条款及定价

　　转债规模较小，债底保护弱，下修条款优惠。本期转债规模5.83亿元，初始转股价97.55元，最新平价约108.82元。转债评级AA-，期限6年，票面利率分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格118元，面值对应的YTM为3.72%，债底约为84.12元，债底保护性较弱，下修较易触发【90%， 10/20】，其他条款保持主流形式。

　　定价层面，公司基本面较好，受益于木门产业从规模绝对量与集中度的提升，后期关注点主要在商票兑付情况。正股估值尚可，弹性较好，实际流通盘较小，但当前趋势稍显不乐观。转债条款较优，偿还意愿低，建议审慎关注。我们认为其上市定位可能在112元附近，股东配售比例70%，网上申购8万亿元，则中签率大约为0.0018%。

　　正股基本面分析

　　公司主营业务及所处行业上下游情况

　　江山欧派是一家集研发、生产、销售和服务于一体的木门企业，木门产品线布局丰富，公司目前主要生产夹板模压门、实木复合门，并逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。公司以“打造世界一流制门企业，争创中国木门第一品牌”为企业目标，自成立以来一直根植于木门领域，逐步成长为国内木门行业的知名品牌企业，是目前国内木门行业的主要生产商。欧派品牌是公司木门产品的最主要品牌，经过十余年的品牌创建，欧派品牌已成为国内知名的室内木门品牌。公司获得了“中华人民共和国信用等级AAA级信用企业”、“2020中国房地产开发企业500强首选供应商。木门类”等多项殊荣，与恒大、万科、保利等大型地产商保持深度长期战略合作关系。

　　实木门行业竞争较为激烈，单个企业规模偏小，行业集中度低，区域竞争明显，缺少全国性强势品牌。木门企业的生产经营大多属于定制化生产，在发展到一定规模后，生产和产能的瓶颈往往是制约企业进一步发展壮大的重要因素。目前行业普遍存在着企业规模偏小、生产效率不高、产品质量不够稳定等特点。整个行业内区域性品牌比较多，木门企业规模和品牌尚未达到能在全国范围内进行全面竞争的程度，缺少全国性的强势品牌。

　　木门行业产业链主要由上游木材、PVC膜、油漆及加工机械制造，下游各种销售渠道构成。上游原材料包括作为基础原料的木材，用于表面处理的PVC膜、油漆等化工原材料以及用于整个工艺流程的加工机械等。木门主要生产成本集中于木材，其占木门生产成本50%以上，行业整体受木材价格与供应量变动影响相对较大;木门行业下游需求方面短期发展受房地产行业影响，长期仍将受益于城镇化进程和居民收入增长。

　　上游基础原料木材供应量呈现不确定性，其价格总体上呈现增长趋势，对基础化工原料有较强的议价能力。从长期看，随着国外主要木材出口国森林资源保护意识的增强及我国天然林保护工程的深入实施，国内外木材尤其是高品质木材供应日趋紧张，原材料供应量呈现不确定性，其价格总体上呈现增长趋势;基础化工原材料及加工机械方面，该部分上游行业的生产及销售已形成较为完全的市场化竞争，尤其是基础化工原材料，大型木门企业需求相对较大，对上游供应商有较强的议价能力。 　　

　　伴随着我国房地产市场的发展，我国木门消费需求持续增长。2013年以来，受国内房地产市场调控的影响，木门行业增速有所放缓，但仍保持稳健发展的趋势。据不完全统计，2020年全国木门产品总产值达到1，570亿元，较去年略有增长，同比增长2.61%。我国已经成为了世界最大的木门生产基地、出口基地和消费市场。未来木门行业发展前景仍将持续向好，预计年均总体需求量有望超过2亿套。根据《中国木门行业发展白皮书》预测，2020-2022年全国木门行业销售收入将分别达到1，799.60亿元、1，950.90亿元和2，102.20亿元。

　　近年来国内建筑装饰装修行业发展迅速，住宅精装修与房屋二次装修带动了木门市场的扩容，木门消费的刚性需求为行业带来了巨大的发展空间。另一方面，木门下游行业集中于房地产与建筑装饰装修行业，房地产行业受国家宏观调控影响表现出一定的周期性;而木门作为家居生活和装饰装修的必需品，在建材装修中广泛应用，下游行业对木门产品的需求表现为刚性需求。因此，短期内木门行业受下游房地产行业影响有所波动，但长期看木门行业需求仍将稳定增长，具有弱周期性的行业特征。

　　从宏观经济环境来看，国民经济的持续增长是木门行业发展的根本动力。2010年以来，随着全球经济复苏，我国国民经济企稳回升。随着国民经济持续向好，我国人均可支配收入快速攀升，构成了木门行业发展的基本因素。

　　我国城镇化率的持续快速发展是促进木门行业发展的直接动力。我国城镇化率的提高将推动城镇住房的需求，进而推动对木门的需求。截至2020年末，我国常驻人口城镇化率达到63.89%。国家发改委制定的《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》提出，加快实施以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略，提高农业转移人口市民化质量，增强中心城市和城市群综合承载、资源优化配置能力，推进以县城为重要载体的新型城镇化建设，促进大中小城市和小城镇协调发展，提升城市治理水平，推进城乡融合发展，实现1亿非户籍人口在城市落户目标和国家新型城镇化规划圆满收官，为全面建成小康社会提供有力支撑。

　　公司经营情况

　　公司主要从事木门的研发、生产、销售和服务，目前主要产品包括夹板模压门、实木复合门、柜类产品及其他产品。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为12.41亿元、19.04亿元和28.55亿元，主营业务的收入贡献分别为 96.78%、93.90%和 94.78%。2020年各业务收入及占比分别为夹板模压门17.91亿元，占比62.74%;实木复合门7.88亿元，占比27.61%;柜类产品2.23亿元，占比7.80%;其他产品0.53亿元，占比1.85%。

　　公司产能不断增长，产能利用率和产销率始终保持在较高水平。2018年至2020年，公司整体平均产能利用率分别为106.38%、和90.83%、97.51%，呈下降趋势，主要系2018年底后柜类产品项目开始投产，处于产能释放初步阶段所致。整体平均产销率分别为102.62%、100.65%和117.53%，保持较高水平，主要因为公司建立全国营销网络，核心经销商稳定所致。

　　夹板模压门、实木复合门为公司的核心产品，销售收入稳定增长，对主营业务收入贡献均在90%以上。2018年至2020年，夹板模压门收入分别为7.55亿元、11.24亿元和17.91亿元，稳定增长，主要系公司不断拓展工程类大客户，积极通过更新产品促使产品均价提升所致。实木复合门收入分别为4.50亿元、6.81亿元和7.88亿元，近年来增速较快，主要系公司工程客户的不断增长及公司产能不断提升所致。柜类产品收入自2019年开始释放，主要系公司定制项目投产开始释放产能所致。

　　公司业务境内销售为主，境外销售为辅。2018年至2020年，公司境内收入为11.63亿元、18.38亿元和27.83亿元。主要系公司不断拓展国内市场，积极拓展覆盖全国的经销商网络。境外业务收入为0.79亿元、0.65亿元和0.71亿元，保持在较为稳定水平。 　　

　　公司毛利逐年稳定增长，毛利率保持相对稳定水平。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为4.03亿元、6.15亿元和9.36亿元，稳定增长，主要因为夹板模压门业务突出，稳定贡献收益，对主营业务毛利率贡献均在60%以上。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为32.49%、32.31%和32.79%，相对稳定，主要原因是核心产品突出且规模化效应明显，盈利能力稳定。

　　公司夹板模压门毛利率近年来略有下降，实木复合门及柜类产品毛利率逐渐提升。2018年至2020年，夹板模压门毛利率为36.03%、33.67%和33.35%。主要系公司搬迁产线重组导致产房设备折旧分摊增加所致。实木复合门毛利率为28.25%、31.49%和32.13%，逐年增加，主要原因为公司改进工艺，损耗成本降低及产品规模化效应明显所致。

　　近年来公司毛利率低于可比公司的平均水平，主要系公司产能相对不足，资产及业务规模偏小所致。与国际知名木门生产企业相比，公司的资产和业务规模偏小，研发、创新能力和资金实力仍较弱，在企业规模及生产能力、品牌、新产品和新技术研发等方面仍存在较大差距。

　　公司净利润近年来持续稳步快速增长，主要系公司工程业务不断开拓，规模化、自动化优势明显。2018年至2020年，公司实现净利润分别为1.49亿元、2.69亿元和4.39亿元，同比增长率分别为7.97%、80.54%和63.20%，增长迅速。主要系公司营业收入不断增长，主营业务盈利突出。

　　公司期间费用率逐年上升，主要为销售费用、研发费用和管理费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为2.59亿元、3.24亿元和3.65亿元，期间费用率分别为8.60%、15.98%和28.45%。销售费用主要由职工薪酬和运杂费构成，近年来的增长主要系公司为员工薪酬进行调增及售后服务费增长所致。管理费用主要包括职工薪酬、折旧与摊销、办公经费费等;整体波动较为稳定，金额随着公司收入规模增长而有所增长。

　　公司研发费用近年来有所增长，主要由于公司业务规模拓展并不断改进产品设计进行更新迭代。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.55亿元、0.78亿元和0.94亿元，占营业收入比重分别为4.29%、3.85%和 3.11%，总体占比较低，主要因为公司盈利基础扎实，营收增速较快。2020年公司研发投入金额高于可比公司水平，占营收比例低于可比公司水平。主要因为公司近年来重视新产品的研发设计且市场份额稳定领先，盈利基础较为扎实。

　　公司ROE水平逐年稳步上升，2019至2020年高于可比公司平均水平。 2018年至2020年，公司ROE水平分别为14.59%、21.69%和28.77%，稳定增长，主要因为公司盈利能力增强，净利润同比增速较快所致。

　　公司收入部分来源于应收款项，包括应收票据和应收账款和营收款项融资。2018年至2020年公司应收款项账面价值分别为4.72亿元、7.26亿元和14.39亿元，增长较为迅速，总体趋势与营收变动一致。主要系公司工程渠道的业务规模持续扩大。

　　应收账款账面价值逐年增长，账龄偏低，主要系公司业务发展，及加强信用管理所致。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为2.42亿元、3.94亿元和4.98亿元，占营收比例分别为18.86%、19.44%和16.53%，基本保持稳定。报告期内公司应收账款账龄结构较为稳定，2年以内账款分别占比98.13%、97.05%和95.69%，整体账龄偏低，风险较小。但由于近年来公司业务规模不断扩大，宏观经济波动及下游客户偿付能力或意愿的变化会对公司应收账款带来一定影响。

　　申购建议

　　江山欧派主营业务是木门的研发、生产、销售和服务。

　　公司近3年营收复合增长率43.94%，净利润复合增长率45.61%，营收成长性优秀，净利润成长性优秀。

　　今年一季度净利润同比下降11.16%，公司处于行业中游，资金关注度较低，投资价值一般。