近期，调味品上市企业纷纷晒出了2021年的第一份成绩单，作为消费股中重要的一部分，外界还是十分关注的。其中，以“香菇酱”为明星单品的仲景食品(行情300908,诊股)股份有限公司（简称“仲景食品”，300908.SZ）因一季度营收、净利双增而更成了关注的焦点。

　　可事实上，我们调查研究发现，尽管去年和今年一季度仲景食品都交出了不错的业绩报告，但其亮眼成绩下已有未形之患。一方面，公司主营业务成本不断上涨，毛利润下降；另一方面，资本市场冷淡，与其主要竞争对手相比，存在明显差距，公司或已陷入发展瓶颈。

　　规模差距大，净利有“他”法

　　2020年和今年一季度仲景食品都交出了不错的业绩报告。今年一季度，公司营收2.07亿元，同比增长26.11%，归母净利润为0.35亿元，同比增长28.94%。仲景食品去年实现营业收入7.27亿元，同比增长15.68%，扣非归母净利润达1.18亿元，同比增长37.48%。

　　纵使仲景食品近年来业绩整体增长，但放到赛道中去与其主要竞争对手相比，则显得“小巫见大巫”。

　　仲景食品的竞争对手主要包括利和萃取、老干妈、晨光生物(行情300138,诊股)、海天味业(行情603288,诊股)等。其中，主要产品与老干妈最为相似，但老干妈为非上市公司；而利和萃取（837885）在新三板挂牌，对于登陆创业板的仲景食品没有估值参考价值，所以只有晨光生物（300138）和海天味业（603288）是A股上市公司，相对而言具有一定可比性。

　　今年一季度，被称为味中茅台的海天味业，实现营业收入为71.58亿，同比增长21.65%；归母净利润19.53亿，同比增长21.13%；同期，晨光生物实现营收10.12亿元，同比增长37.29%，归母净利0.78亿元，同比增长28.7%。这样对比来看，仲景食品与二者的实力根本不在一个维度。

　　此外我们发现，虽然仲景食品净利润增长的不错，但是政府补助和投资收益对其实现利润增长有较大贡献。

　　2020年，仲景食品利润总额为1.48亿元，而计入其他收益和营业外收入的政府补助分别有719万和200万元，合计919万元，占利润总额的6.2%。此外，公司取得理财产品收益225万元，政府补助和投资收益合计1144万元，合计占利润总额的比重为7.8%。

　　事实上，2017年-2020年，公司购买理财产品金额为2.8亿元、3.97亿元、5.18亿元、17.88亿元，均达数亿元。

　　而今年一季度，仲景食品购买银行理财产品取得的投资收益高达648万元，投资收益占利润总额的比重高达13.8%。一季度计入其他收益的政府补助为108万元，占利润总额的比重为2.3%。所以一旦投资收益发生较大变动，仲景食品的利润也会受到比较大的不利影响。而持续加大投资理财产品这一决策，也会从侧面反映其未来增长点的欠缺。

　　如果公司未来收到的政府补助进一步减少，仲景食品的利润也会受到比较大的不利影响。

　　原材料涨致毛利下滑

　　细分产品看，仲景食品主要分为调味食品和调味配料两大类，这两类食品占公司主营业务收入比重各约一半。其中，调味食品以香菇酱为主，而调味配料则以花椒系列为主。

　　值得注意的是，以香菇酱为代表的调味食品毛利率，从2017年的52.91%下降至2020年的42.38%；而除了香菇酱外，仲景食品其他调味产品的毛利率也在下滑，且其他产品的毛利率比香菇酱更低。

　　受之影响，2017-2020年主营业务的毛利率分别为45.28%、43.82%、42.01%和41.18%。

　　究其原因，仲景食品毛利率不断下滑主要是由于原材料采购价格的持续上涨。招股书显示，公司的主要原材料为香菇柄、花椒等，受市场供需关系、种植采收成本、国家政策等多种因素的影响，带来原材料价格的不利变动。

　　2017-2019年，香菇柄的采购价格为13.90元/千克、17.20元/千克和 25.05元/千克，两年间上涨了80.22%。而红花椒的采购价格为129.01元/千克、187.36元/千克和160.08元/千克，两年间上涨也不少。

　　并且，随着香菇酱生产厂家数量持续增加，例如老干妈、海天味业等也在近期推出了香菇酱产品，行业整体对香菇柄等原料的需求也不断攀升，在这样的综合背景下，仲景食品近年的营业成本持续上涨。

　　2017年-2019年，公司主营业务成本分别为2.81亿元、2.97亿元、3.64亿元。其中，调味食品的营业成本在2017年-2019年期间由1.25亿元上涨至1.56亿元；同样，调味配料在2017年时营业成本仅为1.56亿元，但到了2019年，就已达2.08亿元。

　　受迫与成本竞争不断攀升，仲景食品有试图通过对核心产品涨价来提高利润，但却事与愿违。

　　涨价带来的负面效应也越发明显，以招牌产品210g香菇酱来看：2018年，香菇酱产品首次提价，营收下降21.60%；2019年，香菇酱产品再次提价，较2018年全年上涨7.85%，均价涨幅亦高于2018年，但销量和收入远低于2017年。

　　技术壁垒面临挑战

　　成立于2002年的仲景食品，以研发、生产、销售调味配料和调味食品为主营业务，仲景香菇酱是其明星产品。目前其服务于联合利华、海底捞、双汇、康师傅、今麦郎、白象等企业。

　　2017年至2020年上半年，仲景食品的调味食品核心产品香菇酱（210g）销售收入分别为2.34亿元、1.83亿元、2.04亿元、1.46亿元，占全部调味食品销售收入的比例为87.98%、78.00%、67.57%、69.80%，可谓“一支独大”。

　　以大单品香菇酱在调味食品市场占据一席之地的仲景食品，上市以来股价表现却不尽如人意。自2020年11月23日登陆资本市场以来，公司股价一路下跌，截至2021年6月30日，收盘价为59.41元/股，与上市首日相比，股价腰斩，总市值缩水一半。

　　二级市场的表现往往预示着投资者未来的情绪、观点。那么是什么原因促使仲景食品股价在其营收、净利都不错的时间段里持续走低呢？

　　我们认为，总得梳理下来，从仲景食品盈利能力减弱、涨价不增收、持续加仓理财产品、毛利率下滑这四点因素，可以推测出其或许正身处尴尬境地——公司或已陷入发展瓶颈。

　　可想而知的是，当老干妈、海天味业等巨头研发出香菇酱产品，市场竞争进一步加剧，对仲景食品的技术壁垒直接形成挑战。所以，现在仲景食品亟待延伸产品线，开发出更多爆款单品。虽然公司表示自成立以来，始终坚持走产品创新、技术创新之路，但对比同行公司对研发重视程度似乎并不够。数据显示，2018-2020年，仲景食品研发费用分别为1939万元、2049万元、2578万元，研发投入占营业收入比例分别为3.66%、3.26%、3.54%。

　　据披露，仲景食品将于8月25日发布2021年中报，期望公司上半年交出一份满意的答卷，我们将持续关注。