资产特征：首批REITs 底层资产稳定性高

　　首批公募REITs 共有9 支基金，按照证券资产类别分为经营权和不动产，分别对应5支基金和4 支基金；按照底层资产类别分为高速公路、物流地产、产业园、公用环保四类。9 支基金的底层资产的共同特点是均具有受宏观因素影响小、波动幅度小、现金流持续稳定的特点。从基金认购规模和资产估值相比较这一角度看，9 支首批公募REITs 中浙江杭徽REIT、博时招商园REIT 折价发行，基于项目评估价值分别折价4.45%、5.89%。其他7 支基金认购金额均较项目评估价值溢价，其中中金普洛斯REIT、盐港REIT、中航首钢REIT、富国首创REIT、广州广河REIT、东吴苏园REIT、张江光大REIT 分别溢价9.15%、7.92%、7.15%、5.96%、4.55%、4.24%、1.70%。

　　结构特征：原始权益人和运营方实力强大管理优秀首批公募REITs 均采用如下结构：底层资产装入相应项目公司，项目公司为相应的资产支持专项计划ABS 所有，ABS 的全部份额由REITs 基金持有，持有ABS 的资金由托管人托管，REITs 基金由基金公司管理。底层资产的管理运营公司均为原始权益人本身或其子公司，专业的运营机构使得项目运营更具专业性；9 支基金中，8 支基金的底层资产原始权益人为国资背景，涉及的实控人包括浙江省国资委、广州市国资委、深圳市国资委、招商局集团等。中金普洛斯REIT 的底层资产原始权益人为普洛斯集团，业务遍及全球17 个国家，资产管理规模超过1000 亿美元，同样具有资产保证。

　　收益率特征：首批REITs 收益率较高且稳定性好净现金流分派率主要受底层资产每年可分配的现金流、募集基金规模两个因素影响。

　　按照招募说明书内预计招募规模计算，首批公募REITs9 支基金的2021 年现金流分派率在3.1%-11%区间内，采取5 月31 日的十年期国债收益率为3.07%作为基准，9支基金的2021 年当年净现金流分派率均高于十年期国债收益率。以2021 年为例，高速类REIT 基金净现金流分派率高，浙江杭徽10.10%、广州广河6.19%；公用环保类REIT 基金净现金流分派率普遍高，中航首钢9.13%、首创水务8.74%；物流地产类REIT 较低，盐港REIT 和普洛斯REIT 分别为4.47%、4.45%；产业园类REIT 最低，东吴苏园REIT、博时招商REIT、张江光大REIT 分别为3.12%、4.10%、4.74%。

　　流动性特征：整体流动性预计会介于股债之间、未来流动性还取决于资产包的变化9 支首批公募REITs 基金的流动性弱于股票，除张江光大园REIT 战略配售比例为20%，其他8 支基金战略配售的比例均超过60%，9 支基金要求：原始权益人相关的战略配售份额，站基金份额的20%的持有量锁定5 年、剩余份额锁定3 年；其他机构参与的战略配售份额锁定1 年。高比例的战略配售份额和锁定期一定程度上影响基金的流动性，但结合高收益且资产稳定性高，依旧吸引了保险、券商自营等专业机构。

　　REITs 基金的未来流动性还取决于扩募和未来资产的增值预期等。

　　估值特征：地产类资产估值较为合理

　　我们采用可分配金额/统一资产类型基金平均净现金收益率计算项目估值。项目估值主要受可分配现金和净现金流分派率均值两个因素影响，其中影响可分配现金的因素包括资产运营情况、分配比例等基本要素。根据资产分类来看，物流地产类2 支基金的净现金流分派率互相接近，盐港、中金普洛斯2 支基金对应的项目估值与项目评估价值相差在2%以内，属合理估值水平内；产业园类3 支基金的净现金流分派率较为接近，年度可分配现金或为项目估值与项目评估价值产生较大差异的主要原因；高速类和公用环保类的基金净现金流分派率相差较多，或为项目估值与项目评估价值产生差异的主要原因。

　　风险提示：资产经营不确定性、基金运营风险、基金价格波动

（文章来源：天风证券）