王鼎：国信证券非银金融分析师

　　王剑：国信证券金融业首席分析师

　　牛嘉豪、邓晴元：中国人民大学财政金融学院

　　2021年9月，国家主席习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞，宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

　　通过分析欧美经验，我们发现背后的基本逻辑在于，让居民更好地参与优质公司投资可推动共同富裕，而这需要交易所的支持。设立之后，北交所对标美国纳斯达克，在非主板基础上组建，“层层递进”，并有力推进资本市场建设。

　　一、 北交所的成立

　　(一) 成立由来：国家主席宣布，证监会召开新闻发布会

　　2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞，“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”随后，证监会在官网发文表示，坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所，更好服务创新型中小企业高质量发展。2021年9月3日证监会召开新闻发布会，就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见，并回答了记者提问。同日，北京证券交易所有限责任公司在北京市市场监督管理局完成工商注册，为全国中小企业股份转让系统有限责任公司全资子公司。至此，北京证券交易所正式成立。

　　(二) 基本介绍：聚焦中小企业，完善多层次资本市场

　　北京证券交易所定位于创新型中小企业，将构建出一套契合其发展规律和成长阶段的，涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场，推动普惠金融发展。北交所将致力于培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。这将在一定程度上弥补中小企业“融资难、融资贵”问题，有利于扩大直接融资比例，进一步提升金融服务中小企业的能力。

　　另外，多层次资本市场的完善也将助力于中小企业发展。我国资本市场经过三十多年的发展，制度体制不断完善，逐渐形成了从主板、中小板、创业板、科创板到新三板以及区域性场外市场的多层次资本市场体系。但是，板与板之间衔接不足，企业仍然存在着上市难、退市难的问题。北交所将连接新三板现有的创新层和基础层以及沪深交易所，起到纽带作用，坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市的作用。

　　(三) 制度框架：上市基于精选层，退市制度多元化

　　北京证券交易所成立以来，证监会及北交所相继发布了相关制度安排，目前共计已发布9个文件公开征求意见，制度框架已初具雏形，各项制度不断完善。

　　北交所在上市标准上，基于新三板精选层，满足不同企业特色。一方面整体平移了新三板精选层的4套准入标准，预计66家符合标准之一的公司可以直接上市；另一方面新增规则，发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，明确了之后上市公司的来源。

　　北交所在退市制度上，更加多元。和精选层一样，北交所依然分为主动退市和强制退市两类，但强制退又具体分为交易类、财务类、规范类和重大违法类四种情形，和原有精选层退市标准相比，指标体系更加丰富。另外，在主动退市方面新增了(1)上市公司因要约回购或要约收购导致公众股东持股比例、股东人数等发生变化不再具备上市条件和(2)转板上市，给予了企业更多的选择权。其次，北交所借鉴沪深交易所的经验，设置了退市风险警示制度，一方面给予中小企业处理相关问题的足够时间，另一方面也有助于揭露市场风险，保护投资者合法权益。

　　二、 北交所的定位：推进产业升级，实现共同富裕

　　北京证券交易所的成立，其根本目标是推进产业升级，进而促进实现共同富裕。背后的逻辑在于，让居民更好地参与优质公司投资可推动共同富裕，而这需要交易所的支持。需要交易所精准定位，保障不同阶段优质公司能够通过市场筛选，获得相应上市融资机会，其对企业的支持应与产业发展步调一致。

　　(一) 欧美经验：居民投资参与优质公司，促进财富增值

　　欧美经验证实，居民通过金融资产投资参与优质公司，可以促进财富增值。通过分析德国和美国等国家的居民资产情况发现，美国和德国居民所拥有的资产规模中位数分布结构是相对一致的，如下图所示，但是美国居民随着年龄的增长，将会拥有更多的财富，而德国居民随着年龄的增长，其资产却无法实现相应的增长，甚至在60岁之后开始减少。原因在于，欧洲国家居民持有的主要资产是房地产，而美国居民在资产分配上不仅包括房地产，还有相对充足的金融资产，甚至拥有的金融资产比房地产还要多。在美国十多年的股市牛市下，居民通过持有股票或是公募基金参与，财富实现增长。

图 1 欧美部分国家居民的资产规模中位数与年龄关系

　　进一步分析各国富人的净资产结构，其特点更加鲜明。除了法国和澳大利亚外，房地产资产是德国等国富人的主要资产，而在美国，富人拥有的金融资产更多，进一步说明金融资产能够让居民参与优质公司的发展，分享红利，实现财富持续增长。

　　(二) 股票背后：交易所与产业升级同步

　　北京证券交易所的成立以促进产业升级为定位，通过打造成为服务创新型中小企业主阵地，完善多层次资本市场，实现经济高质量发展、人民共同富裕的目标。产业升级是实现高质量共同富裕的基础，可以提升各行业的产业增加值，使得投资者和劳动者更加富裕。近年来，无论是注册制，还是退市制度，又或是北交所的设立，实际上都在制度保障上配合产业的发展，促进产业升级。通过打造高质量的股票市场，让中小企业成为公众企业，将成长价值回馈给中小股东，助力共同富裕。

　　回顾美国交易所历年的市值结构，我们发现交易所与产业升级具有很强的关联性，驱动着美国股票资产的长期牛市，铺垫美国中产以上人群的共同富裕。

　　从1985年至今，一方面，美国交易所经历了多轮经济主线的变迁：

　　(1)从早期到1995年左右，工业企业是股票交易市场的主流之一，上市企业数量大；

　　(2)随着信息时代的来临，大量的信息技术企业以及金融企业开始批量上市，迅速超过工业企业的上市数量；

　　(3)2010年，医疗保健行业的上市企业数量开始迅速上升，与金融一并成为了新的主线；

　　另一方面，如果把可选消费和日常消费品合并为消费主线，那么消费主线亦是长期的主线；更重要的是，金融行业一直以来都是成长主线，无论什么类型的新兴行业成为下一轮的产业结构变迁主线，金融行业作为中介的价值都是凸显的，可以帮助社会辨认新兴产业的投资价值，提升资源分配的效率。

图 2 NYSE和NASDAQ的行业结构

　　三、 国际对比：中国版的纳斯达克

　　要实现推进产业升级的目标，在设立上，北京证券交易所将对标美国纳斯达克。

　　(一) 层层递进的生态，初现纳斯达克模样

　　北交所的成立是中国内地第一家在非主板基础上组建的证券交易所，层层递进，生态完备，有潜力推动资本市场的变革。之前，我国的沪深交易所都是先有主板，再有中小板，板与板之间没有可衔接的生态，导致很多关键制度难以推进，特别是退市制度，上市企业“退不好，退不稳，退不值”，最终影响整个资本市场的变革进程。

　　反观美国的证券交易所，特别是出生于经济转型期的纳斯达克，先从场外市场开始，再设中小板，然后设主板，最后再设更精华的主板，反方向层层递进，逐步推进资本市场的发展。在产业转型期，凭借着高科技企业的上市，定位于新兴产业，坚持注重财务安全边际和市场认可度的标准，短短十几年便成为了与纽约证券交易所具有同等地位的交易所，具有巨大的创富能力。北交所的设立可以对标纳斯达克，衔接新三板，和沪深市场错位发展，起到孵化创新性中小企业的作用，也为将来中概股的回归做好准备。

　　(二) 层层递进的优势，加速退市制度改革

　　另外，在“层层递进”的设置下，北交所有望完善多元退市制度，完善多层次资本市场体系，实现“退得下，退得稳，退得值”。具体的包括：

　　(1)完善并购重组和破产重整等制度，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道， 规定公司管理层、投资者、中介和交易所的必要义务和权力，鼓励多元化和多途径的退市行为，全方面实现“退得下”。

　　(2)完善多层次资本市场体系，完善转板制度，完善场外交易市场，划清权责，强化交易所的功能和权力，实现权益资产流动性的平稳过渡，全方面实现“退得稳”。

　　(3)完善市场机制，培育市场参与主体，有人买，有人卖，鼓励发展并购基金，强化并购战略的研究和投资专业队伍的建设，完善相关制度，适时发展卖空机构，全方面实现“退得值”。

　　综上，北交所是中国内地第一家有限责任公司制证券交易所，可以充分借鉴国际成熟交易所最佳实践，制定战略，在上市、交易、清结算、信息分析服务和指数服务等业务环节发展空间广阔。

（文章来源：券商中国）