●从价值到成长，反映了经济扩张预期和通胀预期的一阶导转变。A股今年至今经历了大盘成长、小盘价值风格(微观结构调整+供需缺口)和当前的小盘成长风格(通胀预期回落)。今年与17年有诸多相似，但全球经济改善持续性的预期不同。资产价格则体现为利率对通胀反应的平淡和股市风格的差异。17年中国供需共振(环保限产+棚改货币化)，长端利率持续上行，大盘价值成为最优风格。21年，总需求扩张的持续性存疑，使得多数主要经济体的利率均与通胀趋势出现了一定的背离，在A股风格上，需求扩张减缓+长端利率平稳的组合下，大盘价值表现偏弱。

　　●流动性换“芯”，流动性环境将边际收敛。上半年，货币政策温和，流动性由通胀预期和经济基本面主导，但由于经济扩张速度的持续性存疑，因此在短暂上行之后全球长端利率均进入稳态区间。下半年，货币政策的边际变化可能成为限制利率下行空间的因素。海外Taper预期推动实际利率上行，形成实际利率上行+通胀预期回落的组合。中国狭义流动性宽松的驱动力在下半年亦将有所减退，资金利率的波动增大。

　　●经济扩张速度的放缓和“资产荒”将制约本次利率上行的空间。美国8月开始工资性收入“置换”财政补贴收入，预计居民总收入难以加速，消费和复苏节奏放缓。海外发达经济体修复速度最快的阶段逐步过去，通胀预期回落压缩美债利率上行空间。中国5月PMI数据显示经济有韧性，结构上生产好于需求，价格维持高位，反映扩张二阶导已经确立。此外，机构“资产荒”和中美利差高位也压制中债利率上行空间。

　　●结构突破方向来自于盈利亮点，寻找利润率或周转率有支撑的方向。后期流动性边际收敛，但当前仍处健康的信用收缩阶段，企业盈利边际回落但有韧性，需求景气支撑周转率高位、或价格弹性支撑利润率高位的板块将获得相对比较优势。多项指标筛选，石化、化学制品、造纸的盈利具备利润率的支撑；水泥、通用机械、汽车零部件、电子制造的盈利则具备周转率的支撑。其中电子制造、化学制品、汽车零部件、通用机械兼顾低PEG的特征。(5.27《性价比之王：优化的PEG选股策略》)。

　　●震荡期优选周转率改善或利润率提升的方向，兼顾低PEG策略。流动性将边际收敛但利率上行空间受制约。全球通胀预期高位难以进一步上行，有助于增强A股成长股的胜率。当前仍处于健康的信用收缩阶段，盈利高位回落但有韧性，结构上突破来自于周转率或利润率的支撑。建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集(次高端白酒/半导体/计算机)，低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造(玻璃/造纸)，升值受益的“人少+逻辑改善”金融(券商/银行)。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向(光伏/锂电)。

　　●风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外收紧超预期。

　　报告正文

　　1核心观点速递

　　(一)A股今年至今经历了大盘成长、小盘价值风格(微观结构调整+供需缺口)和当前的小盘成长风格(通胀预期回落)。结构上，今年上半年的超预期之处来源于微观结构调整和供需缺口。微观结构的问题带来大小盘风格的切换。我们在21.2.24《扩散升级》中提示，A股微观结构出现了问题，前期部分板块交易过于拥挤使得定价开始对利空敏感而对利好不敏感，相应的，资金寻找新的配置，行业扩散和市值下沉将同步出现。因而相较于过去五年，今年的大小盘风格更为均衡。供需缺口则带来顺周期涨价行情。我们自21.1.18《产能视角看行业“供需缺口”》以来发布六篇深度报告，提示18年以来供给收缩常态化，导致企业产能利用率持续高位，长期处于“供需紧平衡”状态。21年“后疫情”需求修复+“碳中和”供给收缩，都将带来“供需缺口”扩张的顺周期涨价行情。相应的，小盘价值风格成为前期表现最佳的风格。但伴随着5月中旬以来通胀预期的回落，小盘成长已经接棒(参见21.5.23报告)

　　从价值到成长，反映了经济扩张预期和通胀预期的一阶导转变。1。 今年与2017年有诸多“形似”，但全球经济改善持续性的预期不同。2017年全球经济复苏共振，贸易景气修复、企业盈利改善、全球通胀和利率同步上行，各家央行均收紧。央行“鹰派”表现的背后是对经济修复持续性的信心。而当前，尽管全球经济仍处于修复周期当中，但复苏并不均衡，投资者对于经济扩张动能的持续性始终抱有疑虑。2。 资产价格则体现为利率对通胀反应的平淡和股市风格的差异。不同于2017年一路上扬的长端利率，今年多数主要经济体的利率均与通胀趋势出现了一定的背离，中国的长端利率自2020年11月以来进入顶部区域，而美国的长端利率自3月以来也开始相对平稳甚至有所下行，原因除了目前相对温和的货币政策之外，通胀预期的回落和经济扩张速度的放缓成为主导利率表现相对疲软的主因之一。在股市风格上，2017年供需共振(环保限产+棚改货币化)和长端利率上行拉动大盘价值成为全年最优的风格，而2021年，需求端没有进一步扩张、长端利率平稳的组合下，大盘价值表现最弱。

　　(二)流动性换“芯”，将由通胀预期和经济基本面主导进入货币政策主导，流动性环境边际收敛。上半年，全球主要经济体的货币政策相对温和，经济增长预期和通胀预期推动全球利率上行，但由于持续性存疑，因此在短暂上行之后利率相应进入稳态区间。展望下半年，货币政策的边际变化可能成为限制利率下行空间的因素。

　　海外：Taper预期推动实际利率上行，形成实际利率上行+通胀预期回落的组合。纽约联储抛售公司债ETF并不等于美联储调整购债操作。纽约联储将于6月7日开始逐步抛售20年3月紧急设立的二级市场企业信贷工具(SMCCF)中所购买的公司债ETF，该计划已于20年年底停止购买，总规模仅52.1亿企业债券+85.6亿企业债ETF。因此本次操作更多可以理解为前期应急政策的逐步退出，并不等于美联储调整债券购买操作。就业数据不会加速美联储的Taper计划。美国5月新增非农就业人口55.9万人低于预期的67.1万人，就业数据不会加速推进联储变得更为“鹰派”。后期美债大概率呈现通胀预期平稳甚至回落+实际利率上行的组合。

　　中国：狭义流动性宽松的驱动力在下半年有所减退。2021H1，经济持续向好和财政资金结余推动地方债发行后置，但H2地方债发行或加速，加大利率波动。我们预计A股剔除金融21年全年盈利增速高达48.6%，在盈利增速维持高位背景下，央行仍将“珍惜正常货币政策空间”，进一步宽松必要性不大。而超储率极低位使得央行增加OMO投放量的概率在上升，增加利率波动压力。据广发固收团队测算，5月末超储率或仅为0.8%，如后续国债和地方债净发行规模仍较大，央行增加OMO投放量是大概率，对应资金利率的波动增大。

　　(三)但经济扩张速度放缓和“资产荒”也将制约本次利率上行的空间。海外发达经济体修复速度最快的阶段逐步过去，通胀预期即将回落。随着美国8月财政补贴全部发放完毕，工资性收入“置换”财政补贴收入，居民总收入难以加速，由此美国消费和进一步复苏的节奏或将放缓，而美元流动性边际收敛也将制约大宗工业品的上涨斜率，海外通胀预期企稳甚至小幅回落。中国5月PMI数据显示经济有韧性，但扩张进入二阶导基本确立，抑制长端利率上行。5月PMI结构上生产好于需求，价格维持高位，建筑业相对亮眼，制造业稳定，非制造业业回升。5月需求端的新订单、新出口订单PMI分别录得51.3、48.3，环比下行0.7、2.1个百分点；主要原材料购进价格、出厂价格分别为72.8、60.6，环比上行5.9、3.3个百分点；反映经济需求的扩张边际减缓，但价格高位或支撑部分企业的利润率继续改善，成为后续盈利的主要支撑。此外，机构“资产荒”和中美利差高位也压制利率上行空间。整体而言，流动性有边际收敛的压力，但利率上行的空间收到经济动能减缓、通胀预期回落和“资产荒”的制约。

　　(四)流动性将边际收敛，但当前仍处于健康的信用收缩阶段，结构上突破的方向来自于盈利的亮点，寻找利润率或周转率有支撑的方向。相较于上半年相对平稳甚至较预期相对宽松的狭义流动性，下半年无论是全球流动性还是中国内部的流动性，都将因为货币政策的边际变化而略有收敛。但当前仍处于健康的信用收缩状态(需求扩张+信用供给收紧)，在此环境中，结构突破的方向仍来自盈利具备优势的方向。伴随着企业盈利的边际回落和总需求扩张的放缓，需求有韧性支撑周转率维持高位，或者价格有韧性支撑利润率维持高位的板块将获得相对比较优势。筛选以下指标的交集：① 21Q1相较于20Q4，销售利润率TTM或资产周转率TTM明显改善；② 21Q1相较于20Q4， ROE TTM继续提升；③ 21年盈利增速(预期)相较于21Q1盈利增速的回落幅度小于A股非金融的盈利增速回落幅度。其中，石油开采、石油化工、化学制品、造纸、其他轻工、物业的盈利具备利润率的支撑；水泥、通用机械、汽车零部件、造纸、电子、通信的盈利则具备周转率的支撑。且以上行业21Q2至Q4的盈利弹性优于A股非金融整体。其中电子制造、化学制品、汽车零部件、通用机械兼顾低PEG的特征。(参考5.27报告《性价比之王：优化的PEG选股策略》)

　　(五)震荡期优选周转率改善或利润率提升支撑盈利高位的方向，兼顾低PEG策略。上半年盈利超预期和狭义流动性超预期，下半年流动性将边际收敛，但利率上行空间受到经济扩张放缓和通胀预期回落的制约。全球通胀预期高位难以进一步上行，有助于增强A股成长股的胜率。当前仍处于健康的信用收缩阶段，盈利高位回落但有韧性，结构上突破的方向来自于盈利的亮点，寻找利润率或周转率对盈利改善有支撑的方向。建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集(次高端白酒/半导体/计算机)，低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造(玻璃/造纸)，升值受益的“人少+逻辑改善”金融(券商/银行)。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向(光伏/锂电)。

　　2上周重要变化

　　2.1 中观行业

　　1。下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年06月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨60.23%，相比上周的64.00%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升114.48%，月同比上涨23.66%，周环比上涨9.47%。

　　汽车：乘联会数据，5月第四周乘用车零售销量同比增长8%，相比上周的增幅0.1%有所增加。

　　2。中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周大涨3.25%至5220.98元/吨，冷轧价格指数涨2.33%至6279.44元/吨。截止6月4日，螺纹钢期货收盘价为5159元/吨，比前一周上涨4.58%。钢铁网数据显示，5月下旬重点钢企粗钢日均产量228.61万吨，较5月中旬下降3.92%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅回落，跌幅为1.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.29%至459.3元/吨。其中华东地区均价环比上周大跌3.01%至506.43元/吨，中南地区跌1.00%至495.00元/吨，华北地区涨0.46%至440.0元/吨。

　　化工：化工品价格涨跌相当，价差上行。国内尿素大涨6.13%至2398.57元/吨，轻质纯碱(华东)涨0.47%至1813.57元/吨，PVC(乙炔法)涨0.64%至9187.57元/吨，涤纶长丝(POY)涨2.76%至7310.71元/吨，丁苯橡胶跌3.52%至12421.43元/吨，纯MDI稳定在19750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.72%至971.00美元/吨，国际纯苯涨5.04%至960.00美元/吨，国际尿素涨5.71%至370.00美元/吨。

　　3。上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.56%至504.00万吨，港口铁矿石库存减少0.69%至12534.70万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨3.57%至68.67美元/桶，Brent涨4.06%至71.82美元/桶，LME金属价格指数跌2.14%至4256.70，大宗商品CRB指数本周涨2.18%至210.19；BDI指数本周跌6.09%至2438.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.25%，行业涨幅前三为化工(3.16%)、采掘(2.46%)和通信(2.12%)；涨幅后三为非银金融(-2.65%)、家用电器(-2.97%)和休闲服务(-5.49%)。

　　动态估值：A股总体PE(TTM)从上周20.71倍上升到本周20.72倍，PB(LF)从上周2.00倍上升到本周2.01倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.34倍上升到本周32.55倍，PB(LF)从上周2.78倍上升到本周2.80倍；创业板PE(TTM)从上周81.41倍上升到本周82.21倍，PB(LF)从上周5.65倍上升到本周5.72倍；科创板PE(TTM)从上周的77.44倍上升到本周79.57倍，PB(LF)从上周的6.30倍上升到本周6.48倍；A股总体总市值较上周上升0.04%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.58%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.88倍上升到本周2.89倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周5.59倍上升到本周5.69倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.34倍上升到本周3.40倍；股权风险溢价从上周0.01%下降到本周-0.02%，股市收益率从上周3.09%下降到本周3.07%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为261.07亿份，上周为399.63亿份；本周基金市场累计份额净增加359.05亿份。

　　融资融券余额：截至6月3日周四，融资融券余额17319.54亿，较上周上升1.18%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1439.80亿元，预计下周解禁802.73亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持27.96亿，本周减持最多的行业是计算机(-11.8亿)、医药生物(-9.14亿)、电子(-8.74亿)，本周增持最多的行业是商业贸易(13.26亿)、公用事业(10.99亿)、食品饮料(5.3亿)。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入88.88亿元，上周净流入468.14亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至137.51，上周A/H股溢价指数为138.34。

　　2.3 流动性

　　截至2021年6月4日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；公开市场操作净投放(含国库现金)为0。

　　截至2021年6月4日，R007本周下跌29.25BP至2.14%，SHIB0R隔夜利率上涨0.90BP至2.175%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨2.66BP至0.70%；信用利差下跌1.47BP至0.67%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国5月制造业PMI61.20%，高于前值60.70%；周三公布美国5月非制造业PMI64.00%，高于前值62.70%；周五公布美国5月失业率5.8%，低于前值6.1%。

　　欧元区：周二公布欧元区5月制造业PMI63.10%，高于前值62.90%，高于预期值62.80%；周二公布欧元区4月失业率7.3%，与前值持平；周三公布欧盟4月PPI同比7.6%，高于前值4.5%。

　　英国：周二公布英国今年5月制造业PMI65.60%，高于前值60.90%。

　　日本：周二公布日本5月制造业PMI53.00%，低于前值53.60%；周三公布5月基础货币同比22.40%，低于前值24.30%；周四公布5月服务业PMI46.5%，低于前值49.5%。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.69%收于4229.89点；伦敦富时涨0.70%收于7069.04点；德国DAX涨1.86%收于15692.90点；日经225跌0.71%收于28941.52点；恒生跌0.71%收于28918.10。

　　2.5 宏观

　　PMI:5月中国制造业PMI为51.0%，比上月微落0.1个百分点，制造业延续稳定扩张态势；服务业PMI为54.3%，比上月微落0.1个百分点，但高于年内均值1.1个百分点，服务业恢复态势稳定向好；综合PMI为54.2%，高于上月0.4个百分点，企业生产经营活动总体延续稳步扩张态势。

　　财新PMI:5月财新中国制造业采购经理指数(制造业PMI)上升0.1个百分点至52%，录得2021年以来最高值；5月财新中国服务业PMI录得55.1%，较上月下降1.2个百分点，但连续13个月位于扩张区间，服务业景气度依然较高；5月财新中国综合PMI回落0.9个百分点至53.8%，显示中国生产经营活动总量扩张幅度放缓，但扩张率仍属稳健，高于长期均值。

　　3

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国5月外汇储备、中国5月CPI同比、中国5月PPI同比、中国5月M0/M1/M2同比、中国5月社会融资规模、中国5月新增人民币贷款、美国5月CPI同比、欧元区一季度GDP同比、日本一季度GDP同比

　　6月7日周一：中国5月外汇储备；

　　6月8日周二：欧元区一季度GDP同比；日本一季度GDP同比；

　　6月9日周三：中国5月CPI同比；中国5月PPI同比；

　　6月10日周四：中国5月M0/M1/M2同比；中国5月社会融资规模；中国5月新增人民币贷款；美国5月CPI同比。

　　4

　　风险提示

　　国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外收紧超预期。

（文章来源：广发证券）