站在当前资本市场推进系统性改革的新起点，2020年A股投资者结构呈现五大变化特征，在机构化、权益化和资本化的大时代下A股市场投资交易风格也正在发生一系列新变化。

一

　　从资本市场系统改革看投资者结构

　　推进资本市场投资端改革，发挥资本市场投资功能，助力居民财产性收入提升是“十四五”时期资本市场系统改革的重要内容。投资者结构优化是推进资本市场投资端改革的关键所在，推进个人投资机构化，持续引入中长期资金，做大中长期专业投资机构规模，推进A股投资风格长期化和价值化是发挥资本市场在资源配置中枢纽作用的基石。美国资本市场近50年的发展历程显示，投资者机构化、被动投资兴盛、股指长牛三者互为因果。美国投资基金持仓占比从上世纪80年代开始大幅提升，推动了长牛行情，同时也推动被动投资趋势的兴起，而长牛行情反过来也加速投资者的机构化。在新发展阶段下，资本市场在金融运行中牵一发而动全身作用日渐凸显，科创驱动发展亟需发挥资本市场风险共担、利益共享机制。我们需要立足新发展理念，从服务构建双循环新发展格局的视角来看投资者结构问题，寻找优化投资者结构的现实路径。

　　与境外市场不同，对A股投资者结构的分析要重点关注四个方面：

　　一是过去A股是个人投资者主导的市场，当前需要观察个人投资者持股比例的变化及交易行为对A股市场的影响，从全球比较来看，目前A股仍呈现出高波动、高换手的交易特征。

　　二是关注产业资本的变化，由于历史因素影响，我国有庞大的产业集团控股，叠加股权分置改革前的大量限售股，我国产业资本持股比例较高，股权的分散化和社会化程度较美国相比明显偏低，截至2020年我国产业资本持股比例接近1/3，同期美国已高度实现股权分散化。

　　三是关注机构化的趋势，从境外市场的发展经验来看，伴随资本市场的快速发展，投资者结构都将呈现机构化趋势，当前我国投资者结构特征与美国20世纪90年代较为接近，要关注机构化趋势的快速演变以及由此带来的市场投资风格的变化。

　　四是，关注个人大股东的变化，其一方面反映了专业人才及创新要素的资本化价值体现，另一方面其投资决策行为与一般自然人投资者又存在巨大差别，个人大股东在一定程度上是衡量创新要素资本化程度的重要参考。

二

　　2020年A股投资者结构呈现五大变化特征

　　整体来看，2020年在资本市场大扩容和权益资产大发展的背景下，A股市场机构化进程加速，投资者结构明显优化，其中专业机构持股比例自2019年以来持续提升至近22.4%的水平，一般自然人持股比例持续下降至近1/4的水平，个人大股东在科创板和创业板注册制的推动下，个人创新要素资本化进程加速，个人大股东持股市值占比提升至近13%的水平，产业资本和政府持股比例有所下降，上市公司股权社会化分散趋势进一步凸显。

　　1、个人投资者机构化趋势明显强化

　　2020年个人投资者机构化的趋势明显强化。2020年末一般个人投资者持有A股流通市值16.5万亿元，占比25.6%，较2019年下降近2个百分点，较2015年的高点下降近5个百分点。与以往不同，个人投资者持股市值占比的下滑主要源于个人投资机构化，而不是简单的个人投资者离场。从过去15年A股市场的演变来看，往往在行情较差的年份，个人投资者持股市值占比下降，在市场行情较好的年份个人投资者“跑步进场”，持股市值占比提升。但与以往不同，此轮个人投资者持股市值占比的下降发生在“牛市”背景下，2019年和2020年个人投资者保持进场，两年间新增自然人投资者约3000万人，但是新增非自然人投资者分别达到2.69万人和3.71万人，同比增长228%和38%，同比增速连续两年超过新增自然人投资者。这说明2020年一方面有个人投资者进场，另一方面有个人投资者机构化的特征。

　　2、注册制稳步推进下，个人大股东群体快速壮大

　　个人大股东持股占比提升，相对数量保持稳定。2019年科创板试点注册制改革以来，科创企业上市进程加速，创始团队成员大批成为上市公司的个人大股东，另外随着科创人才的资本激励强化，个人大股东也成为重要投资主体。2020年末个人大股东持有流通股规模达到8.4万亿元，持股占比达到13.0%，较2019年提升3.7个百分点。个人大股东持股占比的提升主要由平均持股规模的相对提升而非数量的相对提升导致。2020年末4000余家上市公司中，有1453家上市公司的第一大股东是个人投资者，占比达到35%。从个人大股东的板块分布来看，2020年末科创板215家上市公司中有152家的第一大股东是个人投资者，占比达到71%，同期创业板892家上市公司中有571家第一大股东是个人投资者，占比达到64%，均远高于主板，是个人大股东增量中的重要一部分，这说明近两年有大批科创板和创业板上市公司的创始团队成员成为上市公司个人大股东，从而推动了A股整体个人大股东持股占比的提升。

　　3、企业股权结构优化，产业资本及政府持股明显下降

　　我国上市公司股权结构优化。由于历史原因，过去我国产业资本和政府持股占比较高， 2020年产业资本和政府持股占比分别进一步下降至32.8%和6.3%，合计占比下降至39%，较2018年下降11个百分点。产业资本持股下降是股权分散化、持股社会化的重要体现。产业资本方面，产业股东的减持是产业资本持股占比降低的原因。2020年重要股东减持中一般法人减持达到10716笔，合计减持数量达到313亿股，较2018年分别上升115%和80%，近年来呈逐渐上升的趋势。政府持股方面，国资稳步推进，2019年中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作全面推进，2019年与2020年部分国有资本完成划转，是政府部门与投资机构持股比例此消彼长的一个原因；2020年《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》明确要求深化混合所有制改革，合理设计和调整优化混合所有制企业股权结构。

　　4、权益化趋势下，主动管理型投资机构快速发展

　　本轮专业投资机构发展由投资权益化、管理主动化驱动。2017-2020年间银行理财、信托、证券资管的管理规模分别缩水12.5%、21.9%和36.4%，而公募基金管理规模逆势上升71.5%，达到19.9万亿元，已经由2017年的不足银行理财、信托的一半增长至与其接近。2020年新发行公募基金约1409只，募资总额约3.13万亿元，其中权益类公募基金新发募资总额约2.04万亿元，权益类公募基金管理资产总规模提升至6.42万亿元，同比实现翻倍增长，与此同时，2020年权益类公募基金的平均收益率超过50%。本轮机构投资者大发展呈现明显的投资权益化、管理主动化的特征。

　　5、公募、外资、私募和保险“四足鼎立”格局初步形成

　　专业投资机构中，公募、外资、私募和保险成为四大支柱。2020年末，专业投资机构持股占比达到22.4%，呈现“四足鼎立”格局。

　　一是偏股型公募基金大发展，推动公募基金行业在大资管中的地位提升。2020年末公募基金持有A股流通市值5.08万亿元，较2019年末几乎翻番，持股占比达到7.9%，较2019年末提升2.6个百分点，在专业投资机构中的占比达到35%，较2019年末提升9个百分点。

　　二是高水平对外开放格局下外资持股比例将继续提升。2020年末外资合计持股占比达到5.4%，较2019年末提升1个百分点，通过QFII和陆股通渠道的持股规模分别增加59%和66%，未来随着资本市场高水平对外开放，外资持股比例可能呈现继续提升。

　　从国际数据比较来看，经历资本市场开放后，日本及中国台湾地区外资持股市值占比接近30%，目前外资在中国境内的持股占比还有较大的上升空间。

　　三是私募基金成为A股第三大境内投资机构主体。一方面，近两年注册制推广加速私募投资机构项目IPO退出，据清科数据显示，2020年中国股权投资市场共发生各类退出事件3842笔，同比上升30.3%；其中被投企业IPO共2434笔，同比上升54.7%，在此推动下，私募持股占比提升，已经达到4.1%，仅次于公募基金(7.9%)，是A股第三大境内投资机构主体。另一方面，私募二级市场投资机构快速发展，2020年末在基金业协会备案的私募基金管理人达到1121家，备案的正在运作的私募基金达到11.1万只。

　　四是保险资金加速入市。2020年末保险及社保资金持有A股流通市值接近2万亿元，较年初增长42.7%，占A股总流通市值的3.1%，随着资管新规落地、IFRS9及险资股权投资松绑，险资集中大额长期持股是大势所趋，高分红、低估值的蓝筹股是其重要投资标的。

三

　　投资者结构变化对A股市场的四大影响

　　1、A股市场“散户主体，机构主导”的特征强化

　　散户在交易量结构中仍占主体，但近年来占比有所降低。2018年之后沪深交易所不再披露各类投资者交易结构，最新数据是2017年上交所个人投资者交易占比82.01%，一般法人和沪股通交易占比均不足2%，专业机构交易占比不足15%，此前年份个人投资者交易金额在全A股成交额中的占比常年在80%以上。从有限的机构交易金额数据和机构持股规模等角度推断，近年来个人投资者交易金额占比呈现较大幅度的下滑。一方面，从已有数据来看，公募基金和外资交易金额占比近两年提升，公募基金成交金额迅猛提升，2020年达到8.7万亿元，占比企稳反弹，而外资交易金额显著提升，陆股通2020年单边成交金额达到10.5万亿元，占全A股交易金额的比例已经达到5.1%。另一方面，从各主体持股市值与成交金额的关系来看，保险、私募等投资机构虽然没有披露成交金额的数据，但是根据持股市值占比的变化来看，在换手率随市场波动的前提下成交金额占比也应有所提升，量化私募投资基金更是应占据了很大一部分交易比例，预计境内外投资机构的交易量占比已接近30%，交易佣金的占比将更高，A股市场散户驱动的特征有所减弱。

　　机构投资者对市场风格影响较大，市场呈现“散户主体、机构主导”的特点。虽然近两年散户在交易量中仍占主体，但是市场投资风格却受到机构化的显著影响。近年来机构的偏好在很大程度上塑造了市场的热点，明星公募基金经理定期披露的基金持仓报告已经成为市场关注的焦点。持股机构数量超过1000家的上市公司中，2020年末公募基金持股市值前15的均是近两年市场资金追捧的企业，2019和2020年平均涨幅分别为87%和94%，远超市场整体涨幅。

　　2、机构化趋势下A股市场仍呈现高波动、高换手特征

　　A股市场交易风格与境外成熟市场相比仍呈现出高波动、高换手、低证券化率的特征。

　　一是证券化率偏低， 截至2021年6月末A股上市公司不到4400家，占据我国企业总数的很小一部分，这导致了我国股票市值占GDP之比仅87%，远低于美国和中国香港市场。

　　二是交易换手活跃，2021年4-6月日均成交额达到1410亿美元，日均换手率达到1.30%(流通市值口径)，超过美股的两倍、港股的四倍。

　　当前我国快速机构化进程尚未明显推进资本市场投资风格长期化、价值化。尽管公募基金投资风格的确呈现出一定的长期化特征，2020年公募基金换手率(成交金额/流通市值)为172%，较前几年有所下降，也远低于A股整体换手率(320%)，但整体来看，当前A股市场的投资周期仍然相对较短，2020年A股上市公司的年换手率中位数达到583%，较2017年258%的水平明显提升，A股年换手率超过300%的上市公司家数达到3164家，占A股上市公司总数的76.5%，较2017年62.7%的占比明显抬升。

　　3、新经济浪潮下A股不同板块估值加速分化

　　投资风格的集中化使得近年来A股不同板块之间的估值明显分化。

　　一是行业估值分化，新兴行业与传统行业估值差距拉大。2020年科创板新发行公司较所属行业估值的平均溢价率高达102%，剔除极端值后平均溢价率仍为49%。同时，以采掘、钢铁和建筑为代表的传统行业估值持续走低，2021年6月底动态市盈率分别为14倍、12倍和8倍，较新兴行业整体约50倍的估值相比，明显偏低。

　　二是机构投资者与个人投资者之间的信息差距及收益率差距持续扩大。新经济对投资者的专业研究能力及信息获取能力提出了更高要求，机构投资者与个人投资者之间投资收益差距急剧扩大，2020年权益类公募基金的平均收益率超过50%，大幅跑赢个人投资者。

　　4、四大原因引致A股交易活跃度处于全球前列水平

　　当前A股在采用T+1的交易制度下仍保持了较高的市场活跃度，其主要源于以下四方面的原因：

　　一是当前市场对新业态公司以及科创板上市的新经济资产的估值有一定的分歧。近两年随着科创企业、新业态企业的上市，市场交易量明显提升，2020年科创板上市公司换手率中位数达到1014%，远高于A股整体水平(583%)。市场对科创企业和新业态企业估值体系不够完善，对其估值判断的分歧导致了交易量大幅提升。

　　二是公募基金等投资机构的考核周期过短，资管产品投资业绩排名容易引发的交易换手频繁。

　　三是近年来量化投资逐渐兴盛，量化投资以及ETF等指数交易产品在一定程度上也推高了交易量。量化私募产品近两年受到投资者高度青睐，规模增长显著高于私募证券基金行业整体，量化管理人管理规模占比从2018年底约7%快速提升至2020年底约20%。

　　四是A股投资者中个人投资者占比仍然较高，市场仍存在一些炒新、炒小的特征。

（文章来源：券商中国）