8月以来，我们的策略观点强调了两个判断，一是上游周期仍然是现阶段最确定的方向；二是成长与价值的收敛才刚刚开始，目前这两个判断都在持续印证。与此同时，近1-2个月股市持续的巨额成交吸引了各方的关注。A股巨量成交来自于何处？背后又反映了怎样的宏观逻辑？

　　5000亿的交易增量中，数据可解释的规模有限

　　从7月开始，A股交易量逐步抬升，日均成交阶梯式地从1万亿扩充至1.5万亿。从可跟踪到的日频数据(主要包括北上、两融、ETF)来看，只能解释1500-2000亿的增量，且在提升幅度上与整体成交基本一致。而从增量资金来看，除了私募资金外，并未看到明显的提速。因此，还有相当部分的成交增量，无法通过数据直接解释。

　　关于近期巨量交易的一个合理解释：存量调仓

　　我们观察到，近1-2个月，公募基金净值与重仓股指数相关性大幅减弱。通常情况下，偏股类基金净值与基金重仓股指数的相关性能够达到0.95以上。但从7月底之后，主动偏股类基金净值与重仓指数的相关性大幅减弱。净值与指数的相关性的下降，大概率是由于机构近期的调仓行为所致。从成交量与“不相关系数”(1-基金净值与重仓指数相关系数)来看，存量资金尤其是机构资金的调仓，能够比较合理地解释近期交易量的异动。

　　高成交背后的宏观逻辑与后市展望

　　站在总量视角， 7-8月的高成交高换手，更多对应的是市场分歧加剧、存量资金调仓的情形。宏观不确定性的抬升，导致资金主动降低久期，并追逐分子端业绩确定性，这也是低估值板块与上游周期持续跑赢的原因。展望后市，1)“稳信用”的共识正在形成，虽然节奏与力度存在分歧，但未来1-3个月稳信用的趋势是相对确定的；2)资金端有望迎来潜在增量入场，尽管缺乏微观数据佐证，但居民财富入市以及理财净值化提速有望给A股带来潜在增量。在信用企稳以及增量资金助力下，看好未来1-2个季度的指数表现，而前期由于存量调仓导致的高成交也将逐渐回归常态。

　　结论与建议：上游行情没有结束，成长价值继续收敛

　　(一)历史经验显示，盈利顶到ROE顶期间，分子端的高增仍然是布局的主要抓手(详情参见《中报是周期行情的终点吗？》20210905)，在价格韧性延续且相对业绩优势明显的背景下，继续看好上游周期股的表现，重点推荐：煤炭、化工、铝/小金属、钢铁以及海运；(二)成长单边占优的趋势已经转向，未来1-3个月，(货币宽、信用紧)—>(货币、信用双稳)的趋势变化是相对确定的，对于价值股维持逐步增持的建议，低估值重点推荐：券商、建筑、银行，港股互联网龙头以及A股消费核心资产建议左侧布局；(三)关注新基建发力方向，重点关注新能源基建(光伏、风电、储能、特高压)、国产工业软件、通信设备等。

　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变

　　策略周报

　　一、策略观点：巨量成交的来源于展望

　　8月以来，我们的策略观点强调了两个判断，一个是上游周期仍然是现阶段最确定的方向；二是成长与价值的收敛才刚刚开始，目前这两个判断都在持续印证。与此同时，近1-2个月以来，市场持续的巨额成交吸引了各方的关注。A股巨量成交来自于何处？交易放量的背后反映了怎样的宏观逻辑？

　　5000亿交易增量来自何处？

　　相对于二季度，过去1-2个月A股日均成交中枢提升了50%。从全A成交额走势来看，经过年初的放量后，两市单日成交规模持续回落，二季度保持在8000-10000亿体量。而从7月开始，A股交易量逐步抬升，日均成交阶梯式地从1万亿扩充至1.5万亿。

　　通常情况下，成交的放量大多伴随指数的突破或上行，但考虑到Q3以来全A指数并未明显的上行(近日才刚刚有所突破)，持续高位的成交量就显得难以理解。过去1-2个月内，多出的5000亿交易增量到底来自何处？

　　能够用数据解释的交易增量大约在1500-2000亿。从可跟踪到的日频数据(主要包括北上、两融、ETF)来看：1、陆股通日均成交额，从二季度的800-1000亿，提升至近期的1400-1500亿；2、融资融券日均成交规模，从二季度的700-800亿，提升至近期的1300-1400亿；3、ETF月累计成交额，从二季度的6000-7000亿，提升至近期9000-1万亿，对应日均成交贡献多增100-200亿。总体来看，可跟踪的日频数据只能解释1500-2000亿的增量，且在提升幅度上与整体成交基本一致。

　　从增量资金来看，除了私募资金外，也并未看到明显的提速。从增量资金的角度，今年以来，除了私募资金接力公募入场(据我们估算，私募资金在近期贡献增量约4000亿)之外，包括公募、个人投资者都并未出现明显的提速。考虑到私募量化发行规模自2020年就已经提速，今年以来并未显著扩容，其贡献的交易量大概率维持稳定。至于楼市和股市的“跷跷板”猜想，很难在数据层面证实或者证伪。

　　因此，还有相当部分的成交增量，无法通过数据直接解释。

　　关于近期巨量交易的一个合理解释：存量调仓

　　我们观察到，近1-2个月，公募基金净值与重仓股指数相关性大幅减弱。通常情况下，偏股类基金净值与基金重仓股指数(根据每个季度重仓股调整)走势基本一致，二者在过去相关性能够达到0.95以上。但我们观察到，从7月底之后，偏股类主动型基金净值与重仓指数的相关性大幅减弱。

　　据此可做推测，近期股市的成交放量，机构存量资金的调仓是重要原因。由于重仓股指数根据前一个季度的基金持仓编制，净值与指数的相关性的下降，大概率是由于机构近期的调仓行为所致。从成交量与“不相关系数”(1-基金净值与重仓指数相关系数)来看，存量资金尤其是机构资金的调仓，能够比较合理地解释近期交易量的异动。

　　高成交背后的宏观逻辑与后市展望

　　站在总量视角，交易活跃无非对应两种情形：一是市场风险偏好高涨，带动交投活跃度提升，通常伴随指数的突破或增量资金的大举入市；二是市场分歧加剧导致成交放量，这种情形通常伴随指数的大幅波动或存量资金的调仓。

　　7-8月的高成交高换手，更多对应的是市场分歧加剧、存量资金调仓的情形。7-8月以来，经济数据和政策预期的变动幅度较大，对于货币、信用、财政的判断在短期内都很难证伪或者证实。宏观预期分歧加剧，导致资金主动降低久期，并追逐分子端业绩确定性，这也是低估值板块与上游周期持续跑赢的原因。

　　“稳信用”的共识正在形成，且资金端有望迎来潜在增量入场。虽然节奏与力度存在分歧，但未来1个季度内，稳信用的趋势是相对确定的；同时，尽管缺乏微观数据佐证，但居民财富入市以及银行理财净值化在年底的提速有望给A股带来潜在增量。展望后市，在信用企稳以及增量资金助力下，看好未来1-2个季度的指数表现，而前期由于存量调仓导致的高成交高换手也将逐渐回归常态。

　　核心结论与策略建议：(一)历史经验显示，盈利顶到ROE顶期间，分子端的高增仍然是布局的主要抓手(详情参见《中报是周期行情的终点吗？》20210905)，在价格韧性延续且相对业绩优势明显的背景下，继续看好上游周期股的表现，重点推荐：煤炭、化工、铝/小金属、钢铁以及海运；(二)成长单边占优的趋势已经转向，未来1-3个月，(货币宽、信用紧)—>(货币、信用双稳)的趋势变化是相对确定的，对于价值股维持逐步增持的建议，低估值重点推荐：券商、建筑、银行，港股互联网龙头以及A股消费核心资产建议左侧布局；(三)关注新基建发力方向，重点关注新能源基建(光伏、风电、储能、特高压)、国产工业软件、通信设备等。

（文章来源：策略晓说）