顶尖财经网(www.58188.com)2021-6-17 9:14:44讯：
◆ 核心观点
1。 宏观：信贷和产能周期的力量。改进的美林时钟。
2。 大势研判：股市周期的力量。
3。 行业周期β比个股α更影响投资回报率。
4。 观因素和行业周期的影响比个股投资价值的选择更重要。
5。 市场风格：风格周期的力量。
◆ 下半年配置主线
主线一：供需格局改善的资源周期行业，如煤炭、石油、有色、钢铁、银行等板块，价格是关键变量。这类板块只有在基本面强势的时候才有好的配置机会，难度较大，属于“强者逻辑”。
主线二：难以被证伪、行业景气度长期高的长期主线，如白酒、医美、医疗服务等定价权强的消费、医疗成长性公司，以及新能源汽车。目前估值高、性价比低，如遇到类似3月大跌，是买入机会。
主线三：受事件和市场情绪影响较大的科技周期类行业，如半导体、光伏、国产替代软件、军工等。
此外，值得关注可能的行业反转机会，如国际机场、K12教育培训(中概股)、互联网平台公司(港股)；
◆ 风险提示
信贷和监管政策大幅收紧风险、业绩不达预期风险。
核心观点
宏观：信贷和产能周期的力量
改进的美林时钟模型可以有效助力资产配置，方法是加入政策因子、投资者预期(学习效应)和行业景气度。相比较2018年，目前的信贷周期处于宽松阶段。供给端产能出清和需求端疫情后复苏，产能缺口的增大推动部分行业进入新一轮产能周期。近十年中国过剩产能不断被淘汰，2020年新冠疫情的爆发再次抑制供给。需求侧来看，中国经济复苏快，叠加海外需求上升带动中国出口占全球比重创新高。在供给弹性低、需求旺盛的合力下，资源类行业处在周期向上阶段。
大势研判：股市周期的力量
本轮牛市已持续32个月，超过历史上历次上证指数和创业板指牛市时长。目前处于牛市后半场(维持年初判断)、证券化率接近90%高位，但当下没有结束牛市的信号，依然值得挖掘机会。上涨空间看，主要市场指数的上涨空间在2021年下半年以及之后的这轮牛市顶部，不太容易超过30%。
行业周期β比个股α更影响投资回报率
行业β比个股α更有可操作性、可量化和更高的纠错潜力，行业景气度趋势β的重要性被低估，个股护城河的重要性被高估。配置景气度向上的行业，比配置龙一、龙二或龙三更直接影响投资回报率。在时代的大环境面前，“没有企业的时代，只有时代的企业”。核心资产2019-2020年的繁荣，已经透支个股α利好，2021年宏观因素和行业周期的影响比个股投资价值的选择更重要。今年强势的航运(周期之王)、股价暴跌50%的k12教育培训公司，过去若干年的白酒、苹果产业链、新能源汽车等行业的实践证明，行业β向上(下)是第一很重要的。
市场风格：风格周期的力量
2021年，大中小市值公司风格会趋于均衡。警惕低估值(P/E和P/B)策略，这是具有很强麻痹性的“伪善”策略，背后蕴含了锚定效应、错误归因等心理误区。2019-2020年的热门核心资产公司，至少有一半公司在2021年会跑输。2021年的事件驱动型机会将显著多于2020年。
下半年配置主线
主线一：供需格局改善的资源周期行业，如煤炭、石油、有色、钢铁、银行等板块，价格是关键变量。这类板块只有在基本面强势的时候才有好的配置机会，难度较大，属于“强者逻辑”。
主线二：难以被证伪、行业景气度长期高的长期主线，如白酒、医美、医疗服务等定价权强的消费、医疗成长性公司，以及新能源汽车。目前估值高、性价比低，如遇到类似3月大跌，是买入机会。
主线三：受事件和市场情绪影响较大的科技周期类行业，如半导体、光伏、国产替代软件、军工等。
此外，值得关注可能的行业反转机会，如国际机场、K12教育培训(中概股)、互联网平台公司(港股)；
下半年配置主线
整体来看，我们认为下半年经济周期向上，全球经济进一步复苏，资源周期板块仍有机会。创业板和沪深300等主要指数大概率仍延续高位震荡(牛市后半场)的态势，走出一轮新的大牛市和大熊市的概率不高，值得挖掘结构性机会，题材股投资机会将显著多于2020年。根据下半年经济、政策、行业景气度、投资者结构等影响因素的不同，我们坚持以“强者为王”主要逻辑的配置主线，警惕低估值陷阱。
(“强者为王”指哪个因素在某一时期更加占优，便选择以此因素为主的配置主线。)
主线一：受全球疫情、经济和政策影响较大的资源周期主线，如煤炭石油、化工、有色、钢铁、航运、银行等板块。这类板块我们认为主要受益于产能周期和经济周期向上，产能缺口带动产品涨价从而影响股价上涨，虽前期政策不确定性突出，钢铁等板块有所下跌，但我们认为商品牛市还未走完，下半年这些板块上涨弹性仍较大，具有阶段性配置优势。
(这类板块的逻辑不同于白酒医药这些。只有在性价比高、基本面表现很强势的时候才有更好的配置机会，是“基本面强才能持有”逻辑，不符合长期持有数年的基本面逻辑。)
主线二：长期具有配置价值的弱周期长逻辑主线，如白酒、医疗服务、医美等板块。这类板块我们认为行业周期长期处于向上趋势，具有较强的成长性，在较长的时间里都具有配置价值。目前主要问题是估值高，下半年超预期可能性不大，适合“大跌买入”，比如今年3月。
(只要没有更好的其他板块，就配置这类股票，是“不弱就可以持有”逻辑)
主线三：受催化剂和市场情绪影响较大的科技周期行业，如半导体、新能源等板块。这些板块行业景气度较高，且具有较好的长期成长性，但是行业的周期性不弱，需要注意投资节奏。
辅助投资思路。行业断崖式下跌后的潜在反转机会，如国际机场、k12教育培训、互联网平台公司等。
(一)主线一之资源周期：周期反转向上的力量
经济运行的周期常常影响着资本市场的行业配置。2020年四季度以来，资源周期行业景气度上升，截至6月4日，年涨跌幅排名前五的行业均为周期行业，分别为钢铁(23.6%)、基础化工(19.8%)、有色金属(18.1%)、煤炭(17.8%)和银行(12.2%)。全球经济的复苏正是推动资源周期行业高增长的主引擎。
2021年第一季度，国内生产总值达到249,310.10亿元，同比增长18.30%，较2019Q1同比增长10.3%；2021年2—4月，固定资产投资完成额快速增长，同比(累计)增长35%、25.6%与19.9%。上半年，国内经济的快速恢复叠加全球流动性宽松带动了顺周期行业稳定增长。
下半年来看，随着全球疫情的逐步控制，各国经济体将逐步恢复，全球经济的共振将维持顺周期行业的向上态势。目前，不必太担心美国大幅收紧货币政策。
截至6月4日，ICE布油、LME铜、LME铝年涨跌幅分别为41.7%、26.8%与21%。
需求端来看，疫情很大抑制了人们对于服务业的需求，进而导致人们更多的转向货物消费，这推动了全球贸易与工业生产，大宗商品需求集中爆发；同时，各国均采取扩张性的货币政策，各国央行纷纷扩大货币财政刺激，这造成了非常宽松的资金环境，企业纷纷扩大其存货量，这进一步促进了大宗商品的需求；碳中和背景下，电力及新能源、光伏、储能、风能等行业得到政策的大力支持，下游行业的高速发展引起了有色金属、稀有金属等上游行业的价格上涨。
供给端，一方面，由于全球受疫情影响，部分国家开采、运输等带来了较大冲击，导致大宗商品供给紧缺。疫情的影响导致部分矿产开采停滞，产量持续下降，大宗商品供应量难以保证；另一方面，由于实行供给侧改革，部分大宗商品产量持续回落，库存量持续下降。截至6月4日，LME铜、LME锌、LME铝库存分别下降至124,675吨、274,550吨与1,676,100吨。随着供给端改革的持续推进，部分产能过剩厂商退出行业，边际厂商的退出不断改变着行业的格局，导致龙头厂商进一步加强，其定价能力显著加强。长期以来，大宗商品价格持续低迷，产能增速慢，当需求快速恢复时，供应端难以保障。同时，“双碳”目标下，部分行业进行去产能化，煤炭、石油、钢铁、有色等行业的供给端扩张持续低速。
需求的快速恢复叠加供给的相对紧缩，大宗商品价格迅速走高。未来，随着经济的不断恢复，需求不减，叠加全球流动性宽松推升雪球上行，我们持续看好资源周期板块。
1、资源周期之煤炭：基本面持续向好，政管收紧影响较大
(研究方法请参看2021年5月19日报告《策略看大宗商品之煤炭：构建助力投资的高胜率指标体系》)
从产量来看，动力煤产能供给释放空间有限，供给相对紧缩。目前，整体库存维持低位。进入夏季，电厂存煤几近警戒线，补货意愿强烈，动力煤需求强劲；而国内主煤地区晋陕蒙价格较高，终端用户和贸易商转向海运煤和进口煤，带动海运费、印尼、南非动力煤价格大幅上涨。除了动力煤，焦炭和焦煤市场强势运行。
总体而言，煤炭向好态势仍会持续，但也受政策的阶段性影响。国常会多次聚焦大宗商品价格问题。会议指出，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光。
“碳达峰、碳中和”目标提出后，有别于一些投资者的看法：认为煤炭需求将大幅下降。我们认为，恰恰相反，能源结构调整、安全生产、生态环保和保障能源安全压力进一步加大，由于煤炭、钢铁、水泥等不少行业的行业生产受到不同程度影响，供应端偏紧形势不变，需求热度不减。煤炭需求大幅下降需要很长时间，要到2030年附近才有希望落实，不是在2021年和2022年就可以实现的，我国以煤炭为主要能源的格局在三年之内是不可能显著改变的。从短期看，内蒙反腐、安全生产法实施、环保督察等诸多因素叠加，煤炭供给受到的抑制更大，从而阶段性提升了煤炭价格的中枢水平。
2、资源周期之石油石化：后疫情时代石油行业利好明显
截至6月4日，石油化工板块上涨13%，石油开采板块上涨12%，表现优于大多数行业。其中石油化工板块和石油开采板块一季度共实现营业收入6275.78亿元和5536.70亿元，同比增长5.02%和8.32%，较2019年一季度分别下降19.57%和6.62%，营收增长的基数效应较为明显。石油化工板块和石油开采板块分别实现净利润263.68亿元和318.97亿元，与去年同期相比均实现由负转正，较2019年同期分别增长29.17%和100.70%，盈利水平大幅走阔。随着全球疫情逐步得到抑制，各国复工复产速度加快，石油行业将受益于需求提振，业绩持续向好。
在原油产量大幅削减的一年后，欧佩克+预计全球石油市场将出现吃紧，如若不做进一步增产，今年余下时间石油库存将大幅下降。截至5月28日，供给端API原油库存50171万桶，环比下跌0.42%，同比下跌10.29%，下跌趋势扩大。同时，欧佩克也在观察伊朗的情况，如果伊朗回归市场，欧佩克将调整供应，预计总供给或变化不大。但需求端预期提升，长期在逐步增加，总供给变化不大的情况下，原油价格仍有继续上涨的动力。
简言之，展望三季度，由于石油供给受到抑制，石油作为消费属性较强的品种，其需求将继续好转，油价有望继续走强。
3、资源周期之有色：供需关系不断激烈，有色板块持续向好
截至5月下旬，有色金属板块对比年初上涨11%。其中，盛和资源、云铝股份、合盛硅业、西藏珠峰、北方稀土、格林美纷纷涨超50%。同时，大宗商品自年初以来快速上涨，锡、国际铜、铝等期货合约涨幅接近30%。
供给端来看，全球有色金属矿产开采量同比增速有所放缓。2020年，全球铅矿、锌矿、铜矿产量纷纷下降，同比降低6.78%、5.51%与1.96%。就国内有色金属矿产开采情况来看，近年来，十种有色金属产量同比增速下降，铜矿、铅矿、锌矿年开采量呈不断下降趋势，2020年，其开采量分别下降至1700千吨、1900千吨与4200千吨，国内有色金属矿产供给量正逐步紧缩。自2000年以来，铜矿砂及其精矿进口数量呈上升，2019年，铜矿砂及其精矿进口数量达到2198万吨。国内对于进口有色金属矿产的依赖度正逐步提升。
需求端来看，有色金属由于其强度和硬度一般比纯金属高、电阻比纯金属高、电阻温度系数较小，因此具有良好的综合机械性能，成为国民经济发展的基础材料。汽车、航空航天、电力通讯、基础建设、机械制造、家电等大部分行业都以有色金属材料为生产基础。开年以来，汽车产量快速增长，2021年3月，汽车产量高达251.7万量，同比增长69.8%；2021年3、4月，房地产开发投资完成额快速提升，同比增长25.6%与21.6%；同时，电网基本建设投资完成额累计值也快速恢复，2、3月同比增长64.5%与48%。汽车、房地产、电力三大行业的快速恢复成为有色金属行业需求激增的重要推动力。
近期，由于大宗商品价格快速增长带来通胀的的预期，市场对于美联储收紧流动性的担忧愈发强烈，有色金属大宗商品价格出现高位回调。但长期来看，由于全球开采受疫情影响受限，而下游需求量不断增长，供需紧平衡+全球流动性宽松，继续看好有色金属板块，不宜轻易断言牛市结束。
4、资源周期之稀有金属：长期震荡向上概率较大
包括锂、钯、铯在内的稀有金属受碳中和概念影响较大，英国宣布考虑建立稀有金属库存。供给方面，目前上游行业集中度较高，产能利用处于最大化状态，第一季度后复工复产有利新能源汽车景气度上升，多家韩厂公布一季报，电池业务增速受疫情影响环比下滑，但预期增加，供需不平衡或成中长期趋势。需求方面，磷酸锂电池、电解液等标准化需求提高，催化能力更高，铂对于钯的替代性使其需求有所放缓，但依旧对新型电池要求较高。综合来看，稀有金属价格有望震荡上涨。
铂金供求缺口较大。需求方面，铂金主要用于工业、汽车尾气催化剂，相比白银和黄金工业需求更高，对于碳排放的要求日趋严格会拉高汽车行业对于铂催化剂的需求；面板的需求增长也会拉动铂的需求。WPIC发表的2021Q1铂金季刊显示，2021Q1铂金需求同比增长26%(61吨)，其中工业需求增长44%(6吨)，投资需求同比增长96%(2吨)，同时首饰行业同比增长22%(3吨)。供给方面，最大铂供应国南非疫苗接种范围扩大，产能恢复，预期全年供给131吨，世界铂供给量预计247吨，仍不及需求端249吨预期。预测铂金将连续第三年需求大于供给，其工业价值、投资价值都将进一步提升，看好铂金走势。
(二)主线二之消费和医疗医药：重振蓄势待发，消费百舸争流
“十四五”规划高度重视消费，立足国内大循环，畅通国内外双循环，旨在实现万亿体量的海外消费回流，拉动内需的快速增长。政策层面推动国内消费发展，中央政府在2021年上半年陆续出台了一系列促进消费政策。
一季度，全国居民人均消费支出同比实际增长17.6%，两年平均实际增长1.4%，其中，人均食品烟酒支出两年平均增长9.0%。疫情期间表现突出的线上消费也有进一步提振的迹象。截至2021年3月，实物商品网上零售额同比增长22%，保持此前的上涨趋势。
作为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，中国近年来虽然经济增速放缓，2016-2020年全国人均可支配收入增速分别为9.04%、8.68%、8.87%、4.74%，收入增长是消费增长的最重要基础。2019年我国国民人均总收入突破1万美元，相比于发达国家，我国消费品市场仍具有开拓发展空间。
消费升级呈现出结构性分化，与IT产业、汽车产业以及房地产业相联系的消费增长最为迅速，悦己型消费已成为主流。2020年，居民网上商品和服务零售额为117601.3亿元(同比增长10.61%)，占社会消费品零售总额的30%(同比增长16.16%)，其中非实物商品网上零售额占比5.11%(基本与2019年持平)。2021Q1， 居民网上商品和服务零售额为28093亿元，同比增长29.9%。中国线上消费市场正逐步稳定扩大。
开年以来，随着国内新冠疫苗接种的稳步推进，国内疫情得到全面控制，线下消费逐步复苏。根据2021Q1公布的数据，国内生产总值同比增长18.30%，全国居民人均消费支出累计同比增长17.60%，经济形势开始全面恢复。在宏观经济恢复的大背景下，连锁餐饮行业2021Q1营业收入为8.53亿元，同比增长53.69%(较2019年)；酒店行业2021Q1营业收入为43.48亿元，同比下降43.20%(较2019年)；旅游综合行业2021Q1营业收入为13.98亿元，同比下降45.03%(较2019年)。但“五一”假期期间，居民旅游需求得到全面爆发，全国国内旅行出游2.3亿人次，同比增长119.7%；国内旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至前同期的77.0%。2021年，线下消费正逐步复苏，但与疫情前仍有较大差距，随着疫苗的全民接种，消费需求预计将得到恢复，线下消费将迎来全面反弹。
1、食品饮料业绩复苏，二三线白酒增速高
2021年初至6月1日，A股食品饮料板块表现欠佳，尤其在春节后大幅下跌，落后于沪深300指数。其中饮料子板块和食品子板块分别下跌4.6%和4.0%，酒类子板块逆势上涨12.2%。估值方面，截至6月1日，酒类板块当前估值水平接近历史最高水平。在业绩密集披露期，2021Q1食品饮料板营收和净利润增速分别达到25.9%和27.9%，在所有行业中排名相对靠后。这主要由于食品饮料在消费端属于刚性需求，板块业绩在2020年的疫情冲击下仍旧维持了较高的水平，基数效应不明显。
需求端带来复苏活力，白酒行业景气度提升。2021年第一季度白酒板块实现营收952.47亿元，同比上涨22.54%；实现归母净利润总计355.82亿元，同比上涨17.86%。今年以来，国内疫情防控形势趋于稳定，聚餐、宴请等需求均基本逐步恢复至同期正常水平，拉动白酒全赛道景气度提升。
高端白酒业绩稳健。一方面，白酒商品本身具有较强的刚性需求属性，尤其是以茅台、五粮液为代表的高端白酒，即便在各行业普遍遭受疫情冲击的情况下，也依旧能够保持较为稳定的增长性。其中贵州茅台和五粮液的营业收入在Q1分别实现10.93%和20.19%的增长。另一方面，由于前期涨幅过高，在A股调整时白酒板块同步调整。
中低端赛道发力强劲，成为上半年白酒行业增长主引擎。次高端及以下价位白酒，去年由于疫情防控影响，消费场景缺失，需求有较大下滑，业绩受到冲击。今年随着疫情管控逐渐放松，次高端及以下价位白酒在Q1业绩复苏，基数效应带来亮眼的增长表现。如酒鬼酒、舍得酒业和水井坊的营业总收入在一季度分别实现190.36%、154.21%和70.17%的增长，涨势远远领先高端白酒。年初至6月1日，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒的股票价格涨幅均超过50%，成为支撑白酒板块的重要力量。
啤酒行业2021Q1实现营业收入161亿元，同比上涨67%，较2019Q1增长20.8%。高增长一方面来源于去年同期的低基数效应。作为休闲聚会和娱乐场所的主要酒精饮品，啤酒的销量与疫情防控政策松紧关系密切，去年严格限制公共场所人群集聚使得啤酒的消费场景缺失。另一方面，行业的营业收入相较于2019年同期的增长则体现了啤酒行业的上升潜力。年初至今，啤酒行业领涨酒类板块，高端啤酒的市占率不断上升，ROE持续上升，消费升级的趋势逐步显现。啤酒行业未来的发展值得期待。2021年上半年，啤酒板块股价表现略优于白酒。
后疫情时代，餐饮端期待反弹，调味品行业期待重回景气度上升。调味品行业2021年一季度实现营业收入121.8亿元，同比增加25.0%，较2019Q1减少24.9%，行业仍未完全从疫情冲击中恢复。2020年初新冠疫情导致下游餐饮旅游端消费需求疲软，调味品行业承压之下业绩萎缩。本轮拉升主要来自于B端商家需求的强劲复苏。2021Q1行业实现净利润27亿元，同比上涨17.5%，低于收入端增速。年初以来，大豆等大宗商品价格飙升，生产原料价格上升导致行业利润承压。调味品行业，有待于下游餐饮旅游行业的需求回升。
2、化妆品：新消费助推市场转型，线上线下融合加速
开年以来，化妆品指数表现强势，截至5月5日，化妆品指数较年初上涨26.69%，明显跑赢大盘。“十四五规划”提出，畅通国内大循环，全面促进消费转型升级，加快线上线下融合发展。这一政策利好助推化妆品行业持续向好；国潮消费概念的迅速崛起，以及年轻化消费观念的转变：重个性化、质量化，轻品牌化的特征；同时，随着疫情的全面控制，2021Q1城镇居民人均消费性支出累计同比与GDP当季同比快速上涨，分别上涨15.7%与18.3%，经济的快速恢复助推化妆品类零售额持续上升，2021年3月化妆品类零售额同比增长42.5%。
需求端来看，我国化妆品行业快速发展，现已成为全球化妆品市场第二大消费国；同时，2011-2020年，我国化妆品类零售额复合增速达到8.49%，行业保持平稳快速增长。国产品牌的潮流化和当代女性悦己消费观念的崛起，当精致女人、对美好生活的向往，驱动国内化妆品市场潜力巨大。
市场潜在消费人群巨大叠加国产新锐品牌的市场份额的不断扩大，线上线下融合的持续加速，我们持续看好化妆品行业的发展。
3、医疗医药：看好疫苗、医美、CRO
海外疫情再起变数，新冠疫苗前景乐观。全球新冠疫情形势依然严峻，截至6月3日，全球新冠累计确诊病例超过1.73亿例，累计死亡病例超过371万例，波及全球超过 200 个国家和地区。根据 WHO 的推算，全球已有超过约2%的人口感染新冠病毒。
由于新冠传播速度快且范围广，大规模接种新冠疫苗成为应对新冠最为有效的措施。目前国内疫苗每百人接种剂量达到48.97%，仍有进一步提升空间。而全球疫苗每百人接种剂量仅为25.87%，且多国疫情尚未得到控制，疫苗接种比例仍然有较大缺口，需求端动力强劲。近期印度再次爆发大规模疫情感染，且病原体为变异新冠病毒。国外疫情的不确定性、疫苗未来常态化的特性、以及疫苗作为国家战略部署的重要一部分，疫苗行业的公司少、行业格局好，将共同推动疫苗行业持续向好。
高需求量提振市场规模，医疗美容业绩增长空间值得期待。全球医美行业市场在过去五年保持较高增速。根据弗罗斯特沙利文数据，全球医美市场从2015年的1036亿美元增长至2019年的1459亿美元，CAGR达到8.97%。预计2023年将增长至1782亿美元，2019-2022年CAGR将达到6.85%，持续高增速明显。
中国医美市场规模成长性高，预计到在2023年之前将保持超20%的复合增长率。中国医美市场从2015年的637亿元增长至2019年的1436亿元，市场规模扩大至接近两倍多，预计在2024年将达到3185亿元，2019-2024年间CAGR预计达到17.29%。受益于市场的快速增长，医疗美容行业有可观的业绩增长前景。
20-54岁的女性人口是医疗美容服务的主要客户人群。据我国第七次人口普查统计，女性占我国人口的48.7%，其中20-54岁中青年女性，占女性人口比重约为51.7%。在当代女性的抗衰老需求不断提高以及对医疗美容的观念向良性转变的大趋势下，医疗美容服务受到接纳程度不断提高，叠加国内经济发展带来的人均消费水平提高效益，大规模的潜在用户将在需求端持续激发医美需求。
2020年业绩逆势增长，CRO或成国内新趋势。2020年CRO板块实现营业收入约315亿人民币，同比增长28.72%，其中上、下半年同比分别增长22.80%和33.57%；归母净利润大幅增长至约45亿人民币，同比增长54.51%，其中上、下半年同比分别增长87.11%和23.07%。
根据弗罗斯特沙利文数据，2019年全球CRO市场规模(发现、临床前和临床)约为626亿美元，预计至2024年，全球CRO市场规模将达961亿美元。2019年我国CRO市场规模(发现、临床前和临床)约68亿美元，但伴随中国研发投入的不断增长，加上优良的政策环境，说明我国CRO行业仍有巨大的市场增长前景，预计未来中国CRO市场规模将保持26.5%的年复合增长率，在2024年达到221亿美元。
研发费用是医药企业的主要成本，通过CRO将研发外包，可有效降低企业研发成本与研发风险，推进新药的开发进度。为医药企业拓宽营收端带来新路径，业绩增长驱动下CRO这一新兴市场有望成为国内趋势。
(三)主线三之科技周期：战略性看好新能源车、光伏、半导体
1。 科技大周期定位
科技股新一轮牛市周期的开始，会受到经济、政策、技术、市场等因素的共同推动与作用，通过复盘历史科技股周期我们发现，科技股牛市的开始往往伴随着宏观经济拐点的出现、国家政策的支持或产业政策的支持、技术的革新与升级、市场制度的支撑与完善等。目前来看，我国宏观经济处于复苏态势、国家政策不断出台支持科技产业发展、科学技术进入新一轮科技发展周期、科创板成立完善资本市场，经济、政策、技术、市场四大因素都有不同程度的利好科技股发展、促进高新技术产业的革新换代，目前科技股仍处大周期向上阶段。
美国1980-2000年：宏观经济方面，处于经济结构转型升级拐点。1980年之前，美国经历了战后最为困难的阶段，叠加两次石油危机，经济滞涨严重，经济结构亟待转型升级。政策方面，政策出台支持科技发展。财政政策上逐步减税，货币政策上美国逐步推进利率市场化改革，利率水平逐步下行；产业政策支持科技发展，包括《小企业创新研究法案》等，激发了科研人员的热情，促进了科技成果的转化。技术方面，第三次科技革命开始。1980年之前，美国传统制造业衰落，上次科技革命的推动力已不足，同时二战及二战后各国对高科技需求迫切。市场方面，建立多层次资本市场，提供资本市场制度保障。1980年前，美国大力构建多层次资本市场，发展股权融资。1971年纳斯达克市场正式成立，支持中小企业的融资需求，同时养老金制度改革、免税、放宽企业登记限制等方法引导资金入市，提供资本市场制度保障。
美国2008-至今：宏观经济方面，金融危机经济探底。2008年美国金融业巨头股价暴跌，金融危机爆发，美国经济一度下滑，银行不断破产，国际债务飙升，失业率高涨，社会动荡，经济亟待复苏，经济结构改革升级再度提上日程。政策方面，利率大幅下调，政策带动经济复苏。货币政策上，随金融危机全秒爆发，美国加大货币政策力度，分别于2008年10月8日、2008年10月29日和2008年12月16日三次大幅下调联邦基准利率，降至0.25%，同时贴现利率下调至0.5%，而后美联储采取量化宽松政策提供超低利率环境，市场流动性充裕。财政政策上，美国不断进行大规模经济刺激以带动经济逐步复苏。产业政策上，美国发布《美国创新战略1.0》和《美国创新战略2.0》等政策持续推动科技创新。技术方面，以智能手机和移动互联网为代表的新一轮技术变革期到来，科技进入新时代。市场方面，奥巴马时期针对2008年发生的金融危机进行了强化监管的改革，一系列改革措施使资本市场更加完善。同时美国也不断促进养老金投资，持续吸引中长线资金入市，促进科技股的发展。
中国2012-2015年：宏观经济方面，经济增速处于显著下台阶阶段。GDP增速逐步下降，PPI持续低迷，产能过剩、通货紧缩成为主要矛盾，经济转型迫在眉睫。政策方面，央行在2012和2014年降准降息，保证市场流动性，产业政策方面也积极培育和发展新兴产业。技术方面，移动互联网时代到来。国内信息产业如火如荼，并带动其他传统产业转型升级，迎来“互联网+”新时代，新兴产业蓬勃发展。市场方面，2009年创业板正式开板，上市要求更加宽松，助力中小企业获得融资机会，同时2010年融资融券业务试点实施，完善了我国资本市场体制，为科技公司发展提供了便利。
2019年初至今，中国新一轮科技长牛周期：通过复盘美股两次和中国科技股牛市历史发：现当经济结构亟待升级、国家政策较为支持、技术革新升级换代、资本市场逐步完善的时候，既有来自经济转型的需求和来自技术改革支持的“供给”，又有政策面及资本市场等外部环境支撑，科技股牛市开始(需求强调的是，科技股长牛，依然会面临阶段性的熊市，比如2011、2015夏天、2018年等)。目前来看，传统经济增长动能减弱，产业升级迫切，芯片、光刻机等卡脖子环节亟待突破。政策面上，货币政策稳健中性，市场流动性充裕，产业政策密集出台带动科技创新发展，加强知识产权保护和科技成果转化，《十三五规划和二零二五远景目标》报告在前面单独一章强调：坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势，凸显创新驱动和科技发展的重要性，2020年12月中央经济工作会议，将“强化国家战略科技力量”列为第一重点工作。技术面上，以人工智能为核心的新一代科技革命正在进行，2019年科创板开启为科技公司带来发展良机。既有内部技术的革新，又有外部环境的支持，中国科技股目前正处长牛周期，景气度较高，新基建对科技及经济持续拉动，下半年具有较好的配置价值。
2。 战略性看好新能源车、光伏、半导体等行业
新能源车：各企业巨头布局新能源车，新能源车销量维持高位。经过几年的发展，新能源车逐渐步入快速发展期，新能源汽车持续推出热销车型，近几月销量一直维持高位，表现亮眼。在中、美、欧均持续推出补贴政策刺激，苹果、小米等巨头相继布局新能源汽车，有望促进技术快速突破、供给持续增加的背景下，政策支持叠加消费驱动，新能源汽车有望下半年一直保持高景气。
电力设备：硅料供给偏紧持续，多晶硅价格维持上涨趋势。硅料供不应求的格局持续，硅料价格维持上涨态势，屡创历史新高。受硅料价格上涨推动，硅片价格也保持上涨趋势，多晶硅综合价格指数持续上扬。尽管有企业已推出多晶硅料扩产计划，但由于项目建设周期较长，2021年下半年预期产量难以有明显提升，供给不足延续，价格或将继续维持维持高位。
电子：半导体行业高景气，DRAM现货价格持续攀升。缺货影响下，DRAM、NAND Flash现货价格持续攀升攀升，价格的上涨带动反映景气度的DXI指数维持高位。长期来看，缺货涨价潮下，行业结构有望重塑，龙头受益于产能充足而提高集中度；同时本土厂商逐步扩产，国产替代持续推进。
(四)辅助策略之潜在反转向上周期：国际机场、互联网平台公司、k12教育培训等
国际出行业务。2020年1月新冠疫情以来，国际机场出行业务断崖式下跌，截止6月，依然没有复苏迹象，但是随着全球疫情控制的推进、疫情的逐步普及，在2021年下半年后半段有可能会释放国际出行放宽的信号，从而利好国际出行业务占比较大的上市公司。
互联网平台公司。从2020年11月的《十四五规划》开始，对部分互联网平台公司的反垄断措施逐步深化，互联网平台遭受反垄断和行业增速预期下滑的双重冲击，可以关注美团等在港上市公司的业绩反转信号。
K12教育培训受到重挫。从2020年11月的《十四五规划》开始，整顿k12教育培训的措施紧锣密鼓出台，尤其是从2021年开始，国家出台严管相关政策，2021年5月21日，中央深改组专门发文整顿校外培训机构无序发展、“贩卖焦虑”等问题，发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，会议时强调，义务教育最突出的问题之一是中小学生负担太重，短视化、功利化问题没有根本解决。特别是校外培训机构无序发展，“校内减负、校外增负”现象突出。减轻学生负担，根本之策在于全面提高学校教学质量，做到应教尽教，强化学校教育的主阵地作用。要深化教育教学改革，提升课堂教学质量，优化教学方式，全面压减作业总量，降低考试压力。要鼓励支持学校开展各种课后育人活动，满足学生的多样化需求。要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理，对存在不符合资质、管理混乱、借机敛财、虚假宣传、与学校勾连牟利等问题的机构，要严肃查处。要明确培训机构收费标准，加强预收费监管，严禁随意资本化运作，不能让良心的行业变成逐利的产业。要完善相关法律，依法管理校外培训机构。各级党委和政府要强化主体责任，依法规范教学培训秩序。
6月1日，市场监督管理总局对新东方、学而思等校外培训机构予以顶格罚款。受到监管措施的影响，加上教育培训行业在2020年格局明显恶化，大量股权投资资金涌入新的培训机构，好未来、新东方等公司的股价最近四个月跌幅高达50%到70%。
K12教育培训机构股价暴跌的风险再次提醒我们，行业贝塔β重要性排序应该是第一位的，在行业向下的系统性风险来临时，护城河等个股阿尔法因素独力难支。
2021年下半年，在经历暴风骤雨后，k12教育培训的需求恢复值得观察，或有反转机会。
风险提示
信贷和监管政策大幅收紧风险、业绩不达预期风险。
（文章来源：中国银河证券研究）