自疫情全球爆发以来，海外资金流入中国政府债券(CGBs)累计达1161亿美元。2021年初至今，外资流入仍保持强劲态势，累计流入377亿美元。为应对疫情引致的经济衰退，发达国家尤其是美欧国家进行了史无前例的量化宽松，带来充裕的流动性流入资本市场。

　　在以往美欧量化宽松时期，资金为了“追寻收益率”，往往大举流入新兴市场。然而，这次不一样。根据EPFR数据，目前累计流入除中国外的新兴市场股票市场的资金仅比疫情前略高。自疫情以来，除中国外的新兴市场本币计价政府利率债仍显示资金净流出。而中国本币计价资产在同期内显示出较强的韧性和吸引力。

　　换句话说，疫情期间发达经济体放出来的水大多在发达经济体内部流动，或流向中国。疫情过后，中国本币资产尤其是CGBs还能否持续吸引外资流入？

　　首先，CGBs跟其他新兴市场国债相比，避险资产的属性正在强化。通过梳理全球金融危机后三次主要针对新兴市场的冲击下国债的表现和外资净流入，我们发现CGBs显示出较强韧性。从市场承压时期各国国债表现来看，CGBs回报率与发达国家债券相当，显著高于新兴市场本币计价政府利率债。2020年全球疫情爆发初期，新兴市场甚至若干发达国家国债利率受期限溢价驱动普遍陡升，而CGBs利率却一路下行。

　　另外，从外资净流入来看，这些压力时期新兴市场本币债券遭受大量外资净流出，而净流出CGBs的资金则较为克制。2020年3月、4月，CGBs虽也遭遇外资流出，然而资金净流出持续时间较短、幅度也较小；在当时流动性枯竭的背景下，全球国债均不同程度遭到抛售，美债也不例外。因此从回报率和资金流来看，疫情以来CGBs的行为模式似乎显示其避险资产属性上升。

　　其次，CGBs正在成为收益资产。虽然中美利差下半年将大概率继续收窄，但即使年底美债10年期利率升至2.0%，CGBs10年利率降至3.0%，中美10年利差仍有100个基点的安全边际，高于历史平均水平。另外，我们预计中美中短端利差下半年仍将稳定在150-200基点的区间内。

　　相对于发达市场，德国日本等国债收益率仍在0附近，美国10年期利率我们预期在通胀压力下未来一年多仍100个基点的上升空间。反观整个人民币利率曲线的收益率，无论是动态还是静态收益，仍具有显著吸引力。另一方面，相较于高收益新兴市场国家，中国国债能够提供较高的风险调整后的收益，且汇率风险相对较小。

　　第三，CGBs助力提升全球投资组合风险调整后收益。判断某资产能否推进投资组合的有效前沿(efficient frontier)，进而提升组合风险-收益表现，关键是看该资产自身收益率和其与组合内其他资产的相关性。

　　表面上，美债和CGBs在利率水平上相关性较显著，但实际上这并非意味美债利率对CGBs国债利率存在较强的溢出效应，或意味着前者对后者存在因果性，而是两个利率背后受同一个更根本的因素驱使。

　　往前看，我们认为外资将趋势性增持CGBs。从主动配置的角度，预计CGBs较高的收益率和对美债较低的敏感性将助力提升全球投资组合的风险调整后的收益。从被动配置角度，2021年10月纳入富时WGBI指数意味着未来三年将有大致1100亿美元资金流入，约等于8%的国债净供给。

　　目前，中国国债海外投资者持有占比约10%，远低于新兴市场20%的平均水平。随着国债纳入全球指数、资本账户加速放开，金融改革不断深化，中国债市与全球市场也将进一步融合，进而鼓励主动和被动配资继续增持CGBs。

　　(作者为中金公司首席经济学家)

（文章来源：证券市场周刊）