抛储增加供应压力，警惕政策再生扰动

　　今年以来，加工费逐步平稳，冶炼企业利润得到恢复，而非计价金属回收和硫酸等副产品可以增加利润，冶炼厂的客观生产积极性也不差。冶炼产能的制约因素主要在于原料供应和政策干预。在原材料供应方面，随着矿石供应的逐步恢复，春节之后冶炼厂原材料库存平均天数继续上升，5月份已升至26天，而原材料终端对冶炼厂的约束也在逐步减弱。

　　抛储将是下半年最大的供给增量。六月十六日，国家粮食物资储备局为做好大宗商品保供稳价工作，将分批投放铜、铝、锌等国家储备，已公布的第一批锌锭投放量为3万吨，约占国内锌锭的5%。鉴于每批抛储量可能会根据当时的价格和供求情况进行调整，我们试图给出一年一年抛储量的大概区间。经过对国储局连续抛储的统计，我们认为国储局目前锌锭储备为260，000吨左右，这也是一次抛储的上限，如果按月抛出2-3万吨，则7个月累计投储量在15-25万吨左右。

　　在今年上半年，内蒙古和云南的政策干扰导致熔炼端减少了约5万吨，而年中到年底的抛储将带来15-25万吨的精锌供应。虽然上半年政策影响的减量相对有限，但在碳中性的大背景下，未来仍需警惕各省的能耗政策调控对冶炼端的潜在干扰，尤其需要关注季末、年末等考核节点的政策变动。整体来看，我国全年精炼锌产量预计下调7万吨至648万吨，考虑到抛储后国内精炼锌供应量共计668万吨。

　　基建增速虽已转向，但不应过分悲观

　　1-5月基建增速比上年同期高出10.4%，两年平均增长3.3%，但5月单月增速已回落至-3.6%，后续基建名义增速面临进一步回落的压力。在资金方面，上半年专项债发行进度较慢，直到6月份才有所提速，我们认为这主要是因为目前经济增长压力不大，地方政府隐性债务压力很大，去年部分资金支出进度缓慢。到6月底，预算安排了36500亿元的地方政府专项债新增限额，为26175亿元人民币，已经使用了28%。步入下半年，随着经济增长动能边际减弱，专项债发行有望提速，支持基建投资增速。至于全年基建投资增长，维持年度报告中3%的预测。

　　总体上看，尽管全年基建存在边际放缓的压力，但下半年专项债发行提速后资金端对基建投资增速仍有支撑作用，且考虑到投资增速和对上游原材料需求拉动间的时滞，需求端的表现会相对更为平滑，对基建相关用锌需求并不悲观。 　　

　　展望后市

　　综合来看，预计下半年锌价走势将整体波动，节奏上可能前弱后强。供应回升叠加季节性淡季，三季度将进入累库周期，同时加工费稳中有升，基本面低迷将使价格承压;四季度，旺季需求将对价格形成支撑，届时海外矿山供应的回暖将更加显著，预期的调整和事件扰动可能推高锌价。从策略角度看，建议以偏空思路对待三季度。库存拐点出现之后，22500元/吨以上逢高布局空单。进入消费旺季之后，供给面的扰动有望在支撑消费的同时带来反弹机会。建议采取偏多思路为宜，争取在19500元/吨邻近逢低试多。套利方面，虽然今年海外经济复苏将给外需带来更高的名义增长，但目前LME库存仍处于历史同时期的高位，而国内库存处于低位，对需求并不悲观。在这种情况之下，沪伦比很可能维持震荡走势。考虑到印度LME库存过剩的压力和国内供给侧潜在的政策干扰，下半年可能会有阶段性的跨市场反套利机会，建议投资者关注。