邹运表示，从未来两三年的时间来看，消费白马股依然具备很好的投资价值，阶段性短期调整，很可能是长期走势中的一个“黄金坑”。他依然会遵循的三维度选股框架，基于产业景气度寻找“好生意”公司，在合适的市场环境中持续捕获超额收益。

　　邹运，CFA，东北财经大学金融学硕士，2012年-2015年在富达国际投资任研究员，2015年10月加入信达澳银基金，历任行业研究员和基金经理助理，从2019年5月起担任基金经理，目前为信达澳银红利回报混合基金等产品的基金经理。

　　“好生意”需具备四个条件

　　邹运的投研生涯始于2012年，在近10年的时间里先后从事过地产、金融、消费等行业研究工作。2015年10月，邹运加入信达澳银基金，2019年5月起担任基金经理。

　　邹运对记者表示，他的能力圈是以地产和金融为内核，同时向外拓展到建材、家居产业链、食品饮料、医疗服务等板块。“地产与宏观经济周期联系密切，沿着链条上下游，可以把研究能力圈拓展到相关领域；而通过研究银行的信贷流向和货币政策取向，则可以把握到市场的信用环境等重要行情影响因素。”

　　基于自下而上的基本面选股框架，邹运认为，个股竞争力的最重要维度，是公司的商业模式。在他看来，投资超额收益源于公司持续的业绩增长，而业绩增长则以优秀商业模式(即“好生意”)为基础，即好公司要有“好生意”，拥有优质的商业模式、持续稳定的盈利能力和业绩增长性。

　　邹运表示，好的商业模式应具备四个条件。首先，企业所在的行业赛道应具备高景气度，即行业竞争格局要好。“竞争格局好的企业，会体现出明显的跨周期属性，即便在市场整体活跃度下行时，也能逆势提升市场份额。”其次，企业本身应具备好的产品，尤其是面对C端且拥有精准优质客群的消费类企业。第三，好的商业模式会给企业带来持续稳健的增长能力。持有这样的公司，可从它们发展壮大的过程中分享到价值增长带来的投资回报。第四，公司应具备优秀的管理层和合理的治理机制。

　　为筛选出“好生意”公司构建核心股票池，邹运会对全市场公司进行初步财务筛选，把不属于“好生意”的公司剔除掉。

　　邹运特别说道，在财务筛选过程中会重点关注公司的资本回报率，从而衡量公司的投入产出比，是对公司整体运营效率的基本预判。“在若干个正常年份内，如果一家公司资本回报率长期处于低位，该公司所处的行业赛道或许不具备高景气度，或者说即便处于高景气度赛道中，该公司自身发展也不具备明显的行业竞争优势。”

　　此外，邹运还会关注企业的资产质量和利润质量。一方面，邹运对资产负债表不干净的企业会格外警惕，比如存货高企的公司，有可能存在经营方面的数据造假，把一些瑕疵资产并入存货来掩盖真实情况。应收账款长期高企的公司也应特别注意，这说明公司在上下游产业链中的竞争地位并不高，长期如此一般很难是“好生意”。另一方面，利润丰厚但自由现金流长期较低的企业利润质量不高。如果这些指标与同类企业相比出现较大差异，很可能说明公司的资金运营情况不透明，有可能存在其他隐患。

　　但邹运也表示，财务指标筛选是事前的，当下业绩不合理的企业，有可能会随着未来行业环境的改变而实现“困境反转”，甚至会逆袭成为“黑马”，对这类公司要多加关注，以防错杀。

　　把握产业趋势和环境因素

　　邹运对记者表示，投资的超额收益源于个股的价值增长，但个股价值的释放是多因素作用的结果。除了上述所提及的“好生意”外，产业趋势和环境，也是影响投资的重要因素。因此，邹运也把这两大因素纳入到投资框架中，形成了一个自下而上、自成体系的动态投资体系。

　　邹运指出，行业层面的产业趋势因素，往往是构成赛道贝塔收益的重要前提，而这又是个股超额收益的重要基础。具备好商业模式的公司，需要在一个景气度向上的赛道中才能产生持续的价值回报。他认为，简单地将价值投资等同于低估值风格的想法，实际上并不能真正理解公司长期内在价值的动态变化。长期来看，“好生意”公司从来不缺乏大资金追逐，因此静态估值并不会便宜。但这类公司因处于向上的产业趋势中，往往又能通过持续的业绩增长来维持一个合理的动态估值。因此，要从具备核心竞争力的优秀公司中获取超额收益，需要对产业趋势和赛道景气度持续跟踪，努力平衡好公司的长期发展空间与阶段性估值问题。

　　在邹运看来，除了个股基本面和赛道因素外，投资中的环境因素也会对投资收益产生重要影响。他分析指出，环境因素包括政策因素、人口结构、消费者习惯等。这些因素有些是短期因素，但有些重大因素往往能给公司和行业带来巨大影响，从而彻底改变产业趋势和企业盈利基础，是需要在投资中加以考量的。

　　以人口结构为例，邹运指出，在中国市场里，消费品是一门值得长期看好的生意。当前，在消费升级趋势下，绩优消费公司所赚取的已不仅仅是大众群体的钱，更主要的是赚取高净值人群的钱。

　　“从人群划分看，高净值女性的消费需求主要集中在箱包化妆品方面，这些品牌虽然大部分是国外生产的，但中国市场有着很好的渠道优势；高净值老人的消费需求则是在高端医疗养护方面。因此，在环境条件不发生根本性变化基础上，医疗领域的创新药等赛道具备很好的发展空间。此外，高净值男性的高端白酒、高净值小孩群体的财商教育等，都是很好的投资赛道。”邹运说。

　　除了上述进攻方法论之外，邹运的投资框架里也注重多赛道、均衡布局，以做好回撤控制。他指出，与风格极致的单一赛道型风格相比，均衡型选手在短跑中不易领先，但这类选手具有较低波动、较低回撤属性，从长期看往往能获取较好的风险收益比，持有人的投资获得感也很好。“投资并非短跑，而是一场马拉松。因此，基金投资组合需要兼顾进攻性和防守性，通过行业分散降低风险，着眼于长期布局，才能在长跑中制胜。”

　　据了解，由邹运管理的新基金信达澳银品质回报混合基金于8月19日顺利结束募集，初步预计首募规模超过了25亿元。邹运表示，该基金成立后会遵循上述研究框架，聚焦具有竞争优势且估值具有吸引力的股票构建组合。

　　布局三大高景气赛道

　　展望未来投资行情，邹运认为，随着疫情逐渐得以控制，无论是经济基本面，还是市场流动性均将回归常态，市场将继续呈现个股和行业分化格局。同时，以机构资金为主导的增量资金持续、稳定流入，股市流动性较充裕。因此，从当前时点来看，在阶段性释放风险后，基本面情况良好的优质公司体现出了不错的投资性价比。

　　邹运说道，二季度以来A股行情趋于极致，大资金追逐新能源、锂电池、半导体等热门赛道，消费白马股则遭遇了大幅杀跌。但从上述三维度框架来看，当前优秀的消费品公司基本面并没有发生变化，且从未来两三年的时间来看，依然具备很好的投资价值。因此，阶段性的短期调整，很可能是长期走势中的一个“黄金坑”。

　　“任何时候市场都不缺高弹性、高增长板块，但从长期来看，股票的投资收益率是收敛于资本回报率的，成长股也不例外。这解释了为什么高弹性品种的持续性往往不强。无论是巴菲特还是国内顶流基金经理，他们最好的收益率大约是每年20%左右。因此，要想长期获胜，就要抵抗住阶段性的诱惑，虽然不排除成长股当中也有相当一部分‘好生意’公司。”邹运说。

　　具体来看，邹运认为，捕捉中国优质资产公司并进行长期价值投资，重点要聚焦到以下领域：

　　一是大消费板块。包括高端白酒、调味品、文具、医疗服务、医疗器械、出境游以及免税产业链。这些行业头部公司行业竞争格局良好，竞争错位，不存在价格战，且随着时间推移，行业龙头份额不断提升，具备赢家通吃潜力。而在消费升级趋势下，人均支出提升将有利于上述行业公司不断提升盈利水平。并且，如前述所言，高净值客户、大众客户日益增长的物质需求，也将为这些公司的长期发展提供广阔市场空间。

　　邹运特别指出，在消费升级趋势下，有些困境反转的消费细分赛道也具备较好投资优势，最典型的是啤酒行业。他分析道，此前啤酒并不是好生意，产品同质化且长期打价格战，但啤酒公司并没有因此提升市场份额和议价能力。但近来，新兴一代消费者对啤酒价格的敏感度有所改变，宁愿喝8元一瓶的高端啤酒，也很少喝3、5元一瓶的低端啤酒了，因此厂商也随之改变策略，朝着提价提质方向走。从目前情况来看，这个策略基本是行业共识，且资本回报率和利润率也在往上走。

　　二是医药板块。包括医疗器械、医疗服务等细分赛道。邹运指出，从商业模式上看，医疗服务驱动增长，头部公司份额在不断扩大。从环境因素上看，国内老龄化对医疗器械、医疗服务、创新药品需求越来越大，将带来不错的投资机会。

　　三是科技板块。比如涉及到互联网科技、半导体、新能源产业链等细分赛道。邹运认为，基于工程师红利的积极影响，高端制造业是传统制造业转型升级的重要引擎，具有竞争优势的龙头企业有能力不断扩大市场占有率，也会存在不错的投资机会。

（文章来源：中国证券报）