1、大音希声，真正的周期已经开始

　　2021年初至今，有色金属、钢铁、煤炭、化工分别实现了79.39%/76.02%/57.11%/55.65%的涨幅，就涨幅和持续时间而言仅2006-2007年、2014-2015年的行情可比。我们自2020年6月下旬首提“顺周期”以来，不断更新着对周期行业和本轮周期行情的理解，在2021年4月初市场开始广泛讨论“经济下行在即，周期已至顶点”时，我们发布报告《没有高PE的买，就不要低PE的卖》；在2021年5月19日国常会“保供稳价”之后，《真正的周期还没开始》中阐述了我们认为周期股的收益来源并非是当期盈利弹性，而应该是商品价格在波动中让市场找到合理的长期价格中枢，以对公司的长期盈利能力进行更充分的估计。从5月份大幅回撤后到目前，周期股已经且正在跑赢商品。

　　2、经济下行与周期上涨：能源转型下的隐藏剧情

　　投资者们可能会发现，传统宏观的总量框架对于判断此次周期行情很难起到作用，甚至会给出相反的答案，但这一表面上的“矛盾”其实就来源于能源转型这一个更长期的命题。当短期的经济波动被更长期的因素所冲击时，深入到结构层面我们会发现，当下的周期股行情仍然能够被合理解释。价格水平的上行是宏观中能够唯一向上的变量，它的来源是：首先，大部分传统行业的产能在“碳中和”的长期目标下受到约束，和以往不同的是高价格并未刺激出高供给，或在需求回落时出现了更强的供给约束；其次，在建设新型能源系统中，需要大量传统的能源及材料支持，这意味着对周期行业的需求不仅是刚性的，而且还是增长的；于是，在能源转型与产能利用率高位同时发生的2021年，我们观察到国内多地都开始“限电”和错峰生产，减少的供给带来了价格上行。更长远的视角来看，当传统行业的供需关系发生如此大的转变后，实际价格下行趋势结束，而名义价格将随着货币增长而增长。投资者会发现，在这个长期转变的过程中，由于股票定价的是企业长期的盈利水平，就成为了比定价短期价格上涨的商品更好的资产。

　　3、第二轮“顺周期”行情即将回归

　　我们从2021年二季度开始，主动放弃了由我们于2020年6月提出且被市场广为接受的“‘顺’周期”一词并调整了推荐方向。正是由于我们看到能源转型是比宏观总量波动更关键的行情线索。未来看，如果“宽财政”和“宽信用”出现，将是对广泛周期股重定价的更有效的催化。2021年7月及8月的经济数据全面弱化，但也孕育着新的生机：第一，8月小型企业PMI继续在荣枯线以下，与近期央行会议及财经工作会议提到的精准帮扶中小微企业相契合，进一步佐证了信贷企稳的必要性；第二，8月的PMI调查中，生产经营活动预期指数为57.5%维持高位，部分企业表示疫情和汛情影响过去后有望快速恢复正常生产。这意味着当前可能已经处在最差的阶段，分歧只在节奏不在方向。周期的重定价行情还有下一个场景可以期待，投资者可以再次期待“顺周期”的回归。

　　4、方向大于节奏，把握多维度的价值回归

　　周期股或许存在波动控制的必要，但不存在方向上的择时，正如我们在2021年5月份认为的那样。中证红利、上证50和中字头正成为价值回归的重要主线，行业组合推荐：钢铁、有色（铝、黄金、铜）、煤炭、船舶制造、房地产、化工（纯碱、化纤）和建筑。我们继续推荐的三条长期主线未有变化，具体请参见周报。

　　风险提示：碳中和政策实施不及预期，经济复苏不及预期。