下滑加快，中型企业PMI 7月环比为50%，同样连续三个月下滑，现已位于荣枯线附近。根据中小企业协会报告，二季度中小企业发展指数为87.2，整体大幅低于疫情前平均水平，中小企业劳动力需求指数在疫情后也经历了明显下挫，但成本指数却远高于疫情前水平。
二是从融资属性看，中小企业一直存在融资难、融资贵问题，金融去杠杆，中小企业融资渠道不畅。我国金融体系以间接融资为主，中小企业规模小，缺乏有效的抵押和担保，经营风险高，难以获得银行贷款支持。金融机构对小微企业贷款余额增速从2017年末以来逐步下滑，2018年末降至历史低点8.9%，而同期金融机构各项贷款余额增速达到39.7%。2019年来普惠金融虽缓解了中小企业融资困境，但小微企业贷款余额增速与同期金融机构相比仍有较大差距。
中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫，亟待“开正门，堵偏门”。今年7月，国家明确重点发展“专精特新”中小企业，北交所的建立，建立起中小企业与资本市场的连接，拓宽中小企业融资渠道。
1.2 从资本市场来看，北交所激活新三板，打通场内与场外，完善多层次资本市场。
我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足，缺乏场外转场内渠道。2013年我国推出新三板，为非上市公司股权转让提供平台，累计服务了近万家挂牌公司。但由于投资门槛过高，企业融资不畅，面临着企业数量萎缩、市场流动性不足的问题。
一是投资门槛高，市场流动性不足。最初，新三板交易对象面向机构投资者和500万以上的个人客户，投资者数量和资金额度都受到极大限制，较高的投资门槛削弱了个人投资者的热情。投资者从2017年21万户缓慢增长至2019年23万户。2019年底新三板改革后，精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别为100万元、150万元和200万元。个人投资者增至160万户，但100万门槛仍然较高，相比而言，科创板准入只有50万，创业板投资门槛仅10万。成交量萎缩在所难免，2020年新三板成交金额为1295亿元，较2017年下降43%。
二是融资功能缺失，中小企业融资困境犹存。全国中小企业股份转让系统定位于非上市公司，不能公开发行股票，融资方式主要基于定向增发。2020年全年新三板定向增资金额为200亿元，远低于主板市场全年定增募资金额9035亿元，融资所得资金规模不足以满足生产发展需求。
三是挂牌机构数量逐年萎缩。新三板挂牌数在2017年达到巅峰，自此一路下行。截至2021年9月6日，新三板挂牌企业共计7299家，距离2017年1.16万家的峰值萎缩了37%。横向比较来看，新三板市场与主板差距仍大。截至9月6日，新三板挂牌企业总数为7299家，远超沪深两市的上市企业数（4460家）。然而新三板市场9月6日成交额仅为57亿元，约占当日主板成交总额（14259亿元）的0.4%。
国家设立北交所，将优质中小企业直接转到场内市场，北交所将激发新三板市场活力，成为衔接场外股权市场和资本市场的桥梁。
2 北京交易所制度设计呈现四大亮点
2.1交易所实行公司制，激发交易所创
北交所采用公司制，不同于沪深交易所的会员制。一般来讲，交易所的组织形式有会员制和公司制两种，最大的区别就是，是否以盈利为目的。上交所和深交所都是会员制，由证券公司等会员单位组建，本质上是一个会员自律组织。而此次北交所将实行公司制，可以有效激励为上市公司提供更多服务，也可以自己上市。
从全球大环境来看，全球各大交易所竞争优质上市资源，不少知名交易所转向公司制，比如伦敦交易所、港交所等。如今，国际证券市场的相互竞争愈演愈烈，资本市场全球化造就了交易所间的竞争，因此，北交所实行公司制，加强自身竞争力，为上市企业提供更高质量服务。
2.2发行上市试行注册制，上市标准四选一
在首批企业入驻思路上，北交所将现有的精选层66家挂牌企业直接升级，在后续企业储备上，来源于在新三板挂牌满12个月的创新层公司，极大提升新三板的吸引力。目前精选层66家，预计将成为首批北交所上市公司，创新层有1250家企业，将成为冲刺北交所的后备军。
发行标准上，北交所上市标准四选一，平移精选层规则，上市门槛低至2亿市值。根据公布的北交所IPO上市条件，其上市标准与新三板精选层条件保持一致。上市标准四选一，总体条件为“市值+财务”。具体分别为“市值+净利润+加权净资产收益率”、“市值+营业收入+营收增长率+现金流”、“市值+营业收入+研发占比”和“市值+研发投入”。
四条标准拥有很好的包容性。可以看到，前两条标准聚焦财务数据优秀，盈利能力较强的小微企业。为精准支持中小企业融资需求，北交所对于市值的要求更为宽松。根据北交所上市标准第一条，北交所上市市值最低标准为2亿元，相较于科创板和创业板最低标准10亿元有大幅降低。后两条标准则注重研发数据，其目的很明显是保持中小企业其自主创新能力，上市标准都给予公司在研发投入更多的空间。目前66家精选层公司，绝大部分企业是采用第一条标准上市的。
从审批流程看，北交所实行注册制，审批时间更短。根据证监会发布的公开《征求意见稿》来看，北交所上市过程与A股保持一致，IPO实行注册制，即北交所审核+证监会注册。注册制监管重点在于公司的信息披露是否到位，而不会对公司质地进行评判。从审核时间上来看，北交所审核时间为2个月，相比创业板、科创板等审核时间缩短了1个月。理论上，北交所从申报到上市，只需6-8个月。
从再融资来看，储架发行等制度安排，提高融资便利性。再融资坚持“小额、快速、灵活、多元”导向，融资品种涉及普通股、优先股、可转债等多元工具，引入储架发行等机制安排。这会给中小企业带来更高的融资灵活性，并且一定程度上降低融资成本，为中小企业提供便利。
2.3 交易机制：涨跌幅首日不设限，次日设立30%限制
此次北交所交易机制业整体延续精选层的交易制度。从涨跌幅限制来看，不同于科创板和创业板的前五日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅20%的限制。北交所新股首日不设涨跌幅限制，次日起设立30%的涨跌幅限制，相比于“两创”，幅度更宽，其目的是增加市场弹性，促进买卖均衡博弈。同时，与创业板一致，设置30%、60%两档停牌指标以稳定价格防止过度波动；从竞价单笔申报来看，北交所单笔申报不低于100股，之后可以1股为单位递增；科创板为单笔申报不低于200股；主板和创业板单笔申报则需保证为100的倍数。也是为了创造更好的市场流动性。从交易时间方式上来看，北交所仍然保持T+1的交易方式。
从准入门槛来看，目前投资准入门槛官方还没有确定，考虑到中小企业业绩波动较大所带来的风险，北交所会设立一定的准入门槛，但原来精选层设置的准入门槛为100万，对于大部分投资者来说是比较高的，我们认为，北交所准入门槛在新三板的准入门槛基础上相较于创业板、科创板有一定下调的空间。
2.4 持续监管：现金分红、减持规则差异化，体现对中小企业包容性
北交所平移精选层制度，坚持信息披露、提高上市公司质量、严格退市的大方向，同时针对中小企业风险属性、发展阶段的特点，制定完善了更多的监管机制。公司治理层面，允许特别表决权，其他板块上市公司现金分红与再融资挂钩，对于北交所，不作现金分红硬性要求，鼓励“量力而为”。股权激励层面，允许合理设置低于股票市价的期权行权价格，增强激励功效。减持方面，北交所企业由新三板转变而来，减持套利空间有限，适当放宽减持时间和数量的限制，改为预先披露要求。中介责任方面，北交所上市公司均在新三板有挂牌和持续督导经验，券商不再履行终身督导责任。
3 展望与建议：流动性问题是关键，我们坚定看好中国资本市场
北交所刚刚起步，我们坚定看好中国资本市场。在构建“双循环”、大国金融体系升级、提高直接融资比重、服务实体经济方面，建立多层次资本市场意义重大。
要发展壮大北交所，最关键的是解决流动性问题。最初新三板投资门槛要求500万金融资产，目前精选层降至100万，让很多投资者望而却步，2019年时门槛下调到200万，创新层和精选层准入门槛进一步降至150万和100万。但即使是100万，对于个人投资者仍然较高，相比而言，科创板准入只有50万，创业板投资门槛仅10万。北交所要想做大做强，也要根据精选层定位、企业质量和投资风险，合理调整准入门槛，为市场创造流动性。
展望未来，我国形成北京、上海、深圳三大全国性交易所，服务不同行业、不同地域、不同发展阶段的企业，让资本有效触达中小企业，场外转场内更加便捷，助力我国成为金融强国。
一是北交所高调成立，释放国家支持“专精特新”企业积极信号，提振市场信心。北交所打通中小企业和资本市场连接渠道，除了一定程度上缓解中小企业融资难、融资贵的问题，还能在企业发展前期引导形成完善的治理架构、联动规范税收、社保等一系列问题，畅通经济的毛细血管。
二是北交所弥补场外市场与场内市场空白，真正实现多层次资本市场的无缝衔接。此前，我国资本市场中，场内与场外市场独立运营，转板条件高，无异于退市后再上市，增加优质企业通往上升渠道的成本。北交所要求新增上市公司来自新三板，极大扩充新三板吸引力，为上市公司发展壮大提供通路。
三是北交所为股权投资开辟更多退出渠道，激发风险投资活力。北交所增加了风投机构退出渠道，增厚券商和风投机构收益，将带动提高科技创新企业的投资力度。
四是长远来看，北交所未来有望承接中概股回流。随着美国施压中概股，不少在美股上市的中概股选择回流到国内。然而对于未上市的红筹企业以及在美国OTC场外市场上市的中国企业，目前科创板和创业板市值门槛为50-100亿元。北交所和新三板未来做大做强后，有可能适当降低门槛，迎接更多优质红筹企业回流。
